最近標普500再次拒絕微策略納入指數,市場幣價也在下跌。
這邊就來稍微講一下微策略（MicroStrategy, 代號 MSTR）的比特幣投資策略是什麼?還有風險到底在哪裡,這個堪稱金融史上最激進的槓桿實驗之一。
他們的核心手法是利用可轉換公司債（Convertible Bonds, CB） 來借錢買幣，形成一個「發債 -> 買幣 -> 股價漲 -> 債轉股 -> 再發債」的循環。
一、 微策略的「可轉債」發行機制
可轉換公司債（CB）它本質是債券（有還款期限和利息），但附帶一個「看漲期權」，允許投資人在股價上漲到一定程度時，將債券轉換成股票。
微策略發行的可轉債通常具有以下特點：
極低的票面利率（Coupon Rate）： 微策略發行的債券利率非常低，甚至多次發行 0% 利率 的債券。這意味著微策略借錢幾乎不需要支付利息成本。
轉換溢價（Conversion Premium）： 轉換價格通常會設在當前股價的 30%~40% 之上。
例子： 如果現在股價是 $100，轉換價格可能設在 $135。只有當股價超過 $135 時，債權人才會想把債券換成股票（賺價差）；否則，他們就持有債權等到期拿回本金。
為什麼有人買？ 避險基金和套利機構會購買這些債券，因為他們看好比特幣帶動 MSTR 股價的波動性。他們通常會買入 CB 並同時做空 MSTR 股票進行套利（Convertible Arbitrage），或者單純賭比特幣大漲帶來的股權轉換暴利。
二、 無限循環：如何利用 CB 買 BTC（飛輪效應）
微策略的操作邏輯被稱為「資本市場的飛輪」，其核心在於股價相對於比特幣淨值（NAV）的溢價。
步驟 1：發債籌資
微策略發行可轉債，募集數億美元現金。由於投資人看好 MSTR 是「帶槓桿的比特幣 ETF」，市場需求強勁。
步驟 2：買入比特幣
公司將募集來的現金全數買入比特幣（BTC）。
步驟 3：推升資產淨值與股價
當 BTC 價格上漲，MSTR 手中的資產價值上升。且因為 MSTR 是美股中少數能直接曝險比特幣的標的，市場往往給予它高於其持幣價值的溢價（Premium）（例如：每股含 $100 的 BTC，但股價卻賣 $200）。
步驟 4：債務「消失」（債轉股）
若 BTC 上漲帶動 MSTR 股價飆升並超過「轉換價格」，債權人會選擇將債券轉換成股票。
對微策略的好處： 債務被消除了，不需要還錢了！雖然股本被稀釋（發了新股給債權人），但因為公司資產（BTC）增值速度快於稀釋速度，對原股東依然有利。
步驟 5：再次發行（Reload）
由於舊債務轉成了股票，資產負債表又變乾淨了，加上股價高、信用好，微策略可以再次發行新的可轉債，重複上述步驟。
核心邏輯：
只要 MSTR 的股價溢價（Premium）存在，它就可以不斷用「高估的股票/債券」去換取「硬資產（BTC）」，這在金融學上被稱為每股比特幣增值（BTC per Share Accretion）。
三、 危機點與問題點在哪裡？
雖然這個飛輪目前運轉完美，但它建立在幾個脆弱的假設之上。一旦環境逆轉，可能引發連鎖反應。
- 幣價崩跌導致的「償債危機」
這是最直觀的風險。如果比特幣價格長期低迷或暴跌：
MSTR 股價會隨之暴跌，遠低於「轉換價格」。
債權人絕對不會將債券轉成股票（因為換了就賠錢），他們會堅持持有債券到期，並要求微策略歸還現金本金。
問題點： 微策略手中沒有現金，現金都拿去買幣了。為了還債，它可能被迫在比特幣低點拋售 BTC。這會進一步砸盤比特幣價格，導致股價更低，形成「死亡螺旋」。但這也是2030年才會發生。
債務到期牆（Maturity Wall）
可轉債是有期限的（例如 2025 年、2027 年到期）。
如果到了 2027 年，比特幣處於熊市，股價低迷，微策略將面臨巨大的現金償付壓力。雖然他們目前錯開了債務到期日，但在極端熊市下，再融資（借新還舊）會變得非常昂貴或不可能。
但這問題已經被處理好了,原本 2025 年和 2027 年要還的巨額債務，都已經被「處理」掉了,
2025 年到期債務： 這些債務（0.75% 可轉債）已經在 2024 年中被全數轉換或贖回，現在已經不是問題。
2027 年到期債務（原訂 2027/2/15 到期）： 這是原本最大的一筆近期債務（約 10.5 億美元）。但微策略在 2025 年 2 月 執行了「強制贖回（Full Redemption）」。
因為當時股價很高，債權人幾乎全部選擇「轉成股票」（債轉股），公司不用還現金，債務直接消失（轉為股本）。
現在真正的「下一道牆」：2028 年 9 月
隨著近期的債務重整，目前微策略資產負債表上，最近一筆重大的硬性債務到期日已經被推遲到了：
時間點： 2028 年 9 月 15 日
項目： 2024 年 9 月發行的 0.625% 可轉換優先票據（Convertible Senior Notes）。
規模： 約 10.1 億美元。
隱藏的「危機點」（提早還款權）：2027 年 9 月
雖然債券名義上是 2028 年到期，但你要特別注意一個隱藏條款 —— 賣回權（Put Option）。
什麼是賣回權？ 債券合約中通常規定，如果在特定日期（通常是到期前幾年），投資人可以「要求公司原價買回債券」。
關鍵日期： 2027 年 9 月 15 日
風險情境： 如果到了 2027 年 9 月，比特幣崩盤、MSTR 股價低迷（低於轉換價），投資人覺得換成股票不划算，他們就會行使這個權利，要求微策略立刻拿現金出來還錢。這會讓原本 2028 年才要還的錢，被迫提前在 2027 年支付。
所以目前來說微策略的債務結構，短期（1-2 年內）非常安全。
溢價消失（Premium Collapse）
微策略之所以能無限發債/發股買幣，是因為市場願意給它溢價（股價 > 持幣價值）。
如果美國批准了更多直接持有的比特幣 ETF，或者機構投資人找到了更便宜的比特幣曝險管道，MSTR 的溢價可能會收斂甚至變成折價（Discount）。
一旦變成折價，發行新股或新債買幣就會變成「稀釋股東權益」的行為，飛輪就會卡住。
監管與會計風險
雖然美國會計準則（FASB）的新規（允許以公允價值計量加密貨幣）對微策略有利，但如果核心業務（軟體本業）現金流惡化，無法覆蓋基本的債息（雖然利息很低，但仍有部分債務有利息），公司仍有營運風險。
總結:
微策略的機制本質上是在做多頭比特幣的槓桿套利：
順風時（BTC 漲）： 發債買幣 -> 股價漲 -> 債務消失 -> 每個股票含幣量增加。
逆風時（BTC 跌）： 股價跌 -> 債務變成沉重的現金償還壓力 -> 被迫賣幣還債。
Michael Saylor 的賭注在於：比特幣的長期漲幅會遠遠超過債務的利息成本和時間成本。
目前情況:
目前的市場淨資產溢價率（mNAV Multiple）大約位於 1.14 倍至 1.3 倍之間。
這是一個相當低的水平，與過去的牛市相比，股價可以被視為相對冷靜，但風險極高。
飛輪策略面臨致命威脅 (Existential Threat)
微策略的策略依賴「溢價」運作。 他們利用 2.0 倍溢價時的股價（高估的資產）去換取 1.0 倍的比特幣（硬資產），以此來增加每股含幣量。
當溢價率跌至 1.14 倍時，再發行股票去買幣，效果會大打折扣，甚至可能造成股東權益稀釋（Dilution），因為發股的現金效益不如從前。市場已經觀察到，在 2025 年 11 月，微策略的買幣速度已大幅放緩。
目前的大問題是
指數剔除風險 (Index Exclusion Risk)
溢價率的崩塌，加上公司超過 77% 的資產都是比特幣，讓 MSCI 等指數提供商正在重新評估 MSTR 是否仍屬於「軟體科技公司」。
如果 MSTR 被剔除出主要指數（例如 MSCI USA），預計將導致數十億美元的被動基金拋售，這將是股價最大的短期利空壓力。
指數剔除風險是微策略這套「飛輪」機制最可能面臨的致命性外部衝擊之一，它有機會造成飛輪瓦解。
它並不是普通的利空消息，而是一個能直接摧毀飛輪「燃料」和「動力」的系統性風險。
🚨 指數剔除如何「摧毀」飛輪機制？
微策略的飛輪（發債/發股 $$\rightarro$$ 買幣 $$\rightarro$$ 股價漲 $$\rightarro$$ 再發債/股）的核心是「溢價」與「市場信心」。指數剔除則會從三個層面同時攻擊這兩個核心要素：
直接扼殺「溢價」（溢價崩塌）
- 機制： 像 MSCI USA 或 S&P 500 這類主要指數，背後連結了數十億甚至數萬億美元的被動型基金（Passive Funds），如指數型 ETF。
- 衝擊： 一旦 MSTR 被剔除出這些指數（特別是從科技板塊剔除），這些被動基金會因為合規要求而被迫、無差別地拋售所持有的 MSTR 股票。
- 結果： 這會導致股價在短時間內急劇下跌，市場將不再給予 MSTR 溢價（Premium）。原本 1.14 倍的溢價會瞬間被砸到 1.0 倍甚至變成折價（Discount）。
2. 斬斷「飛輪燃料」（融資能力癱瘓）
- 飛輪燃料： 飛輪運作需要不斷發行新的可轉債或增發股票來籌資。
- 衝擊： 當溢價消失（或變成折價），發行新股或新債就會變得高度稀釋股東權益。舉例來說，如果股價與淨值相當（溢價 1.0），你賣 1 塊錢的股票，只能買回 1 塊錢的比特幣，沒有任何增值效應。
- 結果： MSTR 將失去以低成本、高效率籌資的能力。飛輪缺少燃料，將被迫停止擴大比特幣持倉，成長故事終結。
3. 啟動「債務地雷」（Put Option 危機）
- 飛輪動力： 飛輪的終極動力是讓債券持有人將債務轉換成股票，讓公司免於現金償還壓力。
- 衝擊： 股價一旦因指數剔除而暴跌，跌破未來債券的「轉換價格」（例如 2028 年可轉債的轉換價），債權人將失去轉換股票的動機。
- 結果： 如前所述，債權人會等到 2027 年 9 月或 2028 年到期時，要求公司以現金償還本金。屆時 MSTR 將必須面臨數十億美元的償債牆，而其手上幾乎沒有現金（因為都買了 BTC），最終可能被迫在低點拋售比特幣來還債，形成「死亡螺旋」。
結論與目前觀察重點
指數剔除是將 MSTR 的「股價風險」直接轉化為「償債風險」的關鍵導火線。
| 階段 | 現況/風險 | 飛輪影響 |
| 目前 (溢價 1.14X) | 市場已經在消化該風險，溢價收縮。 | 飛輪仍在低速運轉，但效率極差。 |
| 若被剔除 (溢價 1.0X 或更低) | 數十億美元被動資金拋售，股價跌幅巨大。 | 飛輪瓦解，融資能力喪失，進入現金償債危機倒數計時。 |
我們ˊ應該持續關注的兩個指標：
- 溢價率： 溢價一旦跌破 1.1 倍並長期維持，即表示飛輪已經停止。
- 指數公告： 密切關注 MSCI 或 S&P 是否發出 MSTR 的「行業重新分類」或「剔除」的審查通知。
