從淨資金流入到潛在融資，這些指標比「數量上漲」更能解釋這輪牛市週期。比特幣 (BTC) 的價格走勢現在受鏈下資金流動和槓桿的影響，而不僅僅是傳統的鏈上訊號。
自2024年1月美國現貨比特幣ETF推出以來，解釋BTC暴漲暴跌的因素已經悄悄發生變化。鏈上指標現在反映的是市場動能的緊張程度，而不是是否有人扣下板機。
觸發因素在於 ETF 資金流動、永續互換融資、穩定幣流動性以及透過機構投資組合傳遞的宏觀衝擊。
以下是ETF時代真正影響BTC的五個訊號。
ETF淨流入成為主要的增量驅動因素
Gemini和Glassnode於 2025 年 2 月聯合發布的市場回顧估計，現貨 ETF 已累計超過 515,000 BTC，約為同期礦工發行量的 2.4 倍。
此外，Mieszko Mazur 和 Efstathios Polyzos 的一項研究發現，流入美國現貨 ETF 的資金是預測比特幣估值的最關鍵因素，比傳統的加密貨幣變數更具解釋力。
2024 年第一季度，約有 121 億美元淨流入新的美國現貨 ETF，而這段時期恰逢BTC突破了先前的歷史最高點。
2025 年 11 月，淨贖回總額約為 37 億美元，這是自推出以來最大的月度資金流出，因為BTC從 126,000 美元以上跌至 80,000 美元以上。
Glassnode 11 月的報告指出，ETF 資金流動疲軟是BTC跌破關鍵成本基礎區間的核心原因，現貨訂單流對市場清淡情況下的相對較小的增量資金流動「異常敏感」。
如今，5億美元的IBIT資金流出與任何鏈上巨鯨操作一樣具有重要意義。
永久融資和期貨基差揭示槓桿週期
來自BitMEX、幣安和Bybit等主要交易場所的衍生性商品數據顯示，本輪週期資金集中在一個中性區間內，極端暴漲暴跌的現象遠少於 2017 年或 2021 年。然而，價格飆升仍然與局部頂部和清算相吻合。
目前，年化融資率在 8% 到 12% 左右處於平衡狀態。遠高於此水準的融資率高峰預示著局部市場觸頂，而嚴重的負融資率則標誌著週期低點和被迫回調。
Emre Inan 於 2025 年在 SSRN 上發表的一篇論文指出，幣安和Bybit上的BTC永續資金計畫在資金費率而非價格回報方面展現出可預測性。儘管如此，它仍然有助於預測下一次資金發放，從而為分析BTC的下一步走勢提供數據。
11 月 ETF 資金流動略為負值， Glassnode觀察到期貨未平倉合約下降、融資處於週期低點以及下跌選擇權價格急劇重估。
價格波動如今看來是ETF資金流動和衍生性商品部位共同作用的結果。當ETF資金流入激增而融資活動依然低迷時，這表明需求持久。
當資金年化成長率飆升至 20% 以上，而 ETF 資金流動停滯時，這就是槓桿追逐動能，而且這種槓桿作用會迅速消退。
穩定幣流動性仍然是原生軌道。
穩定幣的供應量和交易餘額仍與BTC價格走勢保持同步。
從歷史上看，穩定幣供應量激增和交易所餘額上升往往先於或伴隨BTC大幅上漲，而穩定幣成長停滯或負成長則預示著比特幣價格的回調。
CEX.IO 2025 年 1 月的回顧顯示，穩定幣供應量在 2024 年增長了約 59%，達到美元貨幣供應量的約 1%，當年的轉帳量為 27.6 兆美元。
ETF資金強勁流入且穩定幣供應量不斷擴大的時期，往往能帶來最強勁的上漲行情。而當這兩者都變成淨負值時，下跌的速度和幅度都會更大。
ETF資金流動是機構投資者的入口，而穩定幣則決定了加密貨幣原生交易者能夠為一次交易帶來多少邊際資金。
持有者政權演變了，而不是消失了。
Glassnode和 Avenir 在 2025 年 6 月發布的報告指出，長期持有者持有的BTC份額在 2025 年初達到了歷史高位，導致流通量收緊，但短期、價格敏感的供應量「熱門資本份額」上升至約 38%，使得市場對新的資金流入反應非常迅速。
此外，Glassnode 11 月的報告將近期的價格走勢與長期持有者 (LTH) 的行為聯繫起來： BTC跌破關鍵的已實現價格區間，恰逢 LTH 開始分散到 ETF 和 CEX 需求中，削弱了支撐。
21Shares認為，在2024年之前，光是鏈上交易群體和成本基礎指標就能講述比特幣的周期故事。 ETF出現之後，則需要將這些指標與ETF資金流動、衍生性商品和宏觀經濟因素結合起來考慮。
觀察供應情況、長期交易量與短期交易量、盈利區間、已實現價格，是了解市場彈性的一種方法，然後將其與 ETF 和衍生品數據結合起來，解釋為什麼同樣的一美元買入現在對BTC的影響比以前更大或更小。
全球流動性和實質收益率透過ETF傳遞
ETF時代加強了比特幣與宏觀流動性和實際收益率的聯繫。 Ainslie Wealth在2025年9月發布的分析報告顯示，BTC對全球綜合流動指數變化的貝塔係數歷來為5倍至9倍，而黃金約為2倍至3倍，股票約為1倍。
2025 年的一篇宏觀金融論文得出結論，比特幣對利率預期和流動性衝擊的敏感度日益增強，其表現更像一種高貝塔係數的宏觀資產。
德意志銀行分析師認為，目前的下跌更難恢復，因為BTC現在透過 ETF 深深嵌入機構投資組合中，而這些投資組合在宏觀經濟逆風和實際收益率上升的情況下正在降低風險。
21Shares 將秋季拋售與流動性收緊和降息希望減弱聯繫起來，並將 ETF 資金流動視為宏觀經濟與BTC之間的傳導管道。
降息機率、美元流動性指數和美國實際收益率的變動現在幾乎立即反映在 ETF 的資金流動中，然後這些流動又反過來影響現貨和衍生性商品市場。
關節系統決定方向
這五個信號燈就像同一台機器裡的齒輪。
ETF資金流動決定了機構投資者的基本出價。持續融資揭示了槓桿是否會放大或削弱這種出價。穩定幣流動性決定了加密貨幣原生交易者能否吸收或搶先於機構資金流動。持有者制度決定了市場彈性。宏觀流動性決定了資本的可用性和成本，而這兩者都會影響上述四個面向。
當這五個因素全部一致時，BTC價格飆升；當它們不一致時，BTC暴跌。
ETF時代讓比特幣更像是一種具有加密貨幣特有機制的傳統風險資產。如果比特幣市值達到3兆美元，那將是所有五個訊號都朝著同一方向發展的結果。
