大規模去槓桿：週五閃電崩盤
10月10日星期五，加密貨幣市場遭遇了海嘯般的動盪，宏觀新聞層出不窮，最終導致加密貨幣歷史上最大的清算日。從價格錯位到槓桿率暴跌和流動性稀薄，我們將揭秘此次崩盤的演變過程，並揭示當今加密貨幣市場的結構和壓力點。
週四，中國收緊稀土元素出口限制，加劇了人們對供應鏈中斷和經濟緊張局勢加劇的擔憂，引發了市場焦慮。週五下午3點左右（UTC），唐納德·特朗普總統在社交媒體上批評中國的限制措施，並警告將採取報復行動。幾個小時後，UTC時間晚上8點50分，美國發布了一項官方政策聲明，宣佈自11月1日起對所有中國進口產品徵收100%的關稅。
由於傳統市場關閉，加密貨幣成為全球情緒的全天候晴雨表。
UTC時間晚上9點後，比特幣（BTC）跌至10.7萬美元，而山寨幣的跌幅則更大。例如，像Sui這樣的代幣在幾分鐘內就下跌了70%以上，而比特幣的漲幅則較為溫和。這種差異表明，拋售並非純粹由廣泛的市場情緒驅動，很可能是不同資產和場所的流動性、槓桿率和市場結構的差異加劇了拋售。
清算螺旋和槓桿率消失
在崩盤前的幾周裡，永續期貨市場的未平倉合約大幅增加。槓桿率的上升，加上流動性不足和關稅消息，為隨後的動盪創造了最佳背景。
當價格開始下滑時，壓力迅速增大。隨著高槓杆多頭倉位跌至谷底，交易所自動平倉，以防止進一步損失。不到一小時，中心化交易所 (CEX) 的期貨倉位就蒸發了超過 35 億美元，進一步壓低了價格，並引發了清算的反饋循環，因為自動減倉 (ADL)機制啟動，在壓力下強制平倉。
全天清算總額超過 50 億美元，大約是 3 個月平均值 3 億美元的 17 倍，這使其成為近年來最極端的強制平倉事件之一。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
雖然影響普遍存在，但清算的嚴重程度因平臺和資產類型而異。山寨幣佔了清算的絕大部分，非BTC資產的未平倉合約在10月8日至10月10日期間下降了25%以上，而BTC和ETH的未平倉合約分別下降了15%和24%。按平臺劃分，幣安、 OKX和Bybit的清算規模最大，這表明槓桿交易佔比更高，且多頭清算佔據主導地位。
訂單簿流動性消失，波動性放大
市場流動性不足進一步加劇了劇烈的清算連鎖反應。這一點可以從幣安的BTC/ USDT訂單簿深度數據中觀察到。下圖顯示了暴跌周（10 月 6 日至 13 日） BTC/ USDT訂單簿深度與年初至今 (YTD) 平均值的比較，其在中間價±2% 範圍內。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
在典型情況下（虛線）， BTC訂單簿深度相對穩定，買賣雙方流動性徘徊在 4000 萬美元左右。在暴跌期間（實線），訂單簿兩端的流動性都急劇減少。由於流動性減少，即使是適度的拋售壓力也會導致價格大幅波動，從而加速下跌。對於比特幣而言，這種動態導致了迅速但可控的流動性緊縮。對於訂單簿本來就較薄的山寨幣而言，深度幾乎完全蒸發，導致價格波動加劇，價差擴大。
Ethena 的 USDe 錯位
其中最引人注目的受害者是 Ethena 的合成美元 USDe。與USDT或USDC等法幣支持的穩定幣不同，USDe 通過 delta 中性基差交易維持其錨定匯率，將多頭現貨敞口與等值的永續期貨合約空頭倉位配對。它主要在幣安等中心化交易所用作保證金抵押品（幣安通過高額激勵收益計劃對其進行了激勵），而其質押版本 sUSDe 則被廣泛用作借貸協議的抵押品。由於其獨特的風險特徵以及在鏈下和鏈上交易平臺的廣泛使用，USDe 的穩定性與整體槓桿率密切相關。
在崩盤期間，USDe 一度跌至 0.67 美元的低點，而USDT和USDC等法定貨幣支持的穩定幣的交易價格略高於票面價值。
幣安的市場錯位最為嚴重，USDe 的槓桿敞口和交易活動可能是其中最高的。相比之下， Bybit （約 0.94 美元）和 Curve 等去中心化交易所的 USDe 價格接近平價（0.99 美元），這表明這些平臺的流動性更強或槓桿敞口更低。雖然價格很快回升，但這一事件凸顯了對二級市場流動性進行綜合評估的重要性，以及不同平臺之間分散定價的影響。
雖然該事件並未從根本上威脅到 Ethena 的設計，但 USDe 仍然超額抵押，鑄造和贖回功能仍在運行，但它揭示了特定場所預言機定價和槓桿解除的風險。
未來的關鍵要點
週末的事件提醒我們，當槓桿率、流動性和宏觀衝擊相互碰撞時，脆弱性會迅速顯現。雖然它暴露了結構性弱點，但並未預示市場長期基礎將發生任何根本性變化。
槓桿與流動性：永續合約槓桿的不斷積累，加上流動性不足，為快速平倉創造了條件。一旦價格下跌，清算和流動性的消失就會相互影響。
24/7 市場反射性：加密貨幣的全天候交易使得市場衝擊能夠實時展開。由於沒有熔斷機制，市場波動性被放大，尤其是在週末流動性稀薄的時候。
交易場所分散：不同交易所之間流動性和定價的差異加劇了混亂，強化了對更好的聚合、跨交易場所風險管理和可靠的定價基礎設施的需求。
合成資產風險： USDe 的錯位表明壓力如何在鏈下和鏈上市場之間傳遞，特別是當合成資產和代幣化資產變得更加融合時。
網絡韌性：儘管經歷了創紀錄的波動，鏈上網絡依然保持韌性。即使區塊空間需求激增，區塊生產、吞吐量和交易費用依然保持穩定。
結構成熟度：儘管許多山寨幣出現劇烈震盪，但比特幣和其他主要資產表現相對較好，反映出市場結構更具韌性，以及機構參與的影響。
最終，大規模去槓桿是一場壓力事件，而非系統性失靈。雖然它具有破壞性，但它有助於消除過剩槓桿，使市場在未來處於更健康的基礎之上。
Coin Metrics 更新
Coin Metrics 團隊本週的更新：
關注 Coin Metrics 的市場狀況通訊，該通訊通過簡潔的評論、豐富的視覺效果和及時的數據來介紹本週的加密市場動向。
與往常一樣，如果您有任何反饋或要求，請在此處告知我們。
訂閱和往期雜誌
Coin Metrics 的網絡狀態是根據我們自己的網絡（鏈上）和市場數據對加密市場進行的客觀、每週觀察。
如果您想在郵箱中收到《網絡現狀》雜誌，請點擊此處訂閱。您可以點擊此處查看往期《網絡現狀》雜誌。
