隨著穩定幣近年來的擴張速度超出預期，其對國際貨幣體系的影響亦愈發深入。在此背景下，本文藉助“貨幣流通域”這一全新的分析視角，從空間、制度與功能等維度系統分析了穩定幣影響國際貨幣體系的理論邏輯。基於貨幣流通域視角，本文結合最新的案例與數據，進一步揭示了穩定幣對國際貨幣體系的影響現狀，併為加強穩定幣監管與國際貨幣體系改革提供了相應的政策建議，以期系統應對貨幣流通域發生的結構性變化。總體而言，本文的分析框架為理解穩定幣的全球擴展及其對國際貨幣體系的深遠影響提供了新的視角與理論支撐。
本文發表於《國際經貿探索》2025年第8期，為方便閱讀，本問分為上、下兩篇刊出，此為下篇。
穩定幣對國際貨幣體系的影響：基於貨幣流通域的分析
貨幣流通域視角下穩定幣對國際貨幣體系的影響現狀
基於貨幣流通域的視角，我們不僅能夠更好理解“為什麼加密貨幣及穩定幣難以監管和遏制”，即根源在於新貨幣流通域的制度缺失，而且可以更加清晰地觀察穩定幣對國際貨幣體系的影響脈絡。具體包括四個方面，其一是貨幣流通域的邊界消融。穩定幣去中心化與全球流通特性模糊傳統貨幣的地域界限，尤其在美元穩定幣被傳統支付機構採用時尤為顯著；其二是貨幣權力的重塑。美元穩定幣無需銀行賬戶與傳統支付網絡即可交易，降低使用門檻，擴大美元流通範圍及國際貨幣權力；其三是公私貨幣的競爭。穩定幣依託市場驅動形成全球網絡，與國家主導的CBDC擴展模式顯著不同；其四是挑戰監管。全球缺乏統一監管標準，導致穩定幣在跨境流通中形成監管真空，增加金融風險並便利非法活動。本部分將結合最新數據與案例，從這四方面深入分析穩定幣（主要是美元穩定幣）對現行國際貨幣體系的多重衝擊。
貨幣流通域視角下的邊界消融：法定貨幣國際流通的基礎設施與穩定幣加速融合
現行國際貨幣體系依賴傳統銀行系統和SWIFT網絡進行跨境支付，但由於在清算和結算過程中涉及多重中介（交易雙方及中介銀行等）、反洗錢和反欺詐合規審查等環節，普遍存在交易費用高、速度慢、透明度低等問題。相較而言，穩定幣通過區塊鏈技術大幅簡化國際轉賬過程，發送者只需將穩定幣直接轉移到收件人的錢包地址。在這個過程中，交易會由區塊鏈網絡審核和批准，確認後便可將永久記錄在區塊鏈上，確保透明度、安全性和結算的即時性（BIS, 2023）。儘管穩定幣支付提供商受到與法定貨幣類似的反洗錢法規的約束，但轉賬時間仍然遠低於傳統跨境支付系統。近年來，隨著區塊鏈基礎設施取得巨大進步（每秒鐘能執行數千筆交易的高性能區塊鏈陸續投入應用），穩定幣跨境支付的效率和成本優勢得以充分體現（Adachie et al.，2022），越來越多的個人和企業開始選擇使用穩定幣進行跨境支付。Token Terminal的統計顯示，過去四年間（2020-2024）全球月度穩定幣轉賬量增長了十倍，從每月1000億美元增加到1萬億美元。由於穩定幣交易中涉及大量自動化交易程序，幫助執行穩定幣套利、流動性提供和做市等活動。因此Visa進一步調整了算法，來體現穩定幣用於轉賬支付的實際規模。經過調整後，2024年10月全球穩定幣的轉賬量為5120億美元（2019年10月僅為178億美元），交易次數1.195億，表明穩定幣在全球支付和跨境交易中的市場需求強勁。此外，穩定幣具有全年無休運行的特點，在週末也能保持較高的交易水平。
除交易數據外，許多支付領域的傳統公司和新興金融科技平臺近期都在加快推進穩定幣在傳統支付系統中的應用。首先是互聯網支付平臺加快涉足穩定幣業務。其中PayPal於2023年8月推出支付穩定幣PayPal USD（PYUSD），以期簡化和加速其龐大的全球用戶網絡的交易流程。2024年10月，PayPal與安永合作，使用PYUSD完成第一筆穩定幣商業匯款。同月，另一家互聯網支付巨頭Stripe宣佈與Paxos合作支持穩定幣支付；其次是傳統支付機構積極整合穩定幣支付。作為全球第二大卡支付組織的Visa，早在2023年9月就成為首批大規模使用Solana區塊鏈進行穩定幣結算的大型金融機構之一。2024年10月，VISA又宣佈成立區塊鏈平臺VTAP，幫助機構自主發行和運營穩定幣；最後，作為當前全球支付系統的核心，SWIFT也在積極兼容穩定幣。例如，BVNK推出了與SWIFT兼容的支付解決方案，使企業能夠便捷地在美元、歐元和穩定幣之間進行兌換操作。日本三大銀行也開始探索穩定幣與SWIFT的結合，試圖提高跨境支付的效率並降低相關費用。穩定幣支付已獲得越來越多的主流金融機構和企業的認可，未來將會加速嵌入全球金融體系，逐步改變現有的支付模式和貨幣流通方式，這一趨勢正在導致由國際貨幣體系主導的貨幣國際流通形式與範圍發生變化，也加快了法定貨幣流通域和加密貨幣流通域邊界的消融。
貨幣流通域視角下的權力重塑：非美貨幣的主權遭受更加劇烈的衝擊
從理論層面來看，與美元等法定貨幣掛鉤的穩定幣，可能對一些國家的貨幣主權構成挑戰。特別是在一些通貨膨脹嚴重或貨幣貶值的國家，公眾可能更願意使用與外幣掛鉤的穩定幣，而不是本國的法定貨幣，這不僅會導致資本外逃及“美元化”現象的加劇，而且也削弱了本國貨幣的功能（Frost et al., 2021；Garita et al.，2024）。前美國貨幣監理署代理署長布魯克斯也認為，由於美元支持的穩定幣市值達數千億美元，且支持的交易量超過萬億美元，這使得越來越多的高通脹國家公民選擇使用美元支持的穩定幣作為合成儲蓄賬戶。他們不需要在當地銀行開立賬戶，只需要互聯網連接。同時許多穩定幣支付利息，交易費用很低甚至為零，這使得他們可以擺脫發展中國家的貨幣政策，以相對穩定的美元形式儲存勞動價值。甚至在一些宣稱公開放棄美元的國家（拉丁美洲和非洲），亦有越來越多的初創公司在提供穩定幣儲蓄和支付選項。
在本輪美聯儲極端寬鬆與緊縮的貨幣政策週期中，美元穩定幣已發展成為獲取美元的重要替代渠道。尤其是在本幣不穩定或貶值的國家，民眾更願意將財富轉移到穩定幣中，以避開本幣的貶值風險。數據顯示，2024年在17個國家或地區（新興市場國家），企業和消費者在為獲得穩定幣而支付的溢價平均比標準美元價格高出4.7%，這些國家付出的溢價總額將達到47億美元，並預計將在2027年增至254億美元。其中，阿根廷的“穩定幣溢價”最高，達到30%，其次是尼日利亞的22.1%，這表明當地居民和企業對穩定幣有極高的需求。這些國家的本幣貶值嚴重，經濟不穩定以及貨幣美元的傳統渠道受限，導致人們轉向穩定幣來保護資產；在上述一些國家中，穩定幣在加密貨幣交易所的購買比例也出現激增。根據Bitso公司的數據，自2023年下半年以來，拉丁美洲地區購買的加密貨幣中有38%是比特幣，30%是穩定幣。而在阿根廷，美元穩定幣的購買比例高達60%，不僅遠超比特幣13%的水平，而且是拉美地區最大的穩定幣購買方。Bitso發現，當阿根廷比索的價值在2023年7月跌破0.004美元時，阿根廷穩定幣的月度交易額在次月飆升至100萬美元以上，而在2023年12月跌破0.002美元時，穩定幣交易額則在次月超過了1000萬美元。與此同時，由於穩定幣購買量最大的時期是每月的第一週，表明阿根廷人在收到工資時就購買穩定幣以保護財富。
貨幣流通域視角下的公私競爭：央行數字貨幣的部署進展與國際流通明顯滯後
從理論層面來看，CBDC作為央行發行的法定數字貨幣，提供了合法、受監管的數字支付手段並降低了交易成本，其廣泛引入以及相應的針對性監管可能會為加密貨幣創造更具挑戰性的環境，導致其部分優勢在長期內消失（Laboure et al.，2021）。尤其是隨著人們對CBDC的信任提高，可能使穩定幣無法作為一種交易媒介而存在（Ozili, 2023）。近年來,歐洲央行(ECB)積極推動歐元CBDC的研發和落地，其中一個重要目標也是想通過數字歐元對抗穩定幣等新興力量在支付領域取得壟斷地位。
然而從事實來看，穩定幣與CBDC在新貨幣流通域的競爭中處於領先地位。數據顯示，儘管當前全球有超過100多個國家和地區已啟動CBDC的研發工作，但大多數都處於研發的中早期階段，離試點和真正使用還存在較大不確定性。根據Statista的統計，截至2025年1月，只有中國、尼日利亞、巴哈馬和牙買加的CBDC項目處於“活躍”狀態，但其在國內的滲透率（市場份額）均未超過0.2%，這也限制了其在跨境流通層面的進展。從政策實踐來看，CBDC的發展同時受限於國家治理能力與政策變化，這在尼日利亞和美國的案例中得到深刻體現。
其中，尼日利亞政府為應對加密貨幣衝擊，於2021年2月禁止尼日利亞商業銀行從事任何加密貨幣交易。隨後於當年10月發行了央行數字貨幣eNaira，希望能取代基於加密貨幣的非正規活動。然而，根據Ree（2023）統計，在eNaira推出一年後，官方的eNaira錢包約有98.5%已被放棄，只有1.5%被積極用於交易。而在2022年7月至2023年6月期間，尼日利亞的加密貨幣交易量卻同比增長9%，達到567億美元。加密貨幣交易所KuCoin表示，許多尼日利亞公民不僅沒有積極使用eNaira，反而將加密貨幣（尤其是穩定幣）作為存儲和轉移資產的替代方案。而在2023年7月至2024年6月期間，穩定幣在尼日利亞的使用率進一步提升，使得尼日利亞的穩定幣流入量佔撒哈拉以南非洲地區的40%左右，是第一大穩定幣使用國。最終，尼日利亞政府不得不於2024年1月宣佈取消加密貨幣禁令，並表示將聯合尼日利亞銀行、金融科技和區塊鏈公司組成的財團開發奈拉穩定幣cNGN。由此可見，在缺乏技術和經濟治理能力的情況下，CBDC並不能有效地與美元穩定幣等全球穩定幣競爭。
第二個案例是美國政府在發行CBDC與支持美元穩定幣之間存在激烈的政策博弈。其中，美國民主黨方面支持美聯儲發行美元CBDC，其認為CBDC作為一種官方行為，一是可以幫助美國在制定涉及CBDC 的國際數字金融交易標準方面發揮主導作用；二是可以抑制私營部門在數字美元方面的權力擴張過快。2022年，美聯儲與麻省理工學院（MIT）合作開展的“漢密爾頓項目”（Project Hamilton），旨在探索CBDC的技術可行性，在為數字美元提供理論與實踐基礎的同時，通過政府主導的金融創新維護金融穩定與發展主導權（包宏，2022）。但相較而言，共和黨人則認為，正是在沒有CBDC 的情況下，美國的支付行業才出現了持續的創新，而美聯儲的CBDC可能會通過“佔領該領域”來擠出上述創新。隨著特朗普再次就任美國總統，美元穩定幣獲得了更大力度的支持。其不僅大力支持國會推進針對數字資產的立法，強化美元支持的穩定幣及整個數字資產市場的監管，而且還通過行政命令禁止聯邦機構創建CBDC。作為全球第一大儲備貨幣的發行國和第一大經濟體，特朗普的政策將進一步鞏固美元穩定幣的壟斷地位，並可能對貨幣流通域的公共政策制定產生國際示範效應。
貨幣流通域視角下的監管挑戰：國際監管的灰色地帶持續擴大
由於穩定幣的技術特點和不同地區監管標準的不統一，導致其往往遊走於現有國際貨幣監管框架的“灰色地帶”。近年來，隨著穩定幣的流通範圍日益擴大、去中心化穩定幣及去中心化洗錢工具的使用以及中心化穩定幣發行商的“權力濫用”等因素，其對國際監管的挑戰亦愈發嚴峻，尤其是導致跨流通域的犯罪活動難以得到有效監管與制裁。具體來看：
隨著去中心化穩定幣（如DAI）和去中心化混幣器的出現，用戶可以在無需依賴第三方機構的情況下完成交易，從而規避監管。例如，犯罪分子可以利用智能合約將大額穩定幣資金拆分至多個地址，隨後通過混幣器進行多次交易，實現資金的“洗白”，最終重新彙總成“乾淨”的資產。早在2019年，美國財政部下屬的外國資產控制辦公室（OFAC）便將Tornado Cash列入制裁名單，指控其涉及超過70億美元的加密貨幣洗錢活動，禁止美國公民和企業使用該服務。然而，這並未能徹底遏制其運作。2023年，美國聯邦調查局（FBI）和國稅局（IRS）逮捕了Tornado Cash的創始人，指控其通過混幣器協助犯罪分子洗錢超10億美元。然而，截至目前，該混幣器仍在運行，其中相當一部分交易涉及穩定幣。據區塊鏈分析公司Chainalysis統計，自2020年以來，混幣器的交易量大幅增長，2020年第四季度首次突破10億美元，2021年第一季度後更是長期維持在20億美元的水平。此外，與非法活動相關的加密貨幣地址中，約10%的資金都會經由混幣器進行轉移，這使得監管機構難以追蹤犯罪資金的流向。對於我國的而言，自2020年下半年以來，加密貨幣已成為各類違法犯罪活動和灰色產業的主要洗錢渠道，不僅美元穩定幣USDT是主要涉案幣種，而且還融合了去中心化交易平臺和混幣器的使用（王曉偉，2022）。
中心化穩定幣發行商處於兩個貨幣流通域的“弱監管”地帶，其權力濫用問題愈發突出。作為加密貨幣生態系統中的關鍵一環，穩定幣發行商在市場中扮演著類似傳統金融體系中銀行的角色。然而，部分發行商存在抵押品虛增、操縱市場等不當行為。以全球最大美元穩定幣發行商Tether為例，其長期因未能嚴格遵守1:1抵押品比例的質疑而備受爭議。2023年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）對其處以4100萬美元的鉅額罰款，原因在於其虛假陳述了充足的美元儲備情況，誤導了客戶和市場。但在全球範圍內，並不存在與美元穩定幣流通範圍相匹配的監管機構與政策，其堵點在於難以對美元穩定幣發行商進行域外監管與約束。尤其是在新興市場和發展中國家，美元穩定幣及其發行商具有超然的市場地位。目前來看，這一情況將隨著特朗普政府的大力支持政策得到強化。
政策建議
本文的核心觀點認為，加密貨幣的出現與區塊鏈技術的發展，使貨幣的流通域發生深刻變革。而作為能夠橫跨法幣流通域與加密貨幣流通域的橋樑，穩定幣近年來不僅大幅促進了加密貨幣生態的發展，而且通過賦予法定貨幣去中心化、數字化和全球可達性等特徵，導致傳統金融監管手段與制度的失靈，並從多個方面對國際貨幣體系構成持續衝擊。因此，為確保國際貨幣體系的穩定性和可持續發展，需要從貨幣流通域的制度建設入手，即針對新貨幣流通域的特點建立與之相匹配的制度框架和技術能力。在當前階段，貨幣流通域的制度設計面臨兩個十分棘手的問題：一是在新的貨幣流通域中，公共部門無法提供有足夠吸引力的選項，導致穩定幣佔據主導地位。二者本質上是“國家—市場”二元貨幣權力的競爭；第二個問題是美元穩定幣的“一家獨大”。為此，本文提出的如下政策建議：
首先，應在全球範圍內儘快推動針對穩定幣（尤其是美元穩定幣）的監管落地，這是最為關鍵的一步。當前的困境不在於沒有可參考的政策文件，金融穩定委員會早在2022年就發佈了全球穩定幣的監管報告（FSB，2022），歐盟也於2023年5月出臺了世界上第一個全面的加密貨幣法規——《加密資產市場監管條例》（The Markets in Crypto Assets regulation bill,MiCA），主要問題在於各國的監管態度與能力存在巨大差異。由於廣大發展中國家“苦美元穩定幣久矣”，建議我國積極發起國際合作，力爭在國際層面成立專門的監管機構，通過建立並落實全球統一的監管框架和技術平臺，全面維護國際金融秩序。
其次，建議以CBDC或數字特別提款權（eSDR）為切入點，加快多元化的國際貨幣體系改革。穩定幣的崛起不僅表明國際貨幣體系改革勢在必行，而且還指出數字化手段可能是一個關鍵且有效的改革方向。在貨幣流通域的視角下，CBDC或eSDR都是可以考慮的改革選項。其中，作為國家主導的數字貨幣，CBDC的合法性和安全性使其在跨境支付和金融穩定方面具有顯著優勢，同時也能保留國家對貨幣政策和金融穩定的控制權，但難點在於如何確保各國CBDC的研發與應用步調一致，並且具有較強的互操作性。對此我國可以積極作為，大力推廣數字人民幣和央行數字貨幣橋的經驗，吸引更多國家加入CBDC的研發與跨境使用；而從國際貨幣體系的演進方向看，由IMF等國際組織發行超主權貨幣從長遠看是取代美元本位的一個選項，並且eSDR也具有跨境使用方便靈活、實際幣值更加穩定的優勢（管濤，2023）。尤其對於發展中國家而言，這是在CBDC之外更加現實的國際貨幣選擇。作為發展中大國，我國可發動更多國家積極參與，探索由IMF主導發行與SDR掛鉤的穩定幣，緩解發展中國家對美元穩定幣的依賴以及自身技術實力與金融治理能力的不足。
最後，建議在可控範圍內促進穩定幣與傳統金融體系的融合。由於具有區塊鏈支付即結算的優勢，CBDC和穩定幣都具有良好的發展前景，都將對跨境支付網絡建設和國際貨幣體系改革產生重要的影響（劉東民、宋爽，2020）。其中，穩定幣除了可以用於支付和匯款，還可以與證券、貸款等傳統金融產品結合，推動智能合約在金融交易中的應用。這種融合有望提高金融交易的自動化程度，降低交易成本，提升金融市場的效率（Feyen et al., 2021）。因此，在保證金融穩定的前提下，推動穩定幣在合法監管框架下的創新應用，具有多項益處。我國可以考慮在香港和澳門等地探索港幣、澳元或離岸人民幣穩定幣的創新與應用，作為一個觀察試點。一方面可探索建立兼顧效率與安全的科學合規框架；另一方面可探索吸引金融機構、區塊鏈行業開發穩定幣的創新應用，特別是在跨境場景中嘗試數字人民幣與穩定幣的創新組合，實現“主權可控、市場增效”的雙軌制。
