昨日， S&P Global Ratings（標普全球評級）將 Strategy Inc.（原 MicroStrategy）長期信用評級定為 B-，展望“穩定”。
這一結果雖然看似“非投資級”，但放在加密行業的語境裡，卻暴露出一個更為根本的問題：傳統評級模型對“比特幣財庫公司”這種新範式企業，仍然存在理解與定價錯位。
Strategy 的模式幾乎清晰可見：它通過發行股票、可轉債、優先股和債券融資，累計買入約 64 萬枚比特幣。也就是說，它重點不是靠軟件業務賺錢，而是打造一個“以比特幣資產為核心、資本市場融資能力為支撐”的企業。傳統意義上的“經營性公司”判斷標準，對它已經不再適用。
然而，標普在評級中仍強調其弱點：
資產集中度高、結構單一、風險調整後資本實力偏弱、美元流動性不足、債務全部以美元計價卻資產以比特幣為主…這樣的“貨幣錯配”邏輯，是老牌信用機構慣用的審視框架。
傳統評級體系：不是永遠「正確」
從過去來看，信用評級機構如標普在重大金融變革週期中並非始終精準。
回顧 2000 年代中期，美國結構化金融產品（尤其是以次貸抵押貸款為底層的 CDO）在發行時獲得大量高評級，許多甚至被貼上 AAA 標籤。研究指出，約 2005-2007 年間，美國發行了 727 只“資產支持型 CDO（SF ABS CDO）”，總規模約 6,410 億美元，而這些產品暴雷後累計減記約 4,200 億美元。
Wikipedia 等資料指出：“2005-2007 年發行的許多 CDO，在獲得最高評級後，到 2010 年前被降至垃圾級或遭受本金損失。”在這些事件中，像 Lehman Brothers 等金融巨頭深陷 CDO 與 MBS 資產當中，當這些資產價值暴跌、槓桿失控時，最終導致破產或被收購。
換言之：評級機構當年“看懂”為 A（或更高）級的結構化產品，最後變成了重災區。這說明一個事實——當市場變了，舊模型就容易誤判。
回到 Strategy，或許傳統評級機構看到了：它沒有傳統的多元化收入，流動性可能受比特幣波動壓制，債務美元計價、資產比特幣計價意味著如果比特幣大跌，償債鏈條可能受損。但與此同時，行業也在看到一個事實：Strategy 模式之所以成立，就是資本市場、比特幣全球流動性、機構資金都為其提供了底層支撐。傳統模型沒有完全把這條邏輯納入。
不僅是標普，傳統投研體系整體都在用舊框架看加密資產公司。
例如 Charles Schwab 的 Schwab Equity Ratings 系統（A 到 F 評級，F 為最低表現預期），過去 3-5 年內幾乎長期將 Coinbase (COIN) 和 MicroStrategy (MSTR) 評為 F。
而這期間發生了什麼？
COIN 從 2022 到 2025 多次翻倍行情，Schwab 仍維持 F
MSTR 自 2020 年起漲幅超過 1000%，Schwab 依然維持 F
即便在 MSTR 某些季度實際業績遠好於分析師預期時，評級仍不改動
這不是一次，而是 多年持續的一致性低評
換句話說：
價格在變、市場在變、比特幣敘事在變，但模型沒有變。
Schwab 並不是“看錯了”——它只是按照它的建模邏輯堅持認為這些公司“不符合傳統盈利邏輯”。
同樣地，Moody’s、標普對 Coinbase 的信用評級長期保持在投機區間，給出的原因也是：
業務波動性高
收入依賴市場週期
缺乏可預測現金流
風險暴露過於集中
聽起來熟悉嗎？
這和給 Strategy B- 的邏輯是同一套模板。
總結
其實並不複雜：問題的根源在於，他們仍在用上一代的估值模型，去衡量下一代的資產形態。
傳統金融機構並非不專業，它們只是固守於自身那套成熟的思維語言。在它們的認知體系裡，一項優質資產必須能產生可預測的現金流，一項健康的業務必須能在低波動的環境中穩定運營，其估值也必須嚴格遵循可比公司分析或收益法模型。
然而，新興的加密財庫型公司所講述的，是另一套截然不同的故事。它們的核心邏輯是：“我們並非依賴傳統的經營性現金流來支撐資產價值，而是通過創新的資產結構來獲得強大的融資與市場信心。” 這並非簡單的對錯之爭，而是一場深刻的範式更替。
因此，標普此次給予 Strategy 的 B- 評級，其本身並非關鍵。真正具有象徵意義的信號在於：以比特幣財庫為代表的新模型，已經發展到傳統評級體系無法再忽視，並不得不嘗試去“解釋”的地步。
但我們必須清醒地認識到，“解釋”不等於“理解”，“理解”也不等於“接受”，而“接受”更不意味著會將其納入主流框架。舊體系的認知轉變會像冰川移動一樣緩慢——它終將醒來，但絕不會一蹴而就。
而歷史一再證明，全新的市場格局，往往就在舊體系“半夢半醒”之間，便已悄然定型。
將比特幣寫入公司資產負債表，已經從先鋒實驗變為既成事實。傳統世界是否認識它、接受它、乃至真正看懂它，都只是一個時間問題。
作者：Seed.eth
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