（本文所表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被視為進行投資交易的建議或意見。）
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不到十年前，那些自詡高高在上的傳統金融（TradFi）人士還對BitMEX利用一種名為永續合約的新型衍生品合約打造的100倍槓桿加密貨幣衍生品市場嗤之以鼻。當我讀到Grant's Interest Rate Observer的Jim Grant和Myrmikan Capital的Dan Oliver的文章，指出BitMEX竟然提供如此“大規模殺傷性武器”的加密貨幣交易時，我忍不住笑了。然而世事難料。突然間，像新加坡交易所（SGX）和芝加哥期權交易所（CBOE）這樣的傳統交易所也將在2025年底前推出永續合約或類似產品。[1]在“美國治下的和平”（Pax Americana）零售領域，要求平民和貴族都能無需VPN即可交易永續合約的呼聲，促使Coinbase在今年早些時候上線了類似於CBOE版本的永續合約的“山寨版”。在日漸衰落的芝加哥商品交易所（CME）帝國中，其他一些勇於挑戰其壟斷地位的創業者，將有機會在擬議中的由美國商品期貨交易委員會（CFTC）管理的監管沙盒中一展身手。 [2]據說，在打擊了本人和其他加密衍生品領域的從業者之後，CFTC似乎已經改頭換面，再次成為金融創新的支持者。
究竟是什麼讓永久合約（perp）給傳統金融（TradFi）帶來了“要麼適應，要麼滅亡”的抉擇？為什麼全球所有金融資產的衍生品交易量都將從有期限的期貨和期權合約轉向永不到期的永久合約？為了解答這些問題，我首先會回顧永久合約的歷史，解釋我和BitMEX是如何發明這種新型金融工具的。然後，我會深入剖析永久合約的基本原理，以及為什麼它更適合這個全天候運轉的互聯網世界。最後，我會展望永久合約在加密貨幣領域之外的普及前景，並闡述傳統交易所為何必須調整產品線，納入永久合約和共享的虧損保證金制度，否則將很快被中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）所取代。
Hyperliquid，這個炙手可熱的新興去中心化交易所（DEX），推出了無需許可的協議HIP-3，允許一家名為XYZ的公司創建納斯達克100指數的股票衍生品合約。該合約目前日交易量超過1億美元，是ADV在Hyperliquid上交易的最大合約之一。 [3]股票衍生品合約將成為2026年最熱門的產品，所有DEX和中心化交易所（CEX），包括我鍾愛的BitMEX，都將在明年年底前提供此類產品。該產品將徹底顛覆股票衍生品交易市場，而該市場迄今為止在市場準入和多元化交易場所的競爭方面一直進展緩慢。如果您投資於交易所的代幣或股票，那麼您就應該瞭解關於衍生品合約的一切。
瞭解你的歷史
如果你想征服一個外國民族，那就剝奪他們的歷史。在我小時候，父母總是會用其他書籍來補充學校裡教授的官方敘事。這並非因為他們有某種既定的、關於已知事實的替代版本；相反，他們鼓勵我質疑官方敘事，並給我推薦各種觀點的書籍。顯然，這些學術研究大多源於美國曆史中關於“黑人”身份的積極、真實的敘事的匱乏。而我的父母絕不會允許我像公立和私立學校教育體系所期望的那樣，變得無知無知。
基於此，我謹提供關於永續互換歷史的第一手資料。
最近，很多人跳出來對加密貨幣永續合約（通常簡稱“永續合約”）的重要性和起源發表意見。鑑於他們講述的往往是我和BitMEX的故事，而且通常都是錯誤的，所以我們來澄清一下事實。就像生活中的其他事情一樣，BitMEX團隊在創建永續合約及其配套保證金系統時，也借鑑了其他人的先例。如果有人貶低我們團隊的成就，聲稱這只是羅伯特·席勒在20世紀90年代的設計，後來被BitMEX和加密貨幣行業推廣開來，我對此感到非常憤怒。去你的！這純屬胡說八道。請繼續閱讀，瞭解原因。
讓我們回到2016年5月，當時BitMEX還是一家五人公司。Ben Delo和Sam Reed是我的另外兩位聯合創始人，而我們最初的兩名員工分別是Greg Dwyer（業務拓展）和Jinming Shao（交易引擎工程師）。當時的加密貨幣衍生品市場格局與今天既有相似之處，也有不同之處。
OKCoin（現更名為 OKX）和火幣（現更名為 HTX）主導了加密貨幣衍生品市場。兩家交易所合計佔據了約 95% 的市場份額（按日交易量計算）。BitMEX 位居第三，坦白說，它幾乎可以忽略不計。儘管我們擁有所有交易所中最高的槓桿（100 倍），但我們期貨合約的流動性與 OKCoin 和火幣相比卻相形見絀。當時流動性最高的合約是比特幣保證金的季度到期期貨合約。 [4]在 BitMEX，我們嘗試了多種方法來提高合約的流動性。那時，我們推出了日曆價差合約、日合約、周合約、月合約和季度合約。簡而言之，我們將流動性分散在各種 XBT/USD 期貨合約中，導致流動性過於稀薄。 [5]我們經常問自己，是否有辦法創建一個沒有到期日的產品，從而將流動性集中到一個合約上？
我們也一直在思考如何簡化衍生品交易，以更好地吸引那些從保證金交易過渡到期貨交易的用戶。保證金交易很容易理解，因為交易者只需借入資金，然後在現貨訂單簿上進行交易。對於保證金交易者來說，理解到期日以及期貨和現貨之間的價格差或基差是完全沒有必要的。但是，當這些交易者過渡到期貨交易時，他們卻感到困惑。由於我和Ben、Sam需要親自解答所有客戶支持問題，我們總是努力減輕日常工作量，以便能夠處理其他工作。如果能開發出一款外觀和操作方式都與保證金交易類似的產品，就能省去我們解答許多困惑客戶問題的麻煩。
最初版本的Perp正是為了解決這兩個問題而誕生的。我和Ben聯繫了幾位在香港的BitMEX忠實支持者，他們都是非常優秀的金融工程師。我們向他們（Joseph Wang和Bhavik Patel）徵求關於如何開發這類產品的想法。最終得到的方案與羅伯特·席勒在1993年發表的一篇論文中提到的永續期貨合約非常相似。
我們推出的首個永續合約產品是基於每日更新的美元和XBT資金費率，讓多空雙方交換未來的現金流。當時，加密貨幣現貨和保證金交易的主流交易所是Bitfinex，它提供流動性強的P2P借貸市場。用戶可以通過這些市場進行借貸，這直接影響了保證金交易者支付的利率。這就是我們在2016年5月推出的首個永續合約的設計理念。該保證金系統採用保險基金，並結合了一種名為“動態利潤均衡”的社會化損失機制；我們內部戲稱之為“雙重滲透體驗”。我們推出了XBTUSD永續合約，下架了比特幣/美元的日線和月線期貨，但保留了季度期貨合約。大多數客戶對此感到困惑，我們的支持工單量也隨之飆升。令交易者最困惑的問題之一就是資金費率。他們不理解其中的計算方法。客戶在論壇、我們的“噴子箱”（TrollBox）以及通過支持工單對我們進行了猛烈抨擊。他們要求我們除掉那個罪魁禍首，並效仿OKCoin，提供流動性最高的季度期貨合約。公司內部也出現了分歧：一部分人主張保留現有產品，而另一部分人則主張恢復只提供期貨合約。
混亂局面已經夠糟糕了，但比特幣價格的快速上漲又帶來了另一個問題。席勒模型的成功需要本幣和外幣利率具有足夠的動態性，才能影響市場行為。如果這些利率對市場反應不夠靈敏，交易價格就會相對於現貨價格出現較大的折價或溢價，即所謂的基差。2016 年比特幣價格快速上漲，因此很難找到做空者。換句話說，用於在交易所購買現貨和槓桿比特幣的合成美元供應短缺。 [6]因此，我們需要想辦法增加 BitMEX 上的合成美元供應。在席勒模型中，觀察到的美元兌比特幣的市場利率差可以實現這一點。如果比特幣以美元計價快速上漲，美元利率應該高於比特幣利率。在 Bitfinex 交易所，美元的日收益率為 1%，而比特幣的收益率則低得多。這的確存在相當大的差異，但當比特幣每日漲幅達到 10% 至 25% 時，漲幅還不足以吸引套利者通過賣出美元並以市場中性方式買入比特幣來進行合成借貸。由於美元和比特幣的利率由外部平臺提供，BitMEX 無法控制這些利率。因此，我們的掉期交易價格相對於現貨價格存在高且不斷上漲的溢價。
印刷線與印刷點之間基距過大的問題在於，它會給邊距系統帶來麻煩。為了說明這一點，我將提供一個簡化且極端的例子。
XBTUSD（犯罪分子互換）= 1,000 美元
XBT（現貨）= 500 美元
基準價 = 500 美元
對於交易者而言，您可以選擇以當前標的價或現貨價標記倉位。如果以現貨價標記，多頭將有 500 美元的未實現虧損，空頭將有 500 美元的未實現盈利。為了確保多頭能夠滿足保證金要求，我們必須額外收取 500 美元的保證金。如果以標的價標記，多頭無需支付額外保證金，但如果標的價迅速回落至現貨價，則多頭將虧損 500 美元，空頭也無法獲利。為了避免出現共同虧損的情況，我們選擇以現貨價標記交易者。 [7]這導致多頭的保證金要求更高。這並非理想之選，因為與不要求多頭繳納額外保證金的競爭對手相比，這使得交易成本過高。我意識到了我們面臨的問題，並開始著手尋找解決方案，但市場形勢需要一段時間才能促使該方案得以實施。
對於那些內部質疑我們是否應該繼續提供期貨合約的人來說，這種市場失靈驗證了他們的看法。我堅信這款產品是我們交易所的未來和救星，但我必須找到解決這個問題的辦法，否則負面反饋會迫使我們重新轉向期貨。我的解決方案是創建一個回溯指數，記錄掉期合約和現貨合約之間的基差。在一定限制條件下，該基差將成為下一期的融資利率。例如，如果期貨合約在過去八小時內的平均溢價為現貨合約1%，那麼在融資期時間戳持有頭寸的做多者將向做空者支付1%的佣金。
為防止在資金到賬時間戳（UTC 12:00、UTC 20:00、UTC 04:00）發生立即清算，我們使用以下函數自動重新平衡未實現和已實現損益，並限制資金到賬率：
最低（融資率，75% * 維持保證金或 0.5%）
要調整資金費率對保費指數的敏感度，只需分別縮短或延長資金費率結算週期即可。例如，如果每小時收取一次資金費率，則每日累計支付的最高資金費率為 0.35% * 12 = 4.20% 每日。
Ben、Jinming和我花了一週時間，從交易引擎和市場結構的角度研究如何實現這種新的資金計算方法。Ben和Jinming很快就把這個功能添加到了我們的交易引擎中。功能已經準備就緒，只是市場極度失靈才迫使我們將其正式上線。
我們糟糕的市場讓客戶非常不滿。薩姆想取消掉期交易，但我說服他，如果我們推出高級指數，幾天之內市場就會自行恢復正常。無論好壞，BitMEX 都不是亞瑟·海耶斯式的獨裁統治，而是由亞瑟、本和薩姆三人組成的共識管理團隊。我為肇事者爭取到了暫緩執行令，並以典型的亞瑟·海耶斯式風格著手修復市場。我的長處並非含蓄，所以我決定在2016年6月中旬的一個週末進行突然的變革，這將是最有效的行動方案。 [8]
我宣佈，24小時後，融資機制將改為回溯溢價指數。當時，永續合約的交易價格溢價很高，但在宣佈變更後，由於多頭預期將獲得大額融資，紛紛平倉，永續合約價格立即回落。由於永續合約價格相對於現貨價格溢價巨大，融資支付額將大幅增加。到週一早上，永續合約的交易價格已與現貨價格更加接近，市場失衡的情況有所緩解。我告訴Sam再觀察一天，由於高利率的影響，基差將降至最低。週一，我和Ben、Jinming到荔枝角辦公室吃點心時，永續合約的走勢已經開始趨於平穩。值得慶幸的是，我關於建立一個根據前期基差調整融資額的自我糾正機制的預判奏效了，公司內部要求取消永續合約的呼聲也隨之消失。
產品設計後續唯一重大改動是引入了自動去槓桿（ADL）功能。我們借鑑了火幣的ADL機制，但做了一些調整。火幣ADL實現的最大問題在於，交易者無法預估其倉位被提前平倉的概率，而且一旦被ADL平倉，交易者就會損失全部倉位。因此，我們的創新之處在於創建了一個基於若干因素的排名系統，並允許部分ADL。前端界面會向交易者展示一個熱力條，顯示其倉位被ADL平倉的概率。部分ADL功能允許交易所平掉部分倉位，從而平衡多空雙方的盈虧。
在接下來的幾個月裡，我們逐步停止了所有比特幣期貨合約，隨後又停止了其他加密貨幣期貨合約。交易員們逐漸熟悉了交易員的交易方式，並開始喜歡上這款產品。2017 年末的某一天，BitMEX 超越 OKCoin，成為流動性最強的衍生品交易所。到 2018 年底，BitMEX 已成為全球現貨和衍生品交易量最大的加密貨幣交易所。
每個人都站在巨人的肩膀上。我想列出促成犯罪分子誕生的現有技術，以示應有的尊重。
ICBIT：
這是首個加密貨幣衍生品交易所。他們發明了反向期貨合約。這意味著保證金和盈虧貨幣（比特幣）與本幣相同。例如，每份合約在任何價格下都價值 100 美元的比特幣。無論比特幣價格如何，合約的美元敞口始終為 100 美元。以比特幣計價，敞口為 1/x。這是一種奇異的衍生品，但由於該交易所只接受比特幣存款，因此可以運作。我正是在這裡首次交易比特幣期貨，並根據他們的設計在 BitMEX 上模擬了反向合約。
羅伯特·席勒：
正如我之前解釋的，他曾在1993年撰寫過一篇關於永續期貨合約的論文。多空雙方交換的利息支付由一個外生定價因素決定。我從未讀過他的論文，但我認為他的思想影響了我們從約瑟夫·王和巴維克·帕特爾那裡得到的建議。
中國商品交易所：
社會化損失、ADL（反欺詐損失）和保險基金的概念都起源於此。796是首家採用社會化損失機制的中國加密貨幣衍生品交易所。然而，796的技術架構和對複雜衍生品的理解不足以應對50倍槓桿的誘惑。最終，由於其糟糕的執行，每週高額的社會化損失稅率讓OKCoin和火幣有機可乘，攫取了所有中國客戶。
平心而論，當時大多數加密貨幣交易員都無法正確計算比特幣期貨合約的量化合約和反向合約的價格。BitMEX 剛成立時，我們同時提供這兩種期貨合約。我們的錨定做市商（至今仍是最大的加密貨幣自營交易公司之一）因為錯誤定價這些合約而遭受重創，即便我曾指出他們的計算有誤。他們最終的報復方式是，在遭受重創後，憤然退出交易所長達三年之久。
OK幣：
BitMEX 保證金系統的第一版模仿了 OKCoin 的社會化損失系統。
火幣：
火幣的許多特性啟發了BitMEX的ADL保證金系統。
感謝閱讀這篇關於“犯罪分子”的歷史課。但誰又會在乎呢？為什麼香港一家名不見經傳的交易所推出的這項發明，會引發一場變革，改變大多數金融資產的衍生品交易模式？為了理解這一點，我將逐步分析為什麼“犯罪分子”對散戶交易者如此具有吸引力。
完美的零售交易產品
散戶投資者加上社會化的虧損保證金制度解決了槓桿和流動性這兩個關鍵問題。因此，散戶投資者喜歡散戶投資者。正因為散戶投資者喜歡散戶投資者，他們才威脅到交易所的尋租行為。
零售交易者很難獲得高槓杆，因為在大多數司法管轄區，零售交易者無法進入交易所提供的衍生品市場。因此，他們轉而求助於提供高槓杆差價合約 (CFD) 的不正規平臺。交易 CFD 時，交易者直接面對平臺，而交易期貨和期貨時，客戶則在透明的訂單簿上進行交易。如果平臺不正規，它不會允許客戶以合理的價格進出倉位。如果交易者想要避免被 CFD 平臺宰割，他們獲得槓桿的唯一途徑就是使用期權。這就是為什麼像 0DTE 期權這樣的產品在許多市場如此受歡迎的原因。這些產品的隱含槓桿非常高。期權的問題在於，合約收益並不像期貨合約那樣與標的資產價格成正比。在業內，期貨是“delta 1”產品。在我短暫的交易金融生涯中，我曾是一名 delta 1 交易員。在早期，由於對delta one衍生品的瞭解，BitMEX的一些頂尖交易員曾是我的同事，當時他們在香港各地的delta one交易臺工作。有些人甚至會在工作時間，專門用交易大廳裡的一臺屏幕來交易BitMEX的perps產品。
要真正理解為什麼支付者如此具有變革性，我需要深入瞭解傳統金融和加密貨幣中的保證金系統是如何運作的。
傳統金融交易所無法向散戶提供高槓杆的原因之一是，它們的清算機構負責結算。如果虧損方破產，清算機構必須擁有足夠的實繳資本來支付盈利方。因此，交易所會通過法律途徑追討任何破產交易者的所有資產。但在加密貨幣領域，情況則截然不同。加密貨幣的波動性極高。這種波動性加上高槓杆，極易導致大規模清算。對於我們這些加密貨幣交易所的所有者來說，通過法律途徑追回加密貨幣是不可行的，因為我們必須追回的加密貨幣是不記名資產。在傳統金融領域，您並不擁有您的金融資產；這些資產由中介機構持有。因此，法院可以輕易地指示銀行（作為政府機構，銀行總是會服從法院的判決）將您的資產發送到傳統金融交易所以償還您的債務。法院無法指示比特幣區塊鏈將比特幣從一個地址發送到另一個地址。因此，加密貨幣交易所的保證金系統只能依靠初始保證金來支付清算費用。因此，社會化損失制度與保險基金相結合，對於加密貨幣衍生品交易所的運營是絕對必要的。
交易平臺無法提供100倍槓桿的另一個原因是其清算機構的抵押品嚴重不足。幾年前，我曾對全球最大的清算機構的市值水平做過一些研究，結果令人震驚。鑑於加密貨幣市場是全天候運作的，政府和央行無法像股票、債券和外匯市場那樣對其進行操控，例如，比特幣價格的大幅波動，加上衍生品市場大量的未平倉合約，就可能摧毀全球最大的交易所。因此，交易平臺提供的加密貨幣和其他衍生品的保證金水平遠低於其原生加密貨幣競爭對手。這一點在比較Hyperliquid和BitMEX（即將推出）推出的高槓杆（20倍）股票期貨合約與交易平臺提供的低槓桿股票期貨合約時至關重要。散戶投資者會放棄交易平臺的股票衍生品，轉而選擇加密貨幣交易所的高槓杆股票期貨產品。交易平臺要想參與競爭，唯一的辦法就是改變整個全球衍生品市場的清算模式，但我認為這種情況短期內不會發生。BitMEX的槓桿歷史就是一個很好的例子。
BitMEX 最初採用的是保證結算保證金制度。因此，我們只能提供 3 倍槓桿。與中國競爭對手相比，槓桿不足是導致我們運營前九個月交易量幾乎為零的主要原因。為了與之競爭，我將系統改為虧損分攤制，結合我們先進的交易引擎技術，到 2015 年 10 月，槓桿率已提升至 100 倍。此後不久，我們的交易量迅速飆升，交易所也實現了盈利。
加密貨幣衍生品交易所為客戶提供了他們在傳統金融（TradFi）中無法獲得的高槓杆，但代價是，如果價格波動過快，交易者有時無法實現全部利潤。這對於加密貨幣來說非常理想，因為如果沒有永久合約（perp），使用期權獲得槓桿的成本將過高。Maelstrom 的首席交易員 Nick Andrianov 曾在德意志銀行香港分行負責奇異衍生品交易，他總是指出，與永久合約相比，加密貨幣期權在槓桿交易方面效率低下。他告訴我，一份隱含波動率為 30、剩餘期限為一個月的比特幣/美元看漲期權，如果比特幣價格在一天內上漲 10%，其收益僅為權益的 3.1 倍。讓我們對比一下使用 100 倍槓桿交易永久合約的情況。初始保證金為 1%；例如，您存入 1 個比特幣的保證金，即可建立 100 個比特幣的倉位。 BTC 一天內上漲 10%，這意味著你未實現的利潤是 10 個 BTC，或 10 倍的股本回報率。
在高波動性資產上進行期權交易，即使交易正確，其收益也遠低於進行高槓杆實物股票交易。因此，交易者通常使用實物股票而非期權來獲得槓桿敞口。
接下來我們來看下一個L——流動性。
由於永久合約永不過期，因此無需將流動性分散到多個期貨合約中。永久合約的出現使 BitMEX 能夠將流動性集中到一個合約上。這為我們提供了足夠的流動性，從而挑戰 OKCoin 和火幣的領先地位，因為它們將流動性分散到多個季度期貨合約中。每個加密貨幣只有一個合約的另一個好處是，從用戶界面/用戶體驗的角度來看，它對散戶交易者來說更容易理解。用戶無需根據自身目標去判斷哪個合約最適合交易。只有一個選擇，而且流動性極佳。
當你信主之後，就必須傳播福音。而當罪犯將BitMEX打造成全球最大的交易所之後，就到了攻擊其他市場的時候了。
《星球大戰：帝國反擊戰》
我這輩子最輕描淡寫的說法是，犯罪分子和傳統金融公司（TradFi）絕對不是天作之合。
我堅信，對於絕大多數交易者而言，尤其是對於交易所本身而言，永久合約（perps）比期貨和期權合約更勝一籌。這種認為自己銷售的是一種更優質、更安全的產品的信念，讓我天真地自信能夠說服監管機構認可它的優點。我希望BitMEX能夠壟斷所有資產類別的加密貨幣交易市場。我當時認為，這樣就能摧毀芝加哥商品交易所（CME）。我通過以下幾個變量對永久合約與傳統金融（TradFi）期貨和期權進行評估，得出了這一結論：
抵押品的使用與安全：
由於加密貨幣交易所允許高槓杆交易，客戶無需在交易所保留過多抵押品。對於由銀行託管法幣保證金的傳統金融交易所而言，這不成問題。但對於加密貨幣交易所而言，黑客攻擊頻發，客戶必須高度警惕其在交易所保留的抵押品數量和存放地點。
如果未來法幣穩定幣成為客戶為其交易平臺賬戶注資的方式，那麼即使對於交易金融（TradFi）而言，不記名區塊鏈資產的安全性也將成為一個真正的問題，他們將會理解為什麼加密貨幣交易所更希望客戶儘量減少留在交易所的資金量。
財務安全：
在社會化虧損保證金制度下，加密貨幣交易者最多隻會損失初始保證金。無論他們的交易水平多麼糟糕（比如詹姆斯·韋恩），在加密貨幣交易所的虧損都不會影響他們在平臺外的財務狀況。這與傳統金融（TradFi）截然不同，在傳統金融中，像詹姆斯·韋恩這樣的投機者可能會損失全部身家，因為交易所會追討他們所有的金融資產來償還債務。
交易所安全與競爭：
由於結算無法保證，交易所可以提供高槓杆交易，交易對象為高波動性資產。用戶接受這樣一個事實：即使盈利的交易者有時也無法獲得全部盈利，但這是他們能夠使用100倍槓桿進行交易的前提條件。由於無需像傳統清算所那樣擁有鉅額實繳資本來保證結算，交易所的數量不斷增加。交易所之間競相提供差異化產品。在交易金融領域，大多數地區只有一個全國性的衍生品交易所，政府的支持以及用於支持保證結算清算所的大量資本，使得任何競爭都難以實現。
到 2018 年年中，我認為由社會化虧損保證金制度支持的合約是向大量零售交易者提供高槓杆衍生品交易的最安全方式，因此我認為是時候與美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 會面，申請牌照了。我當時的目標是讓 BitMEX 的規模超過芝加哥商品交易所 (CME)，CME 當時和現在一樣，都是全球最大的衍生品交易所。這需要我們進入並主導美國衍生品市場。我們與律師事務所 Sullivan & Cromwell 合作，在華盛頓特區與 CFTC 實驗室和市場部門安排了會面。這兩次會面的目的是確定 CFTC 是否有興趣受理我們的債務資本市場 (DCM) 和債務資本運營 (DCO) 牌照申請，以便將 BitMEX 的合約和我們的社會化虧損保證金制度引入美國市場。 [9]
我們上午與兩個團隊進行了會面。他們提出了很多很有見地的問題……我詳細解釋了BitMEX的運作方式，包括惡意交易產品和共享虧損保證金制度。幾周後，我得知美國商品期貨交易委員會（CFTC）對我們的牌照申請不感興趣。事情就此擱置，直到兩年多後，美國司法部和CFTC以違反《銀行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪名對我們提起訴訟。
我真是太天真了，竟然以為美國商品期貨交易委員會（CFTC）會欣賞我那些合理的論點。CFTC和所有監管機構一樣，其職責是維護現狀。如果他們認為當前的市場結構已經足夠完善，那麼再多的邏輯也無法說服他們允許競爭。全球監管機構都不願允許真正的金融創新，因為這可能會導致本國金融巨頭的垮臺。值得一提的是，薩姆·班克曼-弗裡德（SBF）利用了我們在BitMEX犯下的錯誤——儘管他並不值得稱讚。他和他那有政治背景的父母試圖達到同樣的目的，把不法分子帶到美國，與芝加哥商品交易所（CME）正面交鋒，而他採取的方式是：用美國的方式——向政客（主要是民主黨）捐贈鉅額資金。
當你問人們為什麼投資FTX，或者為什麼相信SBF會成功時，他們會提到SBF的父母是斯坦福大學的教授，與民主黨關係密切。我不知道現在情況如何，但他們當時是民主黨最大的競選資金籌集者之一。當我們談論美國的競選資金時，所使用的術語帶有一定的合法性意味。我們談論“捐款”和“籌款”；但當西方談論其他國家及其競選資金制度時，他們談論的卻是“賄賂”和“腐敗”。被SBF矇蔽的西方投資者委婉地表達的是，SBF合法地賄賂了“對的人”。
一些批評者可能會反駁說，我只是個輸不起的怨婦，趁著對方身陷囹圄無法及時回應之際，對他冷嘲熱諷。但別忘了，到2022年中期，FTX 幾乎就要拿到發行自有穩定幣的銀行牌照，以及美國商品期貨交易委員會（CFTC）頒發的DCM和DCO牌照。看看下面的圖片庫，你會覺得SBF是當權者的可靠夥伴，即便他的公司正試圖摧毀他們最大的企業捐助者之一——銀行系統。所謂“白人小子”走進獅穴，會得到擁抱；而這個“黑人”走進去，卻會被人指責。事實就是如此；想更深入地瞭解SBF如何利用刻板印象為自己謀利，卻損害其客戶、投資者和全球監管機構的利益，請閱讀我的文章《白人小子》。 SBF 和 FTX.us 捐贈了近 1 億美元的競選資金，如果他不是個在風險管理和交易方面毫無才能的蠢貨，FTX 現在的規模應該比 Binance 更大。
哇，真可愛。美國眾議員瑪克辛·沃特斯（SBF 右側）曾於 2020 年至 2022 年擔任權力強大的眾議院金融服務委員會主席，那正是 FTX 的輝煌時期。你看，這跟種族無關。這正是馬丁·路德·金博士在 1963 年發表《我有一個夢想》演講時所設想的後種族主義的美國未來。
美國前總統拜登於2022年初任命卡羅琳·範為美國商品期貨交易委員會（CFTC）委員。SBF確實很會和關鍵人物搞關係。我離CFTC委員最近的一次，是在2018年芝加哥商品交易所（CME）在佛羅里達州博卡拉頓舉辦的一場酒會上。
金錢能說話……
FTX/Alameda事件的爆發，對美國及海外監管機構和傳統金融（TradFi）對加密貨幣的容忍度造成了沉重打擊。這是因為美國民主黨對加密貨幣的態度從曖昧轉變為徹底敵視。一些政界要人信任SBF，因為他出身名門，父母都是政壇重量級人物，符合“白人精英”的標準。為了洗脫自己與SBF騙局的共謀嫌疑，他們開始努力證明自己一直以來都反對這種騙局式的加密貨幣。因此，從2022年末到2025年初，美國各監管機構對美國加密貨幣從業者展開了猛烈的打壓，直到特朗普總統再次當選。特朗普及其家人從加密貨幣的反對者到支持者的轉變值得我們深入探究。
特朗普支持加密貨幣的立場既是精明的政治策略，也是報復。說它是精明的政治策略，是因為民主黨疏遠了一個富裕、活躍且不斷壯大的群體。加密貨幣的變革性特性使得SBF和其他公司在短短几年內積累了數十億美元的財富。美國的加密貨幣新貴們熱切地支持任何認為他們值得支持的政治人物。特朗普和他的“紅色共和黨團隊”從富有的加密貨幣個人捐助者、公司和政治行動委員會（PAC）籌集了數億美元。 [10] 2024年，這筆資金幫助特朗普以壓倒性優勢擊敗民主黨總統候選人卡馬拉·哈里斯，並幫助共和黨奪回了眾議院和參議院的控制權。這是美國現代政治史上最輝煌的勝利之一。
這是報復，因為特朗普的對手在他2020年卸任後，通過打擊他的家族銀行賬戶，違反了遊戲規則。特朗普是建制派的一員。只需翻看過去40年裡他與紐約——這個帝國之都——的各界名流的合影就知道了。特朗普的對手通過對他進行刑事和經濟攻擊，越過了底線。通常情況下，當精英階層在四年一度的總統選舉這出鬧劇中出現分歧時，他們只是為了向公眾展示，民主黨和共和黨有著不同的政治綱領，而實際上，他們的共同目標都是維護精英階層的長治久安。無論前任總統做了什麼，下一屆政府總能對他網開一面。就連尼克松也得到了赦免。但特朗普卻並非如此。在2020年大選落敗後，他因各種罪行被判民事和刑事罪名成立。為了進一步打擊特朗普的敗局，民主黨人從2021年到2025年取消了特朗普家族的銀行賬戶。特朗普原本對加密貨幣最多也只是不屑一顧，如今他和他的家人卻終於明白了銀行的危害。他們也意識到了像比特幣這樣非政治性的硬通貨的必要性。特朗普擁抱比特幣和加密貨幣是出於無奈。如果你聽聽他兒子們的言論，他們明確表示，他們家族全力投入加密貨幣的主要原因之一，就是在拜登執政期間與銀行體系的糟糕經歷。現在特朗普捲土重來，是時候瓦解這個幾乎摧毀了他家族和商業帝國的金融體系了，因為正是這個體系允許加密貨幣與傳統金融競爭。因此，到了2025年，傳統金融要麼適應變化，要麼被加密貨幣和其他創新技術淘汰。
我之所以回顧美國加密貨幣監管的歷史，原因有二。首先，大多數全球傳統金融監管機構都像旅鼠一樣盲目追隨美國。這是一種自我保護機制。任何監管機構都不會因為遵循美國的金融法規而丟掉飯碗。但如果某個監管機構採取不同的行動，並因此遭受不利後果，他們肯定會被掃地出門。因此，如果美國出於某種原因接納加密貨幣，就等於允許其他監管機構也接納它們。例如，新加坡交易所（SGX）在特朗普重新允許傳統金融監管機構接受加密貨幣後，立即推出了加密貨幣。其次，我想通過這段歷史來證明，至少在2029年特朗普任期結束之前，這種局面不會改變。到那時，標普500指數或納斯達克100指數最大的衍生品將是加密貨幣交易所交易的股票型加密貨幣，而不是芝加哥商品交易所（CME）交易的合約。到那時，即使下一位“美國治下的和平”皇帝反對加密貨幣，加密貨幣的影響力也將過於巨大，難以撼動。
在深入探討惡意交易將如何徹底顛覆股票交易之前，我想先從幾個惡意交易的典型人物的財富積累角度來談談它們的影響力。幣安聯合創始人趙成鵬（CZ）我認為是全球十大非政治領袖富豪之一。他在不到十年的時間裡就積累了如此鉅額的財富。我認為他的財富增長直接源於2020年3月幣安在比特幣價格因新冠疫情暴跌後取代BitMEX成為全球最大交易所。幣安將惡意交易的普及程度提升到了一個新的高度，再加上其在山寨幣交易領域的統治地位，共同打造了一個加密貨幣交易所巨頭。SBF在BitMEX上為他的對沖基金Alameda交易惡意交易後，創建了FTX。憑藉FTX的快速增長（FTX基本上只提供惡意交易），SBF以史上最快的速度躋身億萬富翁行列（至少賬面上是如此）。 Hyperliquid 的創始人 Jeff Yan 可能已經躋身億萬富翁行列，即便不是，也離這個數字非常接近了。他創建了增長速度最快的去中心化交易所 (DEX)，如果我的穩定幣理論成真，他最終可能會成為人類歷史上最大的交易所。下一批加密貨幣交易所領域的億萬富翁將來自去中心化交易所和穩定幣交易所的交集。
股權犯罪分子
傳統金融集團（TradFi）正竭力維持其在股票交易領域的統治地位。公開股票市場對既得利益集團而言，在政治和經濟上都至關重要。觀察他們將如何應對股票投機者迅速崛起的情況，將會非常有趣。這些投機者首先將主導的市場是美國股票價格風險的離岸交易。
美國股票，乃至所有股票，最終都會被代幣化。但股票投機者並不需要股票代幣化才能成功。股票投機者已經擁有了滋生的土壤。美國股市是全球最大的股市。像英偉達這樣的美國大型科技公司，其市值甚至超過了大多數國家的年度GDP。在全球範圍內，幾乎每個人都在使用他們的產品。但大多數散戶投資者卻無法交易這些股票。這些散戶投資者習慣於隨時隨地使用高槓杆交易加密貨幣。如果讓首爾的Jaewon（音譯）能夠像交易比特幣一樣，在下班回家的地鐵上，在他那份毫無前途的財閥工作之餘，就地拋售英偉達的股票，他肯定會欣然接受。這就是股票投機者的潛力所在。
目前，股票合約的日交易量已超過1億美元。隨著交易員和做市商逐漸熟悉合約細則，日交易量很快將達到數十億美元。由於週五晚間傳統金融市場收盤後，政治、軍事和經濟方面的突發性消息越來越多，股票合約將成為機構和散戶交易員週末對沖風險的主要方式。這將迫使美國大型證券交易所更快地實現全天候交易。究竟是加密貨幣領域的投機者，還是西裝革履的銀行家，最終會贏得股票合約市場？這取決於傳統金融監管機構是否允許清算機構提供社會化損失機制。
我預測，到2026年底，美國最大的科技股和主要股指（例如標普500指數、納斯達克100指數）的價格發現將主要在面向散戶的期貨市場進行。屆時，財經媒體會把標普500指數成分股期貨市場的行情代碼作為最佳定價來源，而不是芝加哥商品交易所（CME）的Globex版本，我一定會感到欣慰。現在還不算太晚；CME和其他交易所擁有所有優勢，以及大量聰明且積極進取的員工。或許他們會看到這篇文章，並認真反思。他們沒有任何理由允許一群加密貨幣投機者繞過中間商，尤其是在監管機構競相為交易所搖旗吶喊的情況下。
最後的邊疆
全球交易量最大的衍生品合約是芝加哥商品交易所（CME）的SOFR期貨合約。固定收益市場的交易量遠超股票、外匯和加密貨幣市場。我向加密貨幣社區提出的挑戰是，創造一種全新的衍生品，讓散戶能夠以全新的方式進行利率投機。Pendle團隊正致力於此，他們的Boros協議正在迅速獲得市場認可。但這一領域仍充滿機遇，眾多創新者可以在此展示他們的想法。
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[1] SGX 代表新加坡證券交易所；CBOE 代表芝加哥期權交易所。
[2] CFTC是商品期貨交易委員會的簡稱，是美國負責衍生品監管的監管機構。CME是芝加哥商品交易所的簡稱。
[3] ADV 代表平均每日交易量。
[4]期貨合約分別在 3 月、6 月、9 月和 12 月到期，即每個季度到期。
[5]我將使用 XBT 和 BTC 作為貨幣符號來指代加密貨幣比特幣。
[6]空頭通過買入比特幣並賣出比特幣/美元衍生品來構建價格中性頭寸，從而為加密貨幣市場提供合成美元。他們賺取衍生品與現貨之間的基差；這基本上就是 Ethena 目前所做的。請閱讀我 2016 年 5 月發佈的《加密貨幣交易員摘要》，其中我介紹了這一概念。
[7]我們的評分系統比這複雜一些，但為了便於討論，假設我們按點數評分。
[8]在採用保費指數確定資金費率之前，我們在 6 月初還將資金期限從 24 小時縮短至 8 小時。
[9] DCM 是指定合約市場（Designated Contract Market）的縮寫，您可以將其理解為用戶進行交易的交易所。DCO 是指定清算機構（Designated Clearing Organization）的縮寫，您可以將其理解為清算所。
[10] PAC 是政治行動委員會。
