加密貨幣陷入十字路口
要點總結：
最近，來自 ETF 和 DAT 等主要吸收渠道的需求有所減弱，而 10 月份的去槓桿化和避險宏觀環境繼續給數字資產市場帶來壓力。
期貨和 DeFi 借貸市場的槓桿率已經重置，使得倉位更加清晰，並降低了系統性脆弱性。
主要加密貨幣和山寨幣的現貨流動性尚未恢復，導致市場依然脆弱，更容易出現過大的價格波動。
介紹
“Uptober”開局強勁，比特幣一路攀升至歷史新高。但10月份的閃崩迅速Dent了市場情緒，Optimism也隨之消退。此後，BTC下跌約4萬美元（超過33%），而其他加密貨幣也遭受重創，導致總市值縮水至近3萬億美元。儘管過去一年基本面發展良好，但價格走勢與市場情緒卻出現了顯著背離。
數字資產似乎正處於多種外部和內部因素的交匯點。宏觀方面，12月降息的不確定性以及近期科技股的疲軟加劇了市場的避險情緒。在加密貨幣領域，ETF和數字資產國庫券（DAT）等需求渠道原本發揮著穩定的吸收作用，但如今也出現了資金外流和成本基礎承壓的情況。與此同時，10月10日引發的大規模清算浪潮導致了近年來最劇烈的去槓桿化事件之一，而由於市場流動性依然不足，其影響仍在持續。
在本期中，我們將深入剖析近期數字資產市場疲軟背後的驅動因素。我們將重點關注ETF資金流動、永續期貨和DeFi市場的槓桿狀況以及訂單簿流動性，以探究這些變化對當前市場格局的啟示。
宏觀經濟規避風險
比特幣的表現與主要資產類別之間的差異日益加劇。在央行創紀錄的購金行動和持續的貿易緊張局勢的推動下，黃金今年迄今的回報率已超過50%，表現強勁；而科技股（納斯達克指數）在第四季度則失去了上漲動力，因為市場重新評估了美聯儲即將降息的可能性以及人工智能驅動的估值模式的可持續性。
正如我們之前的研究表明，BTC通常與“風險偏好型”科技股和“避險型”黃金都存在波動關係，並隨宏觀經濟環境的變化而波動。這使得比特幣對市場衝擊或催化劑尤為敏感，例如10月份的閃崩以及最近的避險情緒。
由於比特幣是整個加密貨幣市場的錨，它的下跌已經蔓延到其他資產，儘管隱私等主題帶來了短暫的超額收益，但其他資產的走勢仍然與BTC密切相關。
ETF和DAT的吸收能力減弱
比特幣近期的疲軟部分原因是支撐其在2024年和2025年大部分時間裡價格上漲的渠道需求疲軟。自10月中旬以來，ETF已連續數週淨流出49億美元，這是自2025年4月以來最大的一波贖回潮。當時，在“解放日”關稅政策公佈前，BTC一度跌至7.5萬美元附近。儘管短期內出現資金外流，但鏈上持有量仍持續上升，僅貝萊德旗下的IBIT ETF就持有78萬枚BTC，約佔現貨比特幣ETF當前總供應量的60%。
資金持續流入的恢復將表明該渠道正在趨於穩定，因為從歷史來看，當風險偏好改善時，ETF需求一直是吸收供應的關鍵因素。
數據來源：Coin Metrics Network Data Pro
數字資產管理公司（DAT）也開始顯現壓力。隨著價格回落，其股份和加密貨幣持有量的價值縮水，擠壓了支撐其增長的淨資產值溢價。這降低了它們通過發行股票或債務融資的能力，從而限制了其每股加密貨幣持有量的增長。規模較小、成立時間較短的DAT尤其容易受到這種動態的影響，因為市場環境的變化可能導致成本基礎和股權估值不利於進一步積累。
目前最大的DAT持有者Strategy持有649,870BTC（約佔比特幣當前供應量的3.2%），平均成本為74,333美元。如下圖所示，Strategy在BTC上漲、其股權估值較高時迅速增持，近期增速放緩，而非積極拋售。即便如此，Strategy仍持有未實現的收益，其成本低於當前市場價格。
雖然如果價格進一步下跌或面臨潛在的指數剔除風險，策略可能會面臨壓力，但市場狀況的逆轉可能會改善資產負債表實力和估值，從而恢復一個支持從 DAT 進行更積極積累的環境。
來源： Strategy & Bitbo Treasuries
這與鏈上盈利趨勢相符。持有短期SOPR（<155天）的持有者已實現虧損約23 % ，這一水平在歷史上反映了對價格最敏感的群體所面臨的投降壓力。長期持有者平均仍保持盈利，但SOPR的分配略有回升，表明存在選擇性獲利回吐。如果STH SOPR回升至1.0以上，同時長期持有者的分配放緩，則表明市場正在恢復穩定。
加密貨幣去槓桿化：永續期貨、DeFi借貸和流動性
10 月 10 日的清算浪潮標誌著期貨、DeFi 和穩定幣支持的槓桿領域多層次去槓桿化週期的開始，其餘震仍在加密貨幣市場持續發酵。
永恆清洗
短短几個小時內，永續合約遭遇了史上最大規模的強制平倉，抹去了數月積累的未平倉合約量的30%以上。山寨幣和散戶交易較多的交易所（如Hyperliquid、幣安和Bybit）的未平倉合約量降幅最大，這與事件發生前槓桿率飆升的地區相吻合。如下所示，未平倉合約量仍遠低於崩盤前超過900億美元的高位，並在崩盤後略有下降。這表明，隨著市場企穩和重新調整，系統中的槓桿率正在回落。
在此期間，資金費率也有所走軟，反映出多頭風險偏好的調整。BTC資金費率近期徘徊在中性或略微負值附近，這與市場尚未完全重建方向性信念的情況相符。
DeFi 去槓桿化
DeFi信貸市場也經歷了一個逐步去槓桿化的階段。自9月下旬達到峰值以來， Aave V3平臺上的活躍貸款數量呈下降趨勢，原因是借款人在風險偏好降低和抵押品重新定價的背景下降低了槓桿率並償還了債務。以穩定幣計價的借款降幅最為顯著，Ethena USDe的去掛鉤加劇了這一趨勢，導致USDe借款量下降了65%，並引發了更廣泛的合成美元槓桿的平倉。
基於 ETH 的借貸也出現萎縮，WETH 和流動性質押代幣 (LST) 貸款下降了約 35-40%，這表明循環減少，並且收益抵押策略正在縮減。
淺層現貨流動性
10月10日清算潮過後，現貨市場流動性依然疲軟。在各大交易所， BTC、 ETH和SOL的成交量深度（±2%）仍比10月初的水平低30-40%，表明流動性尚未隨價格回升。由於待售買賣數量減少，市場依然脆弱，小幅交易活動即可對價格造成不成比例的影響，加劇市場波動，並放大強制拋售的影響。
山寨幣的流動性狀況更為疲弱。除主流幣種外，其他幣種的訂單簿深度下降幅度更大、持續時間更長，反映出市場持續的避險情緒以及主流幣種和山寨幣做市活動的減少。現貨流動性的全面改善有助於減輕價格衝擊並穩定市場，但就目前而言，訂單簿深度仍然是系統持續承壓的最明顯標誌之一。
結論
數字資產市場正經歷一場廣泛的調整，其主要受ETF和DAT需求疲軟、期貨和DeFi槓桿率重置以及現貨流動性依然不足等因素的影響。這些因素對價格造成了壓力，但也使整個系統更加健康，槓桿率更低，倉位更加中性，並越來越受到基本面的支撐。
與此同時，宏觀經濟環境依然構成不利因素：人工智能股票疲軟、降息預期變化以及普遍存在的避險情緒抑制了市場需求。主要需求渠道的持續復甦，例如ETF資金流入、DAT積累、穩定幣供應增長以及現貨流動性的反彈，將為市場企穩和最終逆轉奠定基礎。在此之前，市場仍將受到宏觀避險環境與加密貨幣內部市場結構之間張力的影響。
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