Perp DEX（去中心化永續合約交易所）已成為當前鏈上應用中最具爆發力與競爭密度的賽道之一。OKX Ventures 希望通過本研究，系統梳理 Perp DEX 從萌芽、爆發到分化的完整演進脈絡，並深入剖析其在不同階段的代表性項目，呈現這一核心賽道如何在熊牛交替與技術更迭中不斷自我重塑。
在深入覆盤的基礎上，我們將重點拆解兩大早期霸主dYdX 與 GMX，為何從高光到失勢，並進一步探討 Hyperliquid、Aster 等新勢力如何在激烈競爭中逆勢突圍：是架構設計的革新？交易哲學的重構？還是社區經濟模型的演化？
通過對成功與失誤的系統對比，本研究希望揭示 Perp DEX 構建中那些最關鍵、最艱難卻又最具啟發性的“權衡時刻”，為新一代創業者在產品、技術與市場策略 上提供可複用的經驗與深度啟示。
1. 市場背景
1.1 Perp DEX 市場發展史
第一階段的核心是概念的驗證與Layer2的黎明（2017 – 2021年）。Perpetual DEX/Perpetual Swap的理論可以追溯到2017年dYdX發佈白皮書《dYdX: A Standard for Decentralized Margin Trading and Derivatives》以及2019年Hart Lambur發佈白皮書《BitDEX: A decentralized BitMEX using Priceless Financial Contract》之時。2020年，dYdX在以太坊主網上線了首個BTC永續合約，將理論付諸實踐，同年Perpetual Protocol在xDai鏈上推出v1版本，其創新的虛擬AMM機制讓用戶無需訂單簿撮合即可交易。然而，這些早期的探索無一例外地受制於以太坊主網的性能枷鎖。高昂的Gas費和緩慢的交易確認，使得用戶體驗無法與中心化交易所（CEX）匹敵，日均交易量僅在數百萬至數億美元之間徘徊，與當時CEX上千億美元的龐大規模相比微不足道。
真正的轉折點出現在2021年，隨著以太坊Layer2技術的成熟，Perp DEX迎來了第一次高速增長。dYdX抓住機遇，將其產品遷移至StarkWare的Layer2方案，極大地提升了速度並降低了成本。在此基礎上，dYdX於同年8月發行治理代幣並啟動交易挖礦，這一激勵措施瞬間引爆了市場。2021年9月28日，dYdX單日交易量一度衝高至約90億美元，不僅超過了所有其他DEX的總和，甚至超越了Coinbase等主流CEX的同期數據。這一里程碑事件，首次在規模上證明了Perp DEX挑戰CEX的潛力，併為整個行業指明瞭方向：擁抱Layer2，是實現增長的必由之路。
第二階段的敘事由AMM模式創新與GMX的崛起所主導（2021 – 2023年）。在dYdX驗證了L2訂單簿的可行性後，市場開始探索更多元的協議模型。2021年9月隨Arbitrum主網上線的GMX成為了這波新浪潮的旗手。GMX創新性地採用了多資產流動性池（GLP）與預言機喂價相結合的模式，由GLP池作為所有交易者的對手方，實現了零滑點交易和LP無常損失的獨特優勢。GMX的成功，得益於其精準的賽道選擇（卡位Arbitrum生態爆發早期）、對LP友好的激勵機制，以及2022年FTX等中心化巨頭崩潰所帶來的市場信任轉移。結果，GMX在2022年迅速成長為該週期內占主導地位的Perp DEX。
同期，Synthetix的合成資產永續合約、Gains Network的預言機交易等項目也進一步拓展了Perp DEX的版圖。這一階段的特點是模式多樣化與競爭的加劇。儘管市場進入熊市，但Perp DEX的交易量仍保持韌性，佔加密衍生品市場的比例穩步提升。一個關鍵的趨勢是，dYdX的市場份額從2023年1月的73%急劇下滑至2024年底的7%，宣告其一家獨大的時代結束。競爭的加劇也催生了底層基礎設施的路線之爭：dYdX宣佈轉向獨立的Cosmos應用鏈（v4），Solana上誕生了Mango、Drift等高性能DEX，而Sei等專用應用鏈也開始興起，為第三波浪潮的到來埋下了伏筆。
圖：perp DEX的trading volume和open interests佔perp cex的比例在2023-24年總體趨勢在緩慢上升
第三階段是Hyperliquid引領的高性能革命（2023年至今）。 這波浪潮的核心特徵是追求極致的鏈上性能和專業的交易體驗，意圖在速度和深度上真正比肩CEX。Hyperliquid於2023年初上線，憑藉其“專用高性能鏈+CLOB訂單簿”的技術架構與激進的市場激勵，實現了指數級增長。其引爆點是2024年11月29日的HYPE代幣空投，一次性將31%的總供應量分配給早期用戶，極大地激發了社區熱情。其增長勢頭在空投後持續不減，到2024年12月，其單月交易量已高達1600億美元，市佔率攀升至約66%，並在2025年1月19日創下210億美元的單日曆史新高。
Hyperliquid的崛起徹底重塑了市場格局。2024年，全行業永續DEX總交易量達到1.5萬億美元，同比增長138%，其中Hyperliquid一家在第四季度就貢獻了超過一半。截至2025年中，Hyperliquid獨佔市場超75%的份額，而昔日的王者dYdX和GMX佔比均跌至個位數。面對衝擊，老牌項目也在積極應對：dYdX於2023年11月正式發佈了技術先進的Cosmos獨立鏈（v4），實現了撮合引擎的去中心化，但未能挽回市場份額的頹勢；GMX則通過漸進式改進，同樣未能阻止用戶的流失。與此同時，Solana生態的Jupiter迅速攀升至市場第二，顯示出強大生態系統的引力。
第三波浪潮明確了未來的技術趨勢：高性能鏈上訂單簿成為焦點。Hyperliquid的成功證明了通過專用鏈可以實現去中心化與高性能的統一。然而，這也引出了新的權衡，即專用鏈的性能優勢與其在生態可組合性上的短板。正如Multicoin資本所指出的，專用鏈面臨跨鏈資產支持不足、依賴橋接器等問題。為此，dYdX和Hyperliquid等項目也在努力彌補，例如通過集成原生USDC或上線兼容EVM的子鏈。可以預見，未來Perp DEX賽道將繼續在“性能”與“生態”的權衡中探索，尋求速度、深度與DeFi可組合性的最佳結合點。
1.2 市場數據
圖：DEX交易量除以 CEX Volume指標: Spot dex為20%, Perp dex為8%；Perp dex該指標在2024年中之後高速增長
2021-2023年市場基本上被dydx, gmx壟斷；在2021年8月dydx做完大規模代幣空投之後weekly volume基本維持在$10b上下水平，GMX weekly volume長期維持在$2b左右水平。Hyperliquid在2023年5月左右出現到2023年底weekly volume維持在$2b-$3b flip了GMX, 到2024年8月份左右增長到$10b左右水平flip了dydx v4
圖： 從市佔率來看從2024年11月之後Hyperliquid就一直佔據了perp dex 50%-70%的市場
圖： 從DAU來看從Hyperliquid在2024年11月底發完空投之後DAU長期維持在25k+水平並在近幾個月增長至40k
2. 構建 Perp DEX的核心模塊和根本性難題
2.1 流動性冷啟動成本和規模天花板的權衡（AMM vs. CLOB）
Perp DEX在初期面臨的首要問題是流動性冷啟動，其核心是在“冷啟動成本”與“規模化天花板”之間做出權衡。這一權衡主要體現在兩種主流的底層架構選擇上：自動做市商（AMM）與中央限價訂單簿（CLOB）。
1）關於AMM模式：低門檻啟動優勢與內在的規模瓶頸
基於AMM的流動性池（通常是基於Oracle喂價的Oracle-based AMM，例如GMX所採用的架構) 其核心優勢在於通過流動性池 LP Pool 的設計，極大地降低了流動性供給的門檻。任何用戶都可以將資產存入池中成為流動性提供者，這使得協議能夠在早期快速、低成本地彙集初始流動性，有效解決冷啟動難題。然而，這種架構也帶來了兩個相互關聯的、限制其規模化上限的內在瓶頸：
瓶頸1：LP的被動風險敞口與專業做市資金的引入難題。AMM流動性池的本質是作為所有交易者的集體對手方。這種模式屬於“被動管理”，LP無法像訂單簿做市商那樣主動管理自己的報價和風險。這導致LP直接面臨方向性風險（Directional Exposure）：當市場上交易者的頭寸集體偏向一個方向（例如，在牛市中大量開多），LP池就必須承擔與之相反的淨空頭頭寸。如果市場持續單邊運行，交易者集體盈利，LP池便會承受相應的系統性虧損。儘管GMX v2版本相v1通過引入動態資金費率機制，在一定程度上平衡了多空雙方的持倉成本，緩解了池子的風險傾斜，但這依然受限於底層機制的風險緩解而非風險根除的手段。對於追求精確風險控制和主動策略執行的大規模專業做市資金而言，這種被動的、集體化的風險敞口吸引力有限，因此純粹的AMM池模型相比訂單簿模型更難吸引到頂級的做市商。
瓶頸2：TVL規模對未平倉合約(Open Interest)規模的天花板。上述的風險模型，直接導致了AMM協議必須對其可承載的未平倉合約總量設置一個硬性的天花板。這個天花板的大小與協議的TVL規模直接相關。為了保護LP池的償付能力，防止因市場極端波動或頭寸過度傾斜而產生壞賬，協議必須限制其風險敞口，即總OI不能無限增長。這個上限通常被設定為TVL的一個倍數（總OI上限約為TVL的5倍，具體比例取決於資產波動性和協議的風控參數）。例如：一個擁有1億美元TVL的流動性池，協議為了控制風險，可能會將多空雙方的總OI上限設定在5億美元。一旦OI接近這個閾值，協議的風險控制機制（如急劇飆升的資金費率）便會啟動，大幅增加持倉成本，以此來抑制用戶繼續向失衡的方向開倉。這種設計在高波動性或市場情緒一致的時期尤為關鍵，它雖然保障了協議的安全，但也明確地限制了市場的增長潛力。
圖： Polynomial founder Gautham在一個討論order book vs amm在perp DEX應用
2）關於訂單簿模型：高天花板優勢與嚴峻的冷啟動挑戰
CLOB（中央限價訂單簿）模式是傳統金融市場如股票和期貨交易所的成熟範式，也被許多高性能的Perp DEX如Hyperliquid所採用。其核心機制是通過點對點的方式，直接匹配買賣雙方提交的限價訂單來促成交易。
訂單簿模型在底層設計上根本性地規避了AMM池模型面臨的規模限制。
• 解耦的流動性與風險：與依賴單一流動性池作為集體對手方不同，訂單簿的流動性由眾多獨立的做市商（Market Makers）和掛單用戶分散提供。交易是買方和賣方的直接匹配，風險在個體之間轉移，而非集中於一個池子。
• 無限的OI規模上限：由於不依賴固定的流動性池TVL大小，訂單簿模型的 Open Interest 規模理論上是無限的。其上限僅取決於市場中所有參與者願意提供的總流動性與風險承載能力。只要有足夠的做市商和交易者參與，市場規模就可以持續增長。
• 卓越的交易執行質量：這種競爭性的報價環境能夠帶來更優的價格發現機制。對於大宗交易和高頻套利策略而言，訂單簿能夠提供極低的滑點和更緊密的買賣價差，流動性更深，價格也更為精確。
綜合來看，訂單簿模式是承載大規模、專業化做市流動性的理想選擇，其理論上的規模天花板極高，被普遍視為Perp DEX走向成熟的終局形態。
然而，訂單簿模式的巨大優勢伴隨著一個極為嚴峻的挑戰——高昂的冷啟動成本。一個健康、活躍的訂單簿市場，其前提是必須有多個專業的做市商從第一天起就持續提供有深度、價差緊密的雙邊報價。但做市商只有在市場有足夠交易量（Taker Flow）時才有利可圖，而交易者只有在市場有足夠流動性時才願意進入。這就形成了一個經典的“先有雞還是先有蛋”的困境。為了打破這個僵局，新平臺必須在運營初期投入鉅額的資本和資源，通過做市商激勵計劃（如提供Token獎勵、手續費返還等）來吸引和協調首批做市商入場。
圖：最近一篇推特上的文章《Deadly Perp DEX Traps (and the Paths Out)》披露一個團隊如果收取 0.035% 的手續費，在分給做市商和返傭後，可能只剩下 0.015%。假設團隊每月運營成本 50 萬美元，需要每天至少 1.111 億美元的taker吃單量才能保本
2.2 建立公正的市場博弈規則
在解決了Perp DEX初始流動性問題後，核心挑戰轉向了market integrity相關的問題，這包括透明度、抗操縱性和公平vs效率的權衡，這些問題主要體現在交易排序和清算機制上。
1）關於交易排序：公平 vs 效率的博弈
在區塊鏈環境中，交易的最終打包順序直接決定了交易結果，由此催生了MEV。這一問題在Perp DEX中尤為突出，因為槓桿交易的特性放大了價格的敏感度，MEV策略如搶跑（Front-running）和三明治攻擊（Sandwich Attacks）在槓桿環境中會成倍增加用戶的損失，不僅阻礙了普通零售交易者的參與，也使得做市商（Maker）的掛單極易被高頻交易者（HFT）利用，導致其持續虧損並面臨所謂的“毒性流量”（Toxic Flow）。
這使得協議設計者必須面對一個根本性的權衡：是優先保障公平性，保護普通用戶和中小做市商免受MEV的剝削；還是優先追求效率，允許HFT之間的激烈競爭來驅動更深度的流動性和更快的價格發現。這是一個沒有完美答案的哲學選擇，不同的協議給出了截然不同的回答。
Hyperliquid的設計明顯偏向於“公平優先”的保護主義路徑。為了實現這一目標協議引入了被稱為“減速帶”（Speed Bumps）的關鍵機制，其核心包括：內存池緩衝（為交易提供約3個區塊的處理緩衝時間）、優先處理取消訂單Cancel Order First (在撮合引擎中，取消訂單的指令擁有比新訂單更高的執行優先級)。這種設計的直接效果是為掛單方Maker尤其是中小做市商提供了一個強大的保護層,當他們監測到一筆針對自己掛單的、會造成虧損的吃單交易Taker Order進入內存池時，他們有足夠的時間和權限優勢來搶先取消或修改自己的掛單，從而避免被HFT的策略“狙擊”。
而反對者像GTE則更偏向“效率優先”的達爾文主義路徑，他們認為Hyperliquid的“減速帶”機制雖然保護了部分參與者，但其代價是犧牲了市場的整體效率，並可能限制了流動性深度的上限。他們的論點是：真正的市場效率和價格發現源於最頂尖、最複雜的做市商之間不受限制的激烈競爭，因為無論是加密行業的頭部大所，還是傳統金融的納斯達克/CME，這些頂級交易所都沒有為做市商設置類似的保護性“減速帶”。在頭部交易所大部分交易量並非來自“做市商 vs. 散戶”，而是來自“做市商 vs. 做市商”。保護弱勢做市商使其能輕易規避虧損，實際上會削弱那些擁有真正alpha（超額收益）能力的頂級做市商的盈利能力，從而可能將他們排擠出市場，最終損害整體流動性。
2）關於清算機制：透明與抗操縱的平衡
清算機制是任何槓桿交易協議的“生命線”，其核心使命是在交易者頭寸虧損超出保證金覆蓋範圍時，通過強制平倉來防止系統性風險的累積，從而維護協議的償付能力和用戶的整體信任。然而，這一看似簡單的安全閥，其設計卻異常複雜，因為它必須在一個由透明、公平、抗操縱、敏感和穩定等多個相互衝突的目標構成的多邊形中，尋求一個脆弱的平衡點。
清算機制的難點，集中於以何種價格來判定頭寸是否應當被清算。如果直接採用平臺內部的最後成交價Last Price，那麼單筆大額交易或在流動性枯竭時的小額交易，都可能導致價格瞬間劇烈波動“插針”，從而引發大量本不應發生的“不公平清算”。為解決此問題，行業普遍採用了標記價格 (Mark Price) 機制。標記價格並非單一的成交價，而是旨在反映資產“公允價值”的合成價格。它通常通過聚合多家主流、高流動性市場的現貨價格（如Coinbase的中位數或加權平均值），並結合資金費率等因素平滑處理後得出。標記價格僅用於計算未實現盈虧和判定清算，而最後成交價則用於結算已實現的盈虧。這種設計極大地提升了清算的公允性和抗操縱性：由於價格來源多元且分散，單一實體難以同時操縱多個市場，從而有效過濾了孤立的異常波動，保障了清算依據的客觀性。
圖：Hyperliquid 的 XPL 事件：2025 年 8 月 26 日，一個巨鯨（Whale）在幾分鐘內將 XPL 代幣的價格從 0.6 美元拉高到 1.8 美元，導致價值 2500 萬美元的空頭倉位被清算，而同期 CEX 的價格保持穩定。這是因為在“盤前市場”這種缺乏可靠外部價格來源的場景下，內部價格極易被操控。
然而，在追求一個完美的標記價格時，協議設計者也要面臨“敏感度 (Sensitivity) vs. 穩定性 (Stability)”的兩難問題，這個問題在Yaoqi最近發的文章《Oracle, Oracle, Oracle: How Price Feed Design Turned $60 Million Into a $19 Billion Catastrophe》中有很好的總結：一個高度敏感、緊貼實時市場的預言機，雖然能及時反映價格變動，但也更容易受到短時操縱的影響如最近發生的6000萬美元USDe拋壓就被其敏感的預言機全盤吸收最終引爆了價值193億美元的連鎖清算。相反一個過於為了過濾噪音而設計得過於穩定（例如採用過長時間窗的TWAP）的預言機，雖然能抵禦短時操縱，卻可能在市場出現真實、持續的下跌時反應遲鈍。這種“遲鈍”可能導致協議錯過了及時清算虧損頭寸的最佳窗口，使得壞賬風險不斷累積，最終可能造成更嚴重的系統性虧空。
2.3 保證金資本效率問題
保證金資本效率是Perp DEX與中心化交易所競爭時面臨的另一個挑戰也是設計者持續提升的領域，比如 Kyle Samani 在2020年時寫的 《DeFi's Invisible Asymptotes》和《On Forking DeFi Protocols》都很早提及這個方向會是未來發展重心。Perp DEX與CEX在保證金效率上差異其根本原因在於兩者底層架構的差異：
1）CEX的高效率，根植於其“中心化信任”的核心。用戶將資產的保管權和交易的執行權完全託付給一個單一實體。這個實體因此擁有了全局視角，能夠像一箇中央大腦一樣，實時洞察和計算平臺內所有用戶的總風險敞口。這種全知的能力使其可以輕鬆實現複雜的風險對沖，例如，當一個用戶同時持有多頭和空頭倉位時，CEX能夠識別其淨風險幾乎為零，從而大幅降低保證金要求。更重要的是，由於CEX實際控制著用戶的資產，它可以將那些被用作保證金但暫時閒置的資金進行再交易或借貸，為用戶創造額外收益，這本質上是對沉澱資本的再利用。
2）Perp DEX的設計哲學恰恰相反。它的第一性原理是“代碼即法律”，系統的安全不依賴於任何中間方，而是由公開透明的智能合約保證。這一原則賦予了用戶絕對的資產主權，但也因此帶來了深刻的束縛。用戶的資產要作為保證金，必須通過其私鑰授權，被“鎖定”在特定的智能合約中。這個鎖定的過程是剛性的、孤立的。一旦資本進入一個合約的保險庫，它就被隔離起來，其唯一使命就是支撐這一個獨立的倉位，無法再流動到其他需要它的地方，也無法像在CEX中那樣被用於生息。這導致了資本的嚴重“碎片化”，每一筆交易都像一個獨立的風險孤島，需要自己的專屬保證金來維持安全。
這種資產隔離與風險原子化的特性導致兩個後果：首先，協議難以識別對沖頭寸。由於智能合約無法看到一個用戶在其他合約中的行為，它只能機械地要求用戶為每一個方向相反的倉位都提供足額抵押，這迫使用戶進行大量不必要的過度抵押。其次，DeFi世界中功能模塊化的特點，使得借貸協議與交易協議各自為政，它們的清算邏輯和風險參數很難兼容，資本難以在兩個系統間無縫流轉，進一步加劇了資本的分割。
為應對這些挑戰，行業內湧現出多種解決方案：Marginfi的統一抵押池和Drift Protocol的多子賬戶機制，可以被看作是在去中心化框架內對中心化效率的“模擬”。它們通過更復雜的合約設計，試圖將用戶碎片化的資本重新整合，在協議內部創建一個類似CEX的共享保證金環境，從而提升靈活性。GMX的GLP池則另闢蹊徑，將風險集中到單一的流動性池中，簡化了交易對手方模型。
近期Tarun Chitra和Bain Captial團隊發了個paper《Perpetual Demand Lending Pools》在解決perp dex和lending模型結合的問題，他們提出的“永續需求借貸池（PDLP）”研究代表了一種從第一性原理出發的“重構”。它不再試圖模仿CEX的功能，而是迴歸金融風險的本質，將永續合約交易與借貸視為同一枚硬幣的兩面。該模型認為，一個多頭頭寸的風險本質上等同於借入基礎資產，而一個空頭頭寸則等同於借入穩定幣。基於這一洞見，PDLP將兩者統一納入一個整體框架，創建了一個統一的資產池，資本在其中既是交易的保證金，又是借貸的流動性。
3. Perp Dex 運營數據對比
數據來源：defillama, perpetualpulse.xyz (2025.10.20)
流動性的核心是“交易者能以最小的成本、多快的速度完成一筆交易”。這個成本包括買賣差價、滑點和交易費用。很多平臺為了在早期快速吸引用戶，會通過代幣激勵來刺激交易，直接的負面影響這會導致大量的“Wash Trading”——用戶為了獲得獎勵而進行頻繁的自成交假交易。這種交易雖然推高了平臺的“交易量”數據，但並未帶來真實的流動性。當激勵減少時，這種虛假的繁榮就會消失(最典型的例子就是dYdX)。
一個主要衡量健康的流動性指標的維度是是未平倉合約量與交易量之比（Open interest vs Volume），根據Coinglass提供的OI/Volume數據，Binance為92%，OKX為80%，Bybit為184%。相比之下，許多依靠代幣激勵的 Perp DEX 這個比率很低，說明其交易活動更多是刷量而非真實持倉。但是這只是也不能作為唯一參照標準還是要拉長時間週期以及具體看主要活躍地址的行為（近期OI to volume ratio成為很多項目社區互相攻擊的敘事比如hyperliquid和lighter)
數據來源：perpetualpulse.xyz (2025.10.20)
4. 四大熱點Perp Dex項目對比：Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX
4.1 Hyperliquid
4.1.1 創始人Jeff的交易系統設計哲學——Transprent Market, Non-toxic flow
今年6月Hyperliquid創始人Jeff在推特和podcast上發聲，就其備受爭議的“Transparent Market”交易系統構建哲學展開了公開辯論，其核心思想挑戰了傳統市場結構引發行業廣泛關注。在這裡有必要深入理解他的thesis有利於瞭解為什麼Hyperliquid的發展具有顛覆性，以下拆分成兩塊內容解讀（明確用戶基本目標和風險、構建基本原則）
一、 市場參與者的核心動機與風險分析
市場參與者的目標: 在一個交易市場中，參與者的目標可以明確劃分為兩類。流動性需求方（Taker）的核心目標是實現“最優執行”（Best Execution），即以最優的價格、最快的速度和最小的市場衝擊完成交易。而流動性提供方（Maker或做市商）的核心目標則是通過持續提供買賣報價來賺取價差 spread，但他們面臨的主要風險是因信息不對稱而導致的交易虧損。
核心風險識別：“有毒流” (Toxic Flow)：做市商面臨的核心風險具體表現為“有毒流”（Toxic Flow）。這類型交易指利用不對稱技術優勢進行的套利行為，它使得做市商的報價瞬間失效，導致其成交即虧損。與之相對的是“無毒流”（Non-toxic Flow），這類交易不依賴於瞬時的信息優勢，例如為建立長期倉位而進行的買賣，因此對做市商的風險要低得多。基於此，做市商的理性策略便是盡力避免與“有毒流”進行交易，同時積極地為“無毒流”提供服務。
市場透明度對做市商行為的影響：市場透明度直接決定了做市商的行為模式。在不透明的市場中，由於無法區分“有毒流”與“無毒流”，做市商只能採取防禦性策略，通過擴大報價價差和降低掛單深度來保護自己，但這會增加包括“無毒”交易者在內的所有流動性需求方的交易成本。相反，在如Hyperliquid這樣的完全透明市場中，公開的鏈上地址和歷史行為使得做市商能夠識別和評估交易對手的意圖。當他們能夠識別出風險較低的“無毒流”時，其感知風險會大幅降低，從而更願意提供更窄的價差和更優的流動性深度，最終讓“無毒”的需求方以更低的成本實現交易目標。
二、 基於以上分析構建的理想市場設計原則
對手方原則 (Counterparty Principle)：其核心在於交易的質量本質上取決於交易對手的身份和意圖。傳統觀點認為暗池或OTC平臺因其“隱私性”而能提供更優的執行，Jeff認為這是一種誤解。它們的真正優勢在於通過准入制篩選了交易對手，將“有毒流”排除在外。“篩選”才是根本原因，“隱私”僅是實現篩選的一種手段。Hyperliquid的解法則更為徹底，它通過完全透明的鏈上地址讓所有參與者的行為公開化，從而使市場自身完成篩選。做市商會根據公開的交易歷史主動與聲譽良好的“無毒”交易者合作，並回避有套利意圖的“有毒”地址，這形成了一種更高效且去中心化的篩選機制。
競爭原則 (Competition Principle)：它遵循一個最基礎的經濟學原理：最優價格源於最大化的競爭。Jeff認為在傳統的OTC交易中，一個大型交易者可能只能向少數幾個做市商詢價，競爭範圍十分有限。而在Hyperliquid這樣的透明鏈上市場中，其交易意圖可以被廣播給平臺上所有的做市商。這會激發成百上千的做市商為了爭奪這筆可預測的“無毒”訂單而展開激烈競價，不斷壓低自己的報價。競爭範圍的最大化必然帶來執行質量的最優化，因為任何一個試圖攫取超額利潤的報價都會被更具競爭力的對手方瞬間取代。
重複博弈原則 (Repeated Games Principle)：它強調參與者的行為模式在一次性交易和長期關係中的根本不同。在匿名的市場環境中，交易是一次性博弈，參與者的最優策略可能是損害對手以實現自身利益最大化，這導致了普遍的不信任。Hyperliquid通過不可更改的鏈上地址，將市場轉變為一個重複博弈的場景。每個地址的每一次行為都在構建其自身的聲譽記錄。如果一個地址頻繁進行“有毒”交易，它很快就會被做市商群體識別並規避。為了維護能夠持續交易的聲譽，所有參與者都更有動力採取誠信和可預測的行為，從而推動市場走向一個更健康的良性均衡。
完全透明原則 (Full Transparency Principle)：在信息處理上，信息不對稱是最危險的狀態。最差的情況是信息僅為部分人所知，例如一箇中心化平臺的內部人員知道用戶的止損單位置，他便可以在沒有外部競爭的情況下精準地“獵殺”該訂單。而最優狀態是信息完全對稱，即全員可知。當所有人都知道止損單的位置時，任何試圖通過砸價來觸發清算的行為都會被市場上的其他理性參與者預見。這些參與者會成為“反獵殺者”，在止損價位附近設置買單以獲取廉價籌碼，從而使獵殺行為的成本極高甚至無利可圖，形成一種市場的自我防禦機制。
4.1.2 Hyperliquid產品與技術實現
Hyperliquid的卓越之處在於，它不僅提出了顛覆性的“透明市場”理論，更通過強大的全棧工程能力，將這套哲學完美地轉化為一套高性能、全垂直整合的交易系統。其每一個技術決策，都精準地服務於上述我們提到的Jeff的設計哲學中的四大原則（對手方、競爭、重複博弈、完全透明原則）。
一、為“最優執行”打造專屬L1公鏈 HyperCore
面對“應該建立在哪條公鏈上”的普遍問題，Hyperliquid給出的答案是“自己成為那條鏈”，此舉是其產品願景下不可妥協的選擇（也有些人認為hyperliquid從一開始早期可能是背後有專業MM力量支持，對於專業MM他們只能接受order book，所以“超高性能”、“能夠在taker之前舒服的掛單撤單”很自然而然的成為了hyperliquid最核心的設計點）
Jeff的“競爭原則”要求系統能承載全球做市商海量、高頻的訂單更新與競價。Hyperliquid的L1被“專門設計用於支持高頻訂單簿交易和近乎即時的交易最終性” 。它在實踐中已支持每秒高達100,000筆訂單的處理能力，它從物理層面上壓縮了“有毒流”利用延遲進行套利的空間。
二、Speed Bump、Cancel Order First 機制保護做市商
Hyperliquid的speed bump機制，也稱為cancel order first系統，是其L1區塊鏈的核心設計特徵。該機制在區塊執行過程中優先處理cancel orders，而將其他訂單即時成交等置於其後。這本質上為掛單方（market makers）提供了一個短暫的“緩衝期”，允許他們在 taker 訂單執行前調整或取消報價，同時taker 訂單在內存池中需緩衝約3個區塊，這樣的設計減少了maker被快速 taker 訂單“狙擊”的風險。
為什麼這麼設計：這一機制的核心目的是保護市場掛單方免受toxic flow的侵害，讓他們更從容地提供流動性，而無需擔心被HFT taker快速拾取過時報價。這與創始人Jeff的thesis高度契合：他認為傳統訂單簿在HFT taker與maker間往往導致“輸家詛咒”，即maker在取消訂單前被 taker 擊中，導致流動性退化、點差擴大，最終損害終端用戶（如零售交易者）的執行質量。通過優先取消，Hyperliquid優化了終端用戶體驗，鼓勵maker提供更緊湊的報價和更深的流動性，而非追求最大化交易量或費用。該設計還強調去中心化優先：專用L1鏈確保平臺在極端波動中保持償付能力，並允許HLP（Hyperliquidity Provider）等社區流動性池在maker退縮時介入，實現盈利性流動性供給。總體而言，這是對傳統CLOB的改進，優先考慮零售和maker而非毒性taker，從而構建一個更公平、更高效的生態。
社區評價：儘管這套機制實際運行有效（目前hyperliquid零售用戶佔比高交易體驗好深度好)，該機制也引發爭議：批評者像GTE團隊認為它限制了HFT MM間交易，從而制約總體交易量增長，可能使Hyperliquid難以flip Binance；也有像Dan Robinson對這套機制算是持正面評價。
圖：BTC交易對深度對比（Hyperliquid, Lighter, EdgeX) @andyandhii 在一次測試中使用來自 Lighter、EdgeX 與 Hyperliquid 的 1 小時數據進行對比。結果顯示Hyperliquid 在處理超過 1600 萬美元的大額訂單時仍能保持深度，而在 600 萬美元訂單規模下的表現與 EdgeX 相當，這說明Hyperliquid 的確是大戶交易的最佳場所。
三、重定義“去中心化”——完全鏈上化的中央限價訂單簿（CLOB）
要理解Hyperliquid的技術核心，必須先理解它對“去中心化”一詞的重新定義。在最近EdegX, GTE等人共同協作的一篇分析Perp dex發展困境的文章《Deadly Perp DEX Traps》中有一句話：去中心化在perp dex這個領域常被誤用——大多數perp dex僅僅是將中心化風險從“託管層”轉移到了更不為人所見的“執行和清算層”。
Hyperliquid的解法是：通過將所有核心組件——訂單簿、撮合、清算——完全運行在透明的鏈上，來保證協議無法單方面干預或清算用戶資金。 這意味著，資金的任何變動（無論是成交還是清算），都必須嚴格遵循公開、可驗證、且寫死在鏈上協議裡的規則。沒有任何一個“管理員”或“中心化服務器”可以凌駕於這套規則之上。而實現這一目標的終極技術形態，便是完全鏈上化的CLOB。
四、流動性引擎HLP —— Two roles: Market Making + Backstop Liquidations
在構建了一個公平且透明的CLOB框架後，Hyperliquid面臨“如何注入初始且持續流動性”的挑戰。其解決方案並非一次性完全去中心化，而是以HLP（Hyperliquidity Provider）為核心的分階段演進：先由協議自帶的“做市金庫（Protocol Vault）”承擔做市與清算的“兜底”職責，再逐步將流動性供給下放到開放的社區Maker Vaults。
HLP實現交易流動性的Bootstrapping: Hyperliquid首先建立了一套名為“做市金庫”（Market Making Vaults)的框架，並由團隊主導運營旗艦做市金庫HLP。創始團隊親自引導早期流動性，願景是“民主化做市 Democratizing market making”: HLP不收取任何管理費用，P&L按存款人份額比例分享(目前P&L在$80m)。策略目前在鏈下運行，但倉位、掛單、交易歷史、存款和取款均實時鏈上可見，供任何人審計。
創始人背景與策略：Jeff Yan憑藉在頂級量化公司Hudson River Trading的做市經驗，通過主動、專業的策略管理HLP，為早期用戶“合成”了類似AMM的核心體驗——一個永遠在線、無需許可的交易對手方。但HLP的做市策略是被動的，僅佔平臺總交易量的不到2%，絕大部分交易量發生在非HLP用戶之間。
HLP 和 GLP (GMX的LP池子）的區別：
以HIPs (Hyperliquid Improvement Proposals) 改進天走向去中心化自治：HLP完成了第一階段冷啟動的歷史使命後，Hyperliquid通過社區治理提案HIPs逐步將流動性供給的權力交還給市場。
HIP-1: Native token standard —— 新資產上市透明公開機制。流動性的前提是“有資產可流動”。HIP-1是去中心化的第一步，它建立了一個透明的、市場化的新資產發行機制。通過USDC拍賣，任何項目方都可以競爭上幣資格（荷蘭拍賣，每隔 31 小時會有一個新的“上架權”被公開拍賣，拍賣起始價格是上一次“上架權”成交價的兩倍，但緊接著會隨著時間推移價格逐漸降低直到有人購買）解決了過去上市依賴中心化團隊審核、過程不透明的問題，這為訂單簿引入了源源不斷的新鮮血液。
HIP-2: Hyperliquidity —— 確保剛上架的長尾資產有基礎流動性。HIP-1帶來了新資產，但這些長尾資產的初始流動性又成了新難題。為此Hyperliquid推出了HIP-2：一款自動化做市商策略，將被動流動性供給思想與CLOB結合在一起。 我們可以將 Hyperliquidity 想象成一個類似於一個自動化機器人流動性提供者，它就生活在訂單簿內部。當一個新的 HIP-1 代幣推出時，部署者可以用一些 USDC 來初始化 Hyperliquidity 策略，定義一個價格範圍，然後協議會自動在對稱範圍內放置買單和賣單，並每塊更新一次（大約每 3 秒），所以它本質上是一個網格做市商確保即使是剛上架的代幣從第一天起就有基本的流動性。
五、HyperEVM —— Hyperliquid L1上的智能合約層
概括：HyperEVM和HyperCore構成了Hyperliquid L1上的兩大引擎，一塊專注交易所業務，一塊支持generic smart contracts開發，兩個引擎共享一個Unified State
圖：Hyperliquid鏈：HyperCore(Rust VM)+HyperEVM架構圖
把將整個Hyperliquid比作一臺高性能計算機：
• 統一狀態：所有數據，無論是訂單簿狀態、用戶保證金，還是EVM智能合約的代碼和存儲，都存放在這
• HyperBFT共識：操作系統內核。它的唯一職責是接收所有傳入的指令（交易），對它們進行排序，然後打包成一個不可篡改的指令集（區塊），告訴計算機下一步該做什麼。
• HyperCore (RustVM) 和 HyperEVM：HyperCore是為交易而生的專用處理器以極致的效率處理訂單簿撮合、清算等特定任務；HyperEVM作為一個通用處理器能執行任何符合以太坊標準的智能合約指令。
• 當一個新區塊產生時，HyperBFT會將指令集分發給相應的處理器。交易指令由HyperCore執行，智能合約指令由HyperEVM執行，它們都讀取和寫入同一個統一狀態。
• 具體用例：從想法到鏈上市場的無縫流程：
• 項目方在HyperEVM做的項目發行的代幣可以直接到HyperCore上進行上市交易
• 部署合約：一個項目方可以使用標準的EVM工具（如Hardhat）在HyperEVM上部署其ERC20代幣合約（例如 XYZ）。
• 上線交易：該項目方無需任何許可，直接參與HyperCore上的HIP-1現貨拍賣，為其XYZ代幣創建一個原生的訂單簿市場。
• 狀態鏈接：協議將HyperEVM上的合約地址與HyperCore上的現貨資產進行鏈接。
• 無縫體驗：從此，用戶持有的XYZ代幣既可以在HyperEVM的DeFi應用中使用，也可以在HyperCore的高性能訂單簿上進行交易。
4.1.3 Hyperliquid 商業和生態運營策略
一、協議收入分配與代幣回購
Hyperliquid的主要收入來源是交易手續費，在2025年的月度手續費收入已達到數千萬美元級別——其年化收入跑道接近10億美元（約合每月8300萬），體現了協議巨大的交易規模。
在收入分配上，Hyperliquid採取高度透明且向社區傾斜的策略，幾乎將全部協議收入回饋給代幣持有者和生態，以避免傳統項目中常見的“團隊拋售”現象。97% 的交易手續費收入被用於HYPE代幣的回購和生態資金：這部分資金匯入“援助基金（Assistance Fund）”，通過二級市場持續回購HYPE，實現永久性的通縮銷燬計劃。僅有3% 的手續費收入劃撥給HLP做市金庫，用於激勵流動性提供者。
圖：97% 的交易手續費收入匯入Assistance Fund通過二級市場持續回購HYPE
二、做市基金
HLP金庫是Hyperliquid協議的核心做市和清算機制，充當平臺的被動做市商和最後清算人，類似於交易所的“保險基金”+“做市資金池”組合。任何用戶都可以將USDC存入HLP金庫，參與共享做市策略的利潤和損失，從而將傳統僅限專業做市商的收益機會民主化給普通用戶。
HLP策略在後臺自動運行（目前部分策略為鏈下執行，但頭寸及資金變動在鏈上公開可查），承擔撮合訂單簿中對手方流動性、以及接管強平倉位的職責。作為回報，HLP金庫享有協議部分手續費（如上文所述約佔3%）以及清算收益，用於提高金庫收益率。
自2023年中推出以來，HLP金庫的規模和表現增長顯著：TVL在短時間內攀升至5億美元級別。2023-2024年間年化收益率在達到8-15%區間，更重要的是，其收益與加密市場走勢相關性較低甚至負相關，在相對較低波動率下實現了可觀的風險調整後收益（例如2023年中至2024年，HLP收益與BTC相關性為-9.6%，Sharpe比率顯著高於BTC)，這使得HLP對用戶具有特殊吸引力：既提供了不同於單純囤幣的穩健收益來源，也在一定程度上對沖了單一市場趨勢風險。
在風險管理方面，HLP金庫採取損失隔離原則，保證即使金庫發生虧損也不影響協議其他部分：每個交易市場和賬戶均為逐倉保證金，某資產產生的虧損不會波及其他資產市場。當有槓桿倉位爆倉時，HLP的清算模塊（也稱清算者金庫）首先嚐試通過訂單簿撮合平倉；如果市場流動性不足以平倉且可能出現壞賬，協議會啟動自動減倉（ADL）機制，動用該標的資產上盈利頭寸的未實現收益對沖虧損這種機制僅在極端情況下觸發，平時很少啟用）。
三、代幣空投
Hyperliquid在代幣發行方面採取了激進的社區下放策略：大規模空投+交易激勵相結合，迅速聚攏人氣並實現用戶轉化為股東的過程。在2024年11月末的HYPE代幣TGE中，官方將總供應量的31%直接空投給早期用戶，這一空投覆蓋了超過10萬名Hyperliquid的活躍交易參與者。
四、HIP-3 去中心化市場部署機制——將Hyperliquid打造成“流動性的AWS”
HIP-3: Builder-Deployed Perpetuals 是Hyperliquid於2025年推出的重大升級。它將永續合約市場的創建權從驗證人治理下放給社區和第三方開發者，實現全鏈上權限許可的部署機制。此前，新市場上線依賴集中式流程，效率低下；HIP-3 通過拍賣和質押模式，開放市場創建，激發外部創新，目前在pre-IPO市場的perp項目Ventuals就是HIP-3生態項目。
五、Builder Code——從流量入口前端尋找更多增長引擎
Builder Codes是Hyperliquid推出的一個創新產品，它為第三方開發者（比如錢包、其他前端類型交易類應用如預測市場、交易機器人等）提供了一套協議原生的、可編程的商業模式。其核心邏輯摒棄了簡單的API調用，代之以一套嚴謹的鏈上工作流。
以Phantom在今年7月份接入Hyperliquid Builder Codes的合作為例：Builder Code 機制允許Phantom通過自定義界面路由用戶交易到Hyperliquid 的訂單簿，並允許Phantom從成交中賺取額外費用。用戶支付的總費用 = Hyperliquid 的基礎交易費 + Builder（Phantom）的額外路由費。
Data Source: https://www.flowscan.xyz/
六、USDH
USDH是Hyperliquid生態的原生美元穩定幣，旨在取代平臺上主導的USDC，捕捉鉅額利息收益回流生態。2025年9月，Hyperliquid發起公開競標，吸引Paxos、Frax、Ethena等巨頭提交方案，經過9天驗證人投票，Native Markets勝出。
Hyperliquid鏈上的55億美元主要是用戶持有的USDC（作為交易保證金或流動性），這些資金的儲備（如美債）產生的利息（約2億美元/年）被USDC發行方Circle保留，用於其運營和利潤，而不是直接分發給USDC持有者。這是因為USDC是一種無息穩定幣，持有者僅享受1:1美元錨定，而發行方通過管理儲備賺取收益。
現在換成Native Markets發行USDH，情況類似：USDH也是無息穩定幣，Native Markets不打算直接給USDH持有者發放任何利息（即0%）但是他們承諾將儲備產生的100%淨利息收益用於Hyperliquid生態：50%注Assistance Fund用於從二級市場回購HYPE代幣（提升HYPE價值），另50%用於拓展USDH的應用場景，如激勵Builder Code前端集成、HIP-3市場使用USDH計價、用戶激勵和夥伴合作。 這意味著USDH持有者不會直接收到利息，但可間接受益於生態增長（如更高的流動性、激勵和HYPE升值，如果他們也持有HYPE）。這種設計旨在將收益“內化”到Hyperliquid，而不是像USDC那樣外流。
PS: 提到穩定幣值得再提一下Hyperliquid在5月份之後平臺的open interest有一波巨大的拉昇(日OI從$5b水平直接拉昇到$12b+)，這主要是源於USDT0的合作讓USDT的用戶也湧入了Hyperliquid。
七、社區反饋：團隊充分做足市場調研，在不同階段靈活調整策略為用戶提供所需產品
根據Hyperliquid華語社區大戶小浣熊在《web3 101—巨鯨為什麼都愛用Hyperliquid?》播客的分享，Hyperliquid在以下6個階段抓住了用戶：
• 早期精準 perp dex 賽道的深度用戶：早期團隊主動在推特上 DM 曾經在 GMX 等早期 perp dex 賽道的深度用戶以及社區邀請他們參與 Private Beta 測試
• 跟單系統：第二波早期用戶主要來自“跟單系統”的資金池，這類訂單對做市與LP來說更健康。
• 打包代幣指數組合：第三波用戶的增長，也是 Hyperliquid 最集中的用戶數據增長時期，是他們上線了一個 FriendTech 生態代幣ETF的產品，雖然未必賺錢但帶來了極大關注度。
• 空投：接下來一波大的用戶增長，是空投 Memecoins Purr，而不是等一年半發治理代幣。
• 巨鯨倉位：最近一波聲量則來自“巨鯨倉位”，James Wynn 或 Aguila Trades 這些大倉位，盈利和虧損都很大的交易員，在華語區媒體的加持下成為了一種現象級 IP
4.2 Aster
Aster 是 2024 年 3 月 31 日由一個由多資產流動性協議 Astherus 與永續合約協議 APX Finance 合併後誕生的perp dex，與 BNB 生態高度綁定，為pancakeswap提供perp交易後端集成，獲 YZi Labs 全資投資，生態資源和流量扶持極強。
4.2.1 Aster團隊的thesis
在2025年5月一個涉及知名加密交易者James Wynn高額清算事件引發市場爭議的時候，Hyperliquid的Jeff當時公開發出“透明市場理論”推文對市場爭議作出回應。與此同時，Aster團隊做出回應推文表達出現在是推出暗池perp DEX的絕佳時機。
Aster CEO Leonard對於Jeff的透明市場理論有完全不同的看法：他認為大額交易會顯著影響市場價格，導致滑點和虧損。專業的交易者和機構需要有效的方式來隱藏他們的交易意圖，以避免被其他交易者（尤其是採用“搶先交易”策略的程序）利用。
對此我們認為可能很難定義誰的理論對錯，Jeff的理論是達到end game把所有對交易系統風險定價無任何作用的“套利壞人”通過博弈機制給踢出去，這套理論對於傳統交易系統是顛覆性的（因為甚至在傳統的證券交易所也不會有類似的保護market maker的減速帶機制），理論上這個環境有可能會對很多中型的market maker更加友好，系統裡存在的利用tech asymmetry套利的空間會更低，但是tradeoff可能是會犧牲一定的價格發現效率，另外就是作為taker角度會遇到的絕對透明而被針對性攻擊的問題。
而Aster就是針對這兩個tradeoff去提供一個特定方案，有可能會捕獲不同的用戶（尤其是對大額交易更加敏感怕被front run或者被定點狙擊導致虧損的taker)。
4.2.2 Aster產品與技術實現
一、雙模式架構（GMX + Hyperliquid） —— 服務兩類完全不同的用戶群體
Aster 以“雙模式”交易體驗著稱，針對普通用戶Aster提供Simple Mode：基於鏈上流動性池的做市機制，用戶可直接與資金池交易，類似GMX的GLP + Oracle Priced AMM模式，無需掛單撮合，該交易對應市場的LP充當對手盤，該模式下甚至支持高達1001倍的超高槓杆，被稱為“Degen模式”，迎合喜歡重倉搏殺的散戶需求。簡單模式無需預先充值資金到平臺賬戶，用戶錢包中的資產可以直接參與交易，這降低了使用門檻。
針對專業交易者，Aster 提供Pro Mode：採用CLOB機制為量化機構和做市商提供高性能的撮合環境。專業模式配備了包括網格交易機器人、高級API，以及隱私訂單等功能。同時Pro Mode的費率針對性的打Hyperliquid：Aster maker 0.010% / taker 0.035%，Hyperliquid 為 0.015% / 0.045%
二、差異化功能：隱私訂單 —— 和Jeff的transparent market交易系統哲學對立的理論
1）Aster's 主要解決方案——隱藏訂單 (Hidden Orders)
依照以上的思路，Aster列舉出了市面存在的三類隱私環境解決交易訂單的solutions以及各自trade off:
• 暗池 (Dark Pools): 在一個與公開訂單簿分離的、完全匿名的私人場所執行大宗交易。
• 冰山訂單 (Iceberg Orders): 將一個大訂單分割成許多小訂單，在公開訂單簿上只顯示其中一小部分（“冰山一角”）。當一小部分成交後，另一部分會自動補充上來，直到整個訂單完成。
• 隱藏訂單 (Hidden Orders): 將完全隱形的限價單直接放入公開市場的撮合引擎中，只有在訂單成交後才會被市場看到。
Aster認為，對於高槓杆、快節奏的crypto perp市場來說，隱藏訂單是最佳選擇。它兼顧了執行的隱秘性、集中的流動性以及最小的市場影響，為交易者提供了優於暗池和冰山訂單的交易體驗。
2）Hidden Orders的大致實現技術邏輯
Hidden Order要解決的根本問題是如何在一個完全透明、公開的系統上，執行一筆完全保密、私有的交易。這個問題可以被拆解成以下三個子問題：
• 我需要向系統證明我有一個合法的、資金充足的訂單，但我絕不能透露訂單的任何細節：加密封裝(錢包本地加密訂單)、生成ZK證明 (證明有足夠抵押品支持槓桿頭寸，價格/數量格式正確）、提交ZK證明到鏈上、交易意圖存於非公開數據結構裡（私有狀態樹）
• 隱藏訂單如何找到對手方併成交(無人可見): 統一流動性池 + 影子匹配算法、統一流動性池（隱藏訂單與公開訂單共享池確保最佳成交機會）、影子匹配算法（解密隱藏訂單）
• 當匹配發生時，如何在最終結算的瞬間防止被攻擊：匹配時，引擎先提交哈希承諾鎖定交易指紋，隨後揭示明文數據並原子執行資產交換，防止搶跑和夾擊攻擊。
4.2.3 Aster商業和生態運營策略
一、產品和用戶運營
Aster團隊藉助其之前APX就在摸索過的經驗（GMX路線、Orderbook路線），講兩種模式相互目標是希望實現用戶分層覆蓋：新手可從簡單模式上手（高倍數、不用掛單直接一鍵交易適合degen)，再逐步過渡到專業模式(提供隱私功能的CLOB針對性打Hyperliquid之前的爭議點）從而提高用戶留存。
在資產支持方面，Aster 不僅支持主流加密資產的永續合約交易，還大膽地上線了美股等傳統股票衍生品的24/7永續交易，使用戶能全天候交易特斯拉等股票合約。
Aster 從一開始就植根於幣安生態，與 PancakeSwap、SafePal 等頭部項目合作，快速建立品牌信任和獲取用戶流量（例如，用戶可以直接在 SafePal 錢包中使用 Aster 合約交易，PancakeSwap 等為其穩定幣提供流動性支持等）、Aster的現貨市場一上線就和鏈上信用協議Creditlink達成合作，是其CDL代幣空投的唯一領取平臺 ，並藉此與新興的鏈上信用賽道建立緊密聯繫。此外，Aster也加入了Four.meme的代幣支持計劃，為Meme項目提供流量與渠道支持，且三大項目方共同舉辦了交易競賽。
二、探索保證金和DeFi結合玩法：引入USDF讓保證金“生息”
Aster允許用戶將流動性質押代幣（如asBNB）與 原生收益穩定幣USDF （Lista DAO 發行的 Delta 中性收益型穩定幣）直接用作保證金，意味著用戶能夠實現“一魚多吃”：在賺取質押收益的同時，還能利用生息資產執行槓桿交易。例如，用戶持有asBNB賺取生態質押獎勵的同時，還能將其作為保證金建倉。Aster對資本效率的極致追求為交易者解鎖了另一重收益維度。
Aster特別開發了Trade & Earn功能，鼓勵用戶使用USDF作為保證金（鼓勵用戶把手上USDT換成USDF拿基礎APY 4.5%收益之外再以USDF作為保證金交易又能拿額外的 12.2%APY，合計收益16.7%），財富效應的強化也刺激了Aster TVL的穩健增長。
三、代幣分配等經濟激勵
Aster團隊計劃將53.5%的代幣供應量分配給社區空投，用於獎勵早期貢獻者與交易者。其中，高達8.8%（7.04億枚）的代幣在TGE當日被空投給積分活動中的合格用戶，剩餘部分在80個月內逐步釋放。
圖: 但是如我們在前面第三部分所述，社區中許多人質疑當前perp dex普遍較低的OI/Volume ratio反應大部分是刷量博空投的wash trading
四、做市商引入
Aster引入Market Makers以增強訂單簿深度和減少滑點，特別是Pro Mode的Hidden Orders需要可靠的對手方。主要運營策略為提供費率折扣和專屬API訪問，以鼓勵他們注入流動性。生態分配（30%）部分用於做市商激勵程序，例如通過贈款或回購機制獎勵高頻報價者。 平臺還通過合作伙伴（如Lista DAO）整合收益型資產，間接吸引做市商參與USDF池子。為進一步強化流動性，Aster引入做市基金，從國庫（7%）和生態分配中撥款，建立專用基金支持自動化做市策略。該基金針對高波動資產（如BTC永續）提供激勵，基金參與者可獲得$ASTER獎勵和協議收入分成。
4.3 Lighter
Lighter項目最初定位為現貨dex, 後轉型perp dex。它是一個採用自建的zk rollup結算依賴於以太坊的CLOB perp, 提供接近中心化交易所的撮合速度和體驗。其主要的技術亮點在於zk snark proof確保每筆訂單撮合邏輯和清算結果都可驗證，解決鏈上交易信任問題。項目的創始人Vladimir Novakovski是金融量化背景（前 Citadel 高頻交易員）畢業於哈佛大學經濟系。主要的投資人為a16z, Coatue等。
4.3.1 Lighter創始人Vladimir Novakovski的產品設計哲學
Lighter團隊認為現有Perp DEX的主要問題在於“對去中心化核心原則的妥協”：
• 性能的妥協導致了中心化：為了追求高性能，幾乎所有訂單簿DEX都將撮合這一核心功能放在了鏈下中心化服務器中。
• 虛假的“可驗證性”：現有的zk rollup方案比如StarkEx將撮合的過程完全交給了中心化的運營商，而 ZK 證明本身只驗證結果卻並不包含對這個撮合過程的驗證。他們認為，如果不能保證“Price-Time Priority (出價最高的買家和要價最低的賣家優先成交；在價格相同的情況下誰先下單誰就優先成交)”這一交易中最核心的公平原則被嚴格執行，那麼這種驗證就是不完整的，給了中心化運營商作惡的空間（比如無法驗證是否確實按照先來後到順序成交）。
• 為追求主權而犧牲安全性和生態：應用鏈方案為了完全的自主權，脫離了以太坊，這是一種倒退。他們認為，衍生品交易所的安全性和與DeFi生態的可組合性至關重要，不應為了性能而犧牲。
• AMM無法滿足專業交易需求：他們堅信訂單簿是最高效、最專業的交易模式。AMM由於其固有的滑點和無常損失問題，無法成為金融市場的主流基礎設施。
他們認為理想的 Perp DEX：
• 不使用通用的L2，而是為交易這個特定場景從頭構建一個高度優化的Rollup，以實現極致性能。
• 通過在ZK電路中實現完整的撮合和清算引擎，將交易的“執行權”從中心化的Sequencer手中奪走，交給了不可篡改的數學算法。
• 設計專為ZK優化的數據結構，創造出如“訂單簿樹”這樣的新工具，使得在電路中執行復雜的交易所邏輯在計算上成為可能。
• 堅決不脫離以太坊，以繼承其無與倫比的安全性、流動性和可組合性。
4.3.2 Lighter產品與技術實現
Lighter的核心目標是利用零知識證明構建一個在數學上即能保證過程公平，又能實現結果高效，同時繼承以太坊頂級安全的交易協議，徹底解決這個“不可能三角”。
一、基礎架構：應用專用型 ZK-Rollup
可以理解為Lighter 為自己量身打造的一條“交易專用Layer 2 擴容方案”，其核心思想是在Off-chain高速處理成千上萬筆交易，然後將這些交易的“執行摘要”打包成一個簡潔的、無法偽造的zk snark proof，最後將這個證明發布到以太坊上進行驗證。
如何運作：用戶將交易發送給 Sequencer >> Sequencer 負責將收到的交易按時間順序排列成一個區塊>>Prover獲取這個排好序的區塊，在自己的服務器上執行區塊內的每一筆交易，併為整個執行過程生成一個 ZK 證明>>Prover 將這個證明提交到以太坊上的智能合約>>智能合約驗證這個證明確信鏈下發生的所有交易都是有效且合規的，從而更新整個系統的狀態。
二、核心引擎：可驗證過程的撮合與清算引擎
這部分技術實現是Lighter最核心的技術差異點，傳統zk rollup交易所只驗證交易的“結果”（例如，證明 A 和 B 的訂單確實成交了），但成交的“過程”（即為什麼是 A 和 B 成交，而不是 A 和 C？）完全由中心化的黑箱服務商決定。Lighter 的引擎則將“Price-Time Priority”這一交易市場的基本原則，完整地編碼進了 ZK 電路里，讓這個撮合流程是否按照原則完成也可以被zk驗證。
如何運作：當 Prover 執行交易時，它不僅僅是驗證兩個訂單可以匹配。它是在 ZK 電路內部，強制性地、可證明地：
• 找到當前市場上的最佳報價（價格最低的賣單或價格最高的買單）。
• 如果價格相同，則找到最早掛出的那筆訂單。
• 執行這筆最高優先級的訂單的撮合。
這個過程的每一步，都會被記錄在 ZK 證明中。清算邏輯同理，也是在電路中可驗證地、公平地執行。
解決什麼問題：從根本上消除了中心化運營商進行訂單審查、偏袒特定做市商或進行搶跑交易的能力。
4.3.3 Lighter商業和生態運營策略
一、產品和用戶運營
產品/技術上最核心的獨特點在於通過零知識證明確保每筆訂單撮合邏輯和清算結果都可通過zk snark proof來驗證，解決鏈上交易信任問題（通過定製的ZK電路保
