原創 ｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者｜Golem（@web3_golem）
12 月 1 日，港交所文件顯示，香港持牌加密交易所 HashKey 已通過上市聆訊，邁出上市關鍵一步。其 IPO 由摩根大通、國泰君安國際等機構聯席保薦；上市後，公司控股股東將包括魯先生及相關投資實體，股東陣容中亦出現高榕創投、富達基金、美圖等知名機構。
HashKey 的上市被視為加密行業合規化進程的重要信號，有望推動香港數字資產生態吸引更多創業者。
然而，HashKey 自身的經營表現卻難言樂觀：招股書披露，2022 年至 2025 年間公司連續四年虧損；截至 2025 年 6 月，註冊用戶僅約 13.8 萬；平臺周訪問量僅 2203 次，不足幣安萬分之一；日交易量停留在百萬美元級別。此外，其平臺幣 HSK 已從高點下跌超過 85%，社區中瀰漫著投資者的不滿情緒。
財務持續虧損、用戶增長乏力、平臺幣市值縮水——面對這樣的 HashKey，資本市場將會給出怎樣的估值？
不賺錢的交易所：HashKey 的規模困局
交易所常被稱為加密市場最賺錢的“賣水人”，但 HashKey 顯然是個例外。儘管其毛利看似可觀——2022 年至 2025 年上半年分別為 1.255 億、1.954 億、5.325 億及 1.845 億港元，但公司卻已連續四年深陷虧損，同期淨虧損分別達 5.85 億、5.8 億、11.89 億及 5.067 億港元。
HashKey 財務核心指標
造成 HashKey 連年虧損的主因是交易所直接業務之外的鉅額支出，其中“研發開支”與“一般及行政開支”在 2022-2025 年都是支出大頭。僅 2024 年，HashKey 在研發方面的開支超 5.56 億港元，行政開支超 6.32 億港元，兩項開支合計近 12 億港元，遠遠超出當年收入 7.2 億港幣。
冗員問題突出，成果轉換不顯
實際上，HashKey 的研發技術團隊極其龐大。
招股書中提到，萬向區塊鏈為 HashKey 提供技術開發服務——“向本集團提供技術開發服務的人員自 2024 年的約 210 人增加約 40%至 2025 年的約 300 人”，並表示“在未來三至五年內還將進一步強化研發隊伍，該團隊預計將由 70 名精通零知識證明等區塊鏈技術的員工組成”。
不過，如此眾多技術人員配置卻並未讓產品贏得用戶充分認可，社交媒體上屢見用戶吐槽“體驗差”、“bug 修復慢”、“產品功能屢次跳票”……拋開主觀評價不談，技術上的超額的投入也沒能給 HashKey 帶來更高的回報，其重金投入、佔據主要開發資源的以太坊 L2——HashKey Chain 表現也慘不忍睹。
根據 DeFiLlama 數據，HashKey Chain 的 TVL 僅 112 萬美元，24H 手續費收入為 11 美元，被收錄的生態協議也僅僅只有 6 個；同時據 L2beat 數據，HashKey Chain 過去一天的 TPS 為 0.07，最大 TPS 為 1.17，相比之下，Arbitrum 過去一天的 TPS 為 31.95，最大 TPS 為 68.82。
數據慘淡，這個以合規和 RWA 通道為賣點的 L2 也不過是一座“鏈上鬼城”。這不禁讓人質疑：經年累月的鉅額研發開支究竟流向了何處？又是否有必要呢？
2025 年上半年合規開支超 1.3 億港元
HashKey 運營成本中，合規支出佔據重要部分。儘管從交易量和用戶規模看，HashKey 仍屬中型交易平臺，但其憑藉持有的香港合規牌照，市場知名度常與一線平臺比肩，甚至曾被稱作“東方的 Coinbase”。然而，合規並非沒有代價——為滿足香港嚴格的監管要求，HashKey 在管理、運營及合規方面投入顯著。
根據招股書披露，2025 年上半年，HashKey 的合規相關支出約達 1.3 億港元，涵蓋合規人力、專業服務費、保險及其他附屬開支。
對交易所而言，合規一直是關鍵發展方向，頭部交易所在合規上的投入往往更為龐大，這類投入也帶來多重收益：降低法律風險、拓展機構與個人用戶渠道、獲得更開放的宣傳空間，以及提升企業形象。
倘若某交易所能在某一市場率先或獨家取得牌照，相應的合規成本便顯得尤為值得。HashKey 較早洞察到這一點，於 2022 年 9 月正式獲香港證監會（SFC）發牌，成為當地僅有的兩家持牌虛擬資產交易平臺之一（另一家為 OSL）。
但隨著香港加密資產監管政策持續明朗，合規牌照的稀缺性已逐漸降低。截至近期，獲 SFC 批准的交易平臺數量已增至 11 家，其中除 OSL 和 HashKey 外，其餘 9 家均在 2024 至 2025 年間集中獲批。
未來香港很可能湧現更多合規交易所，這意味著牌照本身已不再構成足夠寬闊的護城河，而逐漸成為行業准入的基本條件。長期來看，平臺之間的競爭將更集中於產品能力與用戶體驗。
換言之，這項“必要支出”為 HashKey 帶來的邊際收益可能隨時間遞減。若無法有效優化成本結構，高昂的合規開支或許會在未來成為其財務負擔。
迴歸投資視角，現金流與盈利能力往往是股市投資者關注的核心。HashKey 連續四年處於財務虧損狀態，且關鍵支出帶來的回報效應逐漸減弱，其上市後能否贏得港股投資者的信心，仍是一個待觀察的議題。
HSK 跌超 86%，“平臺幣困境”會否在 HashKey 港股重演？
儘管 HashKey 即將迎來新的港股投資者，但其平臺代幣 HSK 的持有者已面臨顯著壓力。
上週正值 HSK 推出一週年，然而 CoinGecko 數據顯示，該代幣自發行以來已下跌超過 63%，較高點跌幅更超過 86%。這意味著，在過去一年內任何時點購入 HSK 並持有至今的投資者，普遍處於虧損狀態。
招股書將 HSK 定義為生態實用型代幣，可用於支付 HashKey Chain 上的交易與計算費用，並作為員工、用戶、合作伙伴等的激勵手段，同時明確說明其不具融資功能。
HashKey 為分發 HSK 投入了大量資源，2022 至 2024 年間相關成本分別為 990 萬港元、7080 萬港元及 1.767 億港元。然而，HSK 的實際使用情況並不活躍：2024 年全年使用率僅為 1.71%，2025 年上半年進一步降至 0.49%。這不但影響了整體財務表現，也反映出 HashKey Chain 目前的生態活躍度有限。
對於 HSK 價格下行，招股書將其主要歸因於市場情緒與投資者預期變化。HashKey 曾承諾將淨利潤的 20%用於回購並銷燬 HSK，但至今未執行任何回購，解釋為“尚未滿足回購條件”。至於具體的回購條件、執行方式與規模等細節，HashKey 並未公開詳細說明。這令市場對其回購承諾的可執行性產生疑慮。
通常，加密交易所在走向傳統資本市場時，會逐步淡化與平臺代幣的關聯。HashKey 雖未明確切割與 HSK 的關係，但從代幣持續低迷的價格來看，HSK 或許並非其未來戰略佈局的核心。
某種程度上，HSK 的早期支持者承載了 HashKey 發展過程中的部分成本。
港股投資者或許對這段背景並不熟悉，但 HSK 的表現仍可作為一個觀察窗口：平臺代幣與公司股票雖屬不同資產類別，但其價值支撐與市場信心機制，仍值得每一位潛在投資者審慎思考。
HashKey 能值多少估值？
在審視 HashKey 的上市前景時，其面臨的挑戰較為顯著：產品體驗有待提升、交易深度不足、鏈上生態缺乏競爭力，加之持續的盈利壓力。即便過去賴以區隔市場的合規敘事，也因牌照的逐步普及而光環漸褪。在此背景下，HashKey 選擇此時衝刺上市，其估值究竟應如何衡量，成為市場關注的核心。
早在去年 10 月，路透社曾披露 HashKey 籌備 IPO 的消息，目標募資額或達 5 億美元。然而據知情人士透露，相關融資進程並不順利。今日，有加密 KOL 分析指出，HashKey 的估值可能落在 20 億美元區間。儘管這一數字遠低於 2021 年 Coinbase 上市時近 500 億美元的估值，也低於 Upbit 約 103 億美元的市值，但若真能實現，在港股市場中仍可被視為一隻值得關注的中型標的。
儘管從基本面來看——包括產品力、盈利模式與核心優勢——HashKey 的上市故事確實難言樂觀，但置於當前宏觀環境下審視：加密市場整體承壓、監管持續收緊、增量資金匱乏，HashKey 若能成功登陸港股，仍具象徵意義。它不僅可能為行業帶來難得的合規出口與流動性路徑，也為傳統資本市場提供了一個觀察加密生態的近距離窗口。在這個意義上，其上市本身或許已超越單純的公司融資，而帶有一定的破局信號。
