全球證券監管機構國際證監會組織 (IOSCO) 本週 (11 日) 發布一份長達 73 頁的深度報告，標題為「金融資產代幣化」(Tokenization of Financial Assets) 探討該項技術的潛力與風險漏洞。
以下動區為你剖析這份報告的重要觀點（瀏覽報告原文）
核心診斷：一場「雷聲大，雨點小」的漸進式進化
市場的敘事總是充滿激情，但 IOSCO 的數據是冰冷的。報告戳破了「萬物皆可代幣化」的即時幻想，揭示了殘酷的開局現實：
儘管金融機構普遍表示出濃厚興趣（FTF 調查顯示興趣高低幾乎各半），但 IOSCO 的金融科技工作小組 (FTF) 調查顯示，當談到真金白銀的商業化應用時，高達 91% 的受訪司法管轄區仍處於「零或非常有限」的階段。
進化，而非革命：這場變革的本質是「漸進式」和「增量式」的。所謂的代幣化，在生命週期的諸多關鍵環節，仍嚴重依賴傳統的金融基礎設施和中介機構。這不是推倒重來，更像是在一台仍在運轉的波音 747 引擎上更換零件，小心翼翼，且充滿妥協。
灘頭堡：為何是債券與 MMFs？
並非所有資產都生而平等。
矽谷夢想著代幣化股票和房地產，但華爾街的刀刃總是切向最容易見血（利潤）的地方。
固定收益 (債券)： 這是目前最活躍的試驗場。原因無他：傳統債券市場的後台流程，從發行、登記到結算，在許多方面仍停留在上個世紀。它充滿了孤立的數據庫、繁瑣的人工流程和漫長的結算週期。代幣化被視為一劑良藥，有望顯著壓縮發行時間和成本。
貨幣市場基金 (MMFs)： 這是另一個爆發點。貝萊德 (BlackRock) 和富蘭克林坦伯頓 (Franklin Templeton) 等巨頭的入場，標誌著這不僅是個實驗。他們的動機更為深遠：不僅是為了提升 MMFs 本身的申購贖回效率，更是看中了 MMFs 作為「優質抵押品」的巨大潛力。
股票 (Equities)： 報告對此直言不諱：股票代幣化的市場「仍然非常有限」。因為在已開發國家，現有的公開股票市場已經「高度高效」。這場手術，暫時還不需要在這裡動刀。
劃開生命週期
一場極不均衡的手術 當我們用手術刀劃開資產的完整生命週期時，代幣化的影響力呈現出極端的不均衡：
發行與銷售：流程有所進化，但核心角色，發行代理人、承銷銀行、律師事務所依然存在。他們只是把文件櫃檯換成了 DLT 平台，本質工作並未消失。例如 UBS 的數位債券發行流程與傳統實務「基本保持不變」。
交易與清算： 這是最尷尬、也最能體現「妥協」的環節。
交易： 影響非常有限。多數代幣化證券仍在傳統交易所掛牌（如瑞銀的債券同時在 SDX 和 SIX Swiss Exchange 雙重上市），或者面臨嚴重的流動性 fragmented 問題。
清算： 這是 DLT 的核心承諾。原子結算 Atomic Settlement (T+0)，但報告發現了一個極為反諷的現象：當有的選時，市場參與者似乎仍然偏好使用傳統的 T+2 結算基礎設施。背後的原因是複雜的：對 DLT 基礎設施的不熟悉、對數位原生風險（操作或網路）的恐懼，以及傳統清算系統（如 SIX SIS）那強大到難以撼動的網路效應。
資產服務：
託管 (Custody)： 實現了數位託管，但也開啟了潘朵拉的盒子 — 私鑰的管理 和所有權的法律界定問題。
抵押品管理： 這可能是目前最實質性的進展。DLT 顯著提升了抵押品的流動性，J.P. Morgan 的 Kinexys 平台甚至實現了「日內回購交易」(intraday repo transactions)，這在傳統系統中幾乎難以想像。
三大致命「阿基里斯之踵」：
潛伏的系統性風險 這份報告真正有價值的地方，是它冷靜地指出了這場「嫁接」實驗中潛在的「排斥反應」和「感染風險」。
A. 法律的幽靈：
誰是真正的「黃金紀錄」？ 這幾乎是所有代幣化項目的「原罪」。傳統金融花了數百年才建立起清晰的法律框架來定義「所有權」。但 DLT 的出現，撕裂了這個共識。
鏈上 vs 鏈下： 當區塊鏈上的代幣紀錄（on-chain）與傳統的中央存管機構或轉讓代理人的帳本（off-chain）發生衝突時，哪一個才是具有法律效力的「黃金紀錄」？
- 貝萊德 (BUIDL) 坦承其鏈下的轉讓代理人（Securitize）紀錄才是法律上的所有權紀錄。鏈上紀錄更像是一個高效的「副本」。
- 富蘭克林坦伯頓 (BENJI)：則採用混合模式，聲稱區塊鏈是主要紀錄的「一個組成部分」，但轉讓代理人仍保留最終控制權。
- 瑞士 (SDX)： 依靠其受監管 CSD 的地位和《瑞士 DLT 法案》的支持，使其 DLT 帳本成為具有法律效力的主要登記處。
B. 基礎設施的脆弱性
將兆元級別的金融資產架設在 DLT 上的風險是獨特且致命的：
智能合約風險： 代碼即法律，但代碼也可能充滿漏洞 (Bugs)。在一個不可篡改的帳本上，一個錯誤可能導致災難性的、不可逆的損失。
例如在 Layer 2 解決方案上，一筆交易何時才算「真正完成」？ 是在 L2 上確認時，還是在 L1 主網上錨定時？報告敏銳地指出了這種模糊性帶來的巨大法律風險。
報告還提到私鑰風險：在傳統世界，你可以重置密碼；在加密世界，你可能失去一切（儘管報告指出，註冊在案的證券代幣可以被發行人補發）。
C. 「聖杯」的缺席：
可靠的鏈上結算資產，這是擴展的最大瓶頸。你可以輕易地在鏈上轉移代幣化的債券，但你用什麼來支付這筆交易？
缺乏可靠的支付工具： 為了實現真正的 DvP（券款對付），你需要一個無信用風險、高流動性的鏈上結算資產。
選項及其缺陷：
央行數位貨幣 (wCBDC)： 這是最理想的「聖杯」，但各國央行仍在緩慢試點中。
代幣化存款 (Tokenized Deposits)： 可行，但面臨嚴重的市場碎片化風險，每家銀行都有自己的標準和私有鏈。
穩定幣： 市場動能最強，但風險也最大。報告對此持高度警惕，指出其缺乏適當的審計和儲備透明度，且本身具有價格波動和交易對手風險。
監管者的回應
用舊地圖導航新世界 面對這個新物種，全球監管機構沒有發明一套全新的法律，而是不約而同地選擇了「技術中立」這一核心原則。他們的邏輯是：「相同的活動，相同的風險，相同的監管結果」。
官方的回應是一套組合拳：
套用現有框架： 大多數司法管轄區直接將代幣化產品歸入現有的證券法規。
發布特定指引： 釐清現有規則如何適用於新風險，例如香港證監會 (SFC) 發布的通函。
監管沙盒： 允許在受控環境中進行實驗，這是最務實的作法，例如歐盟的 DLT 試點制度 (DLT Pilot Regime) 和英國的數位證券沙盒 (DSS)。
修訂法律： 少數先行者（如瑞士、德國、義大利、西班牙）已開始修訂現有法律，為「數位證券」或「DLT 登記」提供明確的法律基礎。
最終警告：「風險傳染」的幽靈
這份報告的最終結論是：嫁接工程仍在極度初期的階段。傳統金融的舊有結構（如 CSD）和新興的 DLT 設施將在未來很長一段時間內「並存」。
但報告在字裡行間，敏銳地捕捉到了一個關鍵的、正在浮現的威脅：傳統金融 (TradFi) 與加密資產 (Crypto) 之間的「風險傳染」。
報告明確指出，代幣化的 MMFs（如貝萊德的 BUIDL）正被越來越多地用作「穩定幣」的儲備資產，或作為加密相關衍生性商品交易的抵押品。
這意味著，這道曾經涇渭分明的防火牆，正開始出現滲透。來自波動性極高的加密市場的衝擊（例如一次穩定幣的脫鉤），未來極有可能透過這些被「嫁接」的代幣化資產，直接傳導至傳統金融的心臟。
這才是這場實驗中，最值得全球監管者徹夜難眠的潛在變局。
