過去幾天，鏈上分析師一直在仔細審查去中心化金融 (DeFi)收益耕作項目網絡，這些項目聲稱其總鎖定價值 (TVL) 總計達 9.5 億美元。
對這些項目的批評包括：它們在彼此的資產之間進行遞歸借貸以誇大 TVL，以及對所持職位缺乏透明度。
一些人也對能否安全地平倉以確保其收益穩定幣的支撐表示懷疑，尤其是在發生像 2025 年 10 月 10 日那樣的流動性危機時。
DeFi 菊花鏈
YieldFi 和 Stream Finance 等項目旨在利用存款運行 delta 中性策略來產生收益，類似於 100 億美元的“合成美元”協議 Ethena。
他們分別自稱是“鏈上經濟的資產管理”和“DeFi 應有的超級應用”。
DeFi 評論員 Togbe 於週日發表了一篇 X 帖子，引發了這場討論，他對支持收益代幣的頭寸的穩定性提出了質疑。
它引起了人們對 YieldFi 的 yUSD、Stream Finance 的 xUSD 和其他類似設計的代幣之間上述遞歸借貸的關注。
用戶可以使用其他不產生收益的穩定幣鑄造 yUSD（TVL 1.01 億美元），並將其存入金庫，以 vyUSD 的形式獲得 11.5% 的年化收益率。
Togbe 的帖子描述了 vyUSD 如何在借貸平臺 Euler 和 Morpho 上以自身和其他收益資產為槓桿。
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Stream Finance 及其 xUSD 金庫也遵循類似的模式，它“利用市場中性策略”從 4.2 億美元的USDC存款中獲得 18% 的收益。
這兩種策略也都嚴重依賴於 mHYPER，這是另一種“市場中性、穩定幣主導的收益策略”，由 Midas 發行，Hyperithm 管理，提供 8% 的回報。
在 Togbe 發帖時，YieldFi 和 Stream 的持倉據稱佔 mHYPER 2.63 億美元 TVL 的 30%。
另一位化名為“Schlagonia”的X用戶進一步闡述了這些擔憂。他/她分析了xUSD的資金來源及其關聯關係，發現xUSD與Elixir發行的1.66億美元deUSD （也是一種收益率為8%的“合成美元”）存在類似聯繫。
Togbe 的帖子將這種情況總結為“循環借貸的鏈條……支撐著收益庫市場”，這是一種“你幫我，我幫你”的收益共享體系。
直到你把它弄好之前，它都是不透明的
不同項目的支持資產信息可用性差異很大。
雖然 YieldFi 有一個透明的儀表盤，其中包含指向錢包的鏈接，但要逐一分析每個倉位卻是一項複雜而漫長的手動任務——而這正是該項目聲稱要解決的問題。
Midas 對 mHYPER 資金來源的披露方式與 YieldFi 類似，而 Stream Finance 則表示透明度“即將推出”。該公司還邀請用戶通過投資組合追蹤器 Debank 上的三個地址組合來解讀其投資策略。
主地址（持有該資產包 97% 的價值）的淨值為 1.69 億美元，分散在數十條區塊鏈和 DeFi 協議中。許多倉位都使用了滿槓桿，健康因子在 1.01 到 1.05 之間，風險較高。
Stream 聲稱“目前正在整合”儲量證明，並敦促提供此類服務的人與其聯繫。
反應不一
YieldFi 回應了批評，解決了有關擔保質量的擔憂，並承諾由第三方進行審計和儲備金證明。
然而，Togbe 指出，“為什麼大部分 TVL 被用來借貸給 vyUSD 從而推高總供應量”這個問題仍然沒有答案。
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Stream Finance 的 0xlaw（其個人簡介寫道“擅長賠錢”）回應了這些批評，並強調了其設立的 1000 萬美元保險基金。
他們補充說，儲備金證明“正在制定中”，但強調“公開展示我們的大量持倉會導致優勢減弱”。
這一聲明似乎與引導用戶使用上述 Debank 套餐相矛盾。
然而，鑑於人們對 xUSD 的循環槓桿感到擔憂，他們打算“逐步減少這些頭寸，並將其規模限制在基於保險基金規模的範圍內”。
Stream 創始人 Soletty 也發表了看法，強調儘管名稱如此，但 xUSD 並不是穩定幣。
相反，它的存在是為了讓普通用戶接觸到“高Alpha對沖基金”這類運作策略的基金，這些策略包括“借貸套利、激勵耕作、動態對沖高頻HFT以及做市”。
Hyperithm 還打算減少向 Euler 和 Morpho 市場供應 mHYPER，這些市場用於循環 yUSD 和 xUSD 槓桿。
通過消除對這兩種資產的風險敞口，該公司聲稱“所有[mHYPER的]遞歸借貸組件……都已完全移除”。
是不是擰得太緊了？
正如觀察人士所指出的那樣，這種循環槓桿網絡可能存在風險，但只要按有序的方式平倉，初始存款就能得到保障。
然而，託格貝繼續強調，問題不在於風險本身，而在於這些項目似乎在複製相同的、自我指涉的立場。
穩定幣研究機構Serenity認為，“遞歸借貸在技術上並沒有錯”，但也承認透明度是一個“主要問題”。該機構補充說，尤其是在“基金經理擁有絕對投資自由”的情況下，“每日披露所有相關投資”並不難。
Infinifi 的 Rob Montgomery 也指出，虛高的總保證金 (TVL) 會造成一種虛假的信任感，讓人覺得更多的儲戶願意使用金庫。
他建議使用兩個不同的指標：“名義 TVL”和“用戶存款”。
僥倖躲過一劫
即使理論上賬目核算無誤，但有些人仍然懷疑這些項目能否及時平倉以避免損失，尤其是在市場劇烈波動期間。
雖然項目網站上會顯示可在特定時間段內提取的具體資金批次，但在 10 月 10 日突然發生的流動性危機之後，一些人很難相信沒有一個項目出現重大崩盤。
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自那件事發生以來，Ethena 的總鎖定價值 (TVL) 下降了三分之一。相反，在上述項目中，只有 YieldFi 的 TVL 出現了顯著下降。
DeFi 迎合了各種風險承受能力；像這樣的“極端”實驗也在意料之中。有些人甚至認為應該鼓勵他們這樣做，以“讓 DeFi 收益龐氏騙局再次盛行”。
與此同時，這些金庫通常被宣傳為delta中性、一勞永逸的策略，並具有“貝萊德等公司的機構嚴謹性”，以吸引那些可能不瞭解其內部運作原理的用戶。
與其他 DeFi 非託管收益優化金庫不同，這些項目的團隊完全控制資金，以實現“靈活性”。
正如DeFi領域的一句老話所說，如果你不知道收益來自哪裡……那麼你就是收益本身。
