2025年12月，HashKey通過了港交所的上市聆訊，預計成為香港首支加密資產股票。文章分析了加密產業的結構性轉變—「代幣發行=IPO」的模式已經過時，Web3專案正在採用「公司化+股權融資+代幣」的模式，並深入探討了其驅動因素和IPO準備工作。
介紹
2025年12月1日，HashKey Holdings Limited正式透過香港聯合交易所主機板上市聆訊，摩根大通、國泰君安國際及海通國際擔任聯合保薦人。作為持有香港虛擬資產交易牌照的領先平台，HashKey的業務涵蓋數位資產交易撮合、鏈上服務及資產管理等，預計將成為香港首支加密資產股票。
對整個產業而言，這不僅是某家公司的一個里程碑，更是一件具有里程碑意義的事件：
亞洲首批受監管的加密貨幣平台正邁入主流資本市場。
亞洲首批受監管的加密貨幣平台正邁入主流資本市場。
這背後的訊號非常明確：
加密貨幣產業正在經歷一場結構性變革。 「發行代幣=上市」的說法已經過時。越來越多的專案意識到，僅僅依靠代幣——而不建立公司實體、發行股權或考慮資本市場——很難支撐下一階段的成長。 HashKey事件就是最有力的例證。
加密貨幣產業正在經歷一場結構性變革。 「發行代幣=上市」的說法已經過時。越來越多的專案意識到，僅僅依靠代幣——而不建立公司實體、發行股權或考慮資本市場——很難支撐下一階段的成長。 HashKey事件就是最有力的例證。
因此，所有專案都會面臨一個新問題：
為什麼越來越多的Web3專案開始考慮IPO？為什麼「公司化+股權融資+代幣」三軌模式正在成為新的常態？
為什麼越來越多的Web3專案開始考慮IPO？為什麼「公司化+股權融資+代幣」三軌模式正在成為新的常態？
接下來，我們將首先探討該行業正在發生的變化。
僅僅依靠代幣發行進行融資的好日子真的結束了。
如果你過去兩年仍然沿用上一輪週期的老套路——
- 白皮書 + 私募談判 + 交易所上市
- DAO/基金會結構，如果其他方法都行不通，那就成立一家空殼公司。
- 一切都圍繞著代幣展開，股權僅被視為「空殼」。
那你可能已經注意到了：
在一級市場籌集資金更加困難；二級市場的估值不可持續；監管機構也更密切關注市場。
在一級市場籌集資金更加困難；二級市場的估值不可持續；監管機構也更密切關注市場。
相反，你會看到另一種類型的專案悄悄轉變方向：
首先，建立穩固的公司實體並進行正式的股權融資；
繼續開發代幣，但更重視生態激勵和流動性；
設定不只是「在中央交易所上市」的長期目標——旨在打造一家能夠上市、進行併購、可持續營運的公司。
首先，建立穩固的公司實體並進行正式的股權融資；
繼續開發代幣，但更重視生態激勵和流動性；
設定不只是「在中央交易所上市」的長期目標——旨在打造一家能夠上市、進行併購、可持續營運的公司。
這些專案進展更加穩健，也更有可能獲得大規模融資。這不僅是市場情緒的轉變，更是週期結構的根本變化。
為什麼上一輪經濟週期中，人人都對股票和IPO不屑一顧？
現在回過頭來看，很容易理解當時的思考方式是多麼合乎邏輯：
- 代幣發行帶來了快速收益。
無需招股說明書，無需面向機構投資者的路演，也無需提供多年的財務報告。一份白皮書加上幾家頂級創投公司的標誌就足以吸引資金。 - 模糊的監管規定使得「邊做邊學」成為可能。
許多國家最初對「代幣究竟是什麼」沒有明確的定義，因此計畫團隊利用「創新」和「技術實驗」作為擋箭牌，一路向前。 - DAO/基金會結構很有吸引力
沒有股東，只有社群；沒有董事會，只有治理投票。這為故事敘述留下了巨大的空間。 - 「代幣=股權的升級版」這種錯覺
許多創辦人真心相信代幣比股權更先進——它們可以交易、用作場外抵押品，並且市場定價速度更快。
在這種環境下，那些誠實地尋求股權融資甚至考慮IPO的項目反而被視為「不懂遊戲規則」。
為什麼現在越來越多的專案開始積極考慮股權融資和IPO？
這個週期的背景有所不同。如果你仍然固守舊的邏輯，只會變得更被動。
- 監管機構已「明確表明立場」。
美國、歐盟、新加坡和香港等地區已開始將一些代幣直接歸類為證券/受監管資產框架，要求將其作為證券、支付工具或電子貨幣進行管理。
監管機構對「無公司實體、純基金會+代幣融資」模式越來越不友善——並非直接禁止，而是明確表示：
如果您從事金融、支付或資產發行業務，請不要以「我們只是在進行技術研發」為藉口。
如果您從事金融、支付或資產發行業務，請不要以「我們只是在進行技術研發」為藉口。
- 資金正在回流，但這次是「精明的投資者」的資金。
本輪投資週期中的資金與 2017 年和 2021 年的資金有所不同：
許多投資者來自傳統的創投/私募股權公司和主流機構投資者。
他們習慣於：股權估值、董事會席位、退出管道（併購/IPO）、資訊揭露和合規。
如果你不能提供合適的股權結構、公司實體或經審計的財務報表，而只是拋出一個象徵性的經濟模型，他們要么會給你一小筆“零用錢”，要么會完全無視你。
- 您的專案可能不再是「純粹的鏈上玩具」了。
看看現在流行的歌曲：
- 穩定幣、PayFi、跨國結算
- RWA（現實世界資產）：債券、基金、設備、房地產和應收帳款的代幣化
- DeFi 基礎設施、清算和結算、託管以及合規組件
- 人工智慧 + 運算能力、資料元素、隱私運算…
這些企業有一個共同的特徵：它們都與「實際資產」、「實際收入」和「實際監管義務」有關。
在這種情況下，如果你仍然依賴上一輪的「純代幣+基金會」超輕結構，金融家、監管機構和合作夥伴將會越來越猶豫不決。
- 僅依靠代幣二級市場退出機制提供的安全性太低。
二級市場波動性極大。
一項監管措施或交易所規則的調整都可能嚴重損害專案的估值。
許多機構不願意將退出完全與不受控制的二級市場掛鉤。
股權 + IPO/併購至少為大型投資者提供了一條可預測、可協商、可操作的退出途徑。
趨勢訊號：更多項目採用「公司化+股權+資本市場整合」模式
但這並不意味著所有項目都必須公開。相反，今年的一些實際案例已經證明：
加密貨幣產業正從「僅代幣」模式轉向「代幣發行+公司建設+資本市場進入」的多軌模式。
加密貨幣產業正從「僅代幣」模式轉向「代幣發行+公司建設+資本市場進入」的多軌模式。
以下趨勢最能反映這種轉變：
- 明星案例直接進入主流市場
- Circle：今年完成了在美國的IPO，證明「合規+區塊鏈基礎設施」可以進入主流資本市場。
- TRON （孫宇晨）：透過反向收購在納斯達克上市，這表明「代幣生態系統+公司實體」也可以追求資本化。
- 基礎建設公司持續上市
Bitdeer、Core Scientific、Marathon 和 Iris Energy——這些挖礦/運算能力公司長期以來一直在公開市場上交易，這表明加密基礎設施與傳統資本市場自然相容。 - 大型Web3專案加速“公司化+股權融資”
例如Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero 和 EigenLayer 等項目：
雖然尚未上市，但它們都在改善其公司實體、股權結構、審計和治理——顯然是在為未來的資本市場選擇做準備。 - 「輕量級上市」途徑，例如SPAC和RTO，正受到越來越多的關注。
一些區塊鏈遊戲、NFT 和工具等領域的 Web3 公司正在探索 SPAC（特殊目的收購公司）和反向收購 (RTO)，這表明上市途徑變得越來越多樣化。
加密貨幣產業不再以「發行代幣=上市」來定義。相反，它正朝著結合公司、股權、代幣和資本市場的多軌模式發展。
能夠理解如何整合這種結構的專案將有機會進入下一階段。
為什麼「同時關注股權和代幣」將成為新常態？
對於專案而言，這不僅僅是“多一個選擇”，而是兩個完全不同的目標：
- 公平究竟為誰服務？
- 機構投資人：探討估值邏輯、退出管道和治理權。
- 監管機構：提供公司實體、責任方、審計和資訊揭露。
- 潛在收購方：明確收購目標是「專案」還是「公司+許可證+資產+團隊」這一整體。
- 代幣對誰有用？
- 使用者和社群：實現用例、激勵措施、治理參與和網路效應。
- 業務成長：推動行銷、生態系統發展、開發者招募和聯盟建設。
- 流動性：促進流通、做市、抵押和場內/場外結算。
因此，你會看到越來越多的專案採用「雙資產模式」：
股權是公司的“骨架”，而代幣則是生態系統的“血液”。它們的角色界限分明，且並非互相排斥。
專案團隊：現在應該問自己的三個問題
問題 1：我現在只有代幣，沒有公司實體/股權──還有機會追趕嗎？
是的，但你必須做好準備：這需要進行「外科手術等級」的重組：
- 首先，建立公司實體：確定母公司、營運實體的管轄範圍，以及是否需要基金會（根據業務場景和目標市場）。
- 將個人錢包/鬆散結構中的智慧財產權、代碼、數據和智慧合約收入的所有權轉移給公司或基金會。
- 將與早期投資者、團隊成員和顧問的「口頭協議」和「Excel 記錄」正式轉化為正式的股權協議和代幣分配協議。
問題 2：如果我追求公平，社群會指責我「背棄 Web3 理念」嗎？
關鍵不在於你是否擁有股權，而在於：
- 你是否從一開始就清楚地解釋了：價值的哪一部分屬於股權持有者，哪一部分屬於代幣持有者？
- 您是否避免了「雙重剝削」：即同一筆現金流既沒有惠及股東，也沒有惠及代幣持有者，所有行為都旨在「操縱市場」和「套現」？
坦白說：社群是否會批評你，取決於你是否「白紙黑字地清楚說明你應得的權利」。
問題 3：IPO 是必須的嗎？還是只是「錦上添花」？
並非所有項目都適合首次公開發行（IPO）。
如果你的專案本質上是一個基於工具的協定或協定層基礎設施，那麼最實際的方案可能是：
- 成為領先科技/金融機構的收購目標；
- 或成為上游/下游巨擘生態系統中的「標準組件」。
如果你的專案本質上是金融基礎設施（穩定幣、RWA 發行、託管、清算和結算、合規服務），那麼提前規劃 IPO 之路是非常值得的——但這同時也是一條高門檻、長週期的道路。
真正重要的是：從今天開始，將你的專案打造成「監管機構可以理解、機構可以投資、可以被收購或上市」的資產。
如果您想保留IPO選項：現在應該採取的行動
- 將您的“專案”轉變為“集團公司”
- 根據業務場景和目標市場，選擇母公司的管轄區域（香港/新加坡/開曼群島/英屬維京群島/歐盟ETC）。
- 精簡營運實體、技術團隊和許可證申請實體－避免不同個人之間混亂的所有權關係。
- 明確哪些業務屬於哪家公司，哪些業務屬於基金會。
- 重組股權結構表（資本化表）：將股權和代幣整合規劃。
- 誰獲得股權？誰獲得代幣？誰兩者都獲得？
- 未來的創投/私募股權投資者將獲得股權還是有條件的代幣配額？
- 如果將來有一天進行首次公開發行（IPO），現有的代幣結構是否會在監管審查或招股說明書備案過程中造成障礙？
- 提前建構「監管機構友善型」合規體系
- 您的業務是否涉及支付？是否接受公共資金？是否發行投資產品？
- 您需要的是基於註冊的授權（例如 MSB/VASP）還是基於權限的授權（例如某些 CASP/VA/DPT 類型）？
- 您的反洗錢/了解客戶 (AML/KYC) 程序、制裁篩選和資訊揭露能否經受住未來監管機構和審計人員的審查？
- 維持「符合招股說明書要求」的業績記錄
- 財務資料：收入結構、成本結構、準備金和風險敞口。
- 合規記錄：罰款歷史（如有）和整改措施。
- 治理記錄：重大決策程序以及任何關於治理失敗的爭議。
這些並非只有在決定進行首次公開發行（IPO）時才需要準備的內容。相反，從現在開始，就應該從你財務報告的每個版本和每份重要合約中累積這些資訊。
給專案團隊的一封坦率信
如果你的項目：
- 已發行代幣；
- 正在進行或計劃進行新一輪股權融資；
- 創投家問：“你們的長期發展路徑是什麼——IPO還是被收購？”
那麼可以說，你正站在一個新的十字路口：
要麼迅速完成「股權+代幣+合規+許可證+退出管道」的整個框架；
或者繼續依賴上一周期的“純代幣邏輯”，直到流動性短缺和監管壓力最終讓你付出代價。
要麼迅速完成「股權+代幣+合規+許可證+退出管道」的整個框架；
或者繼續依賴上一周期的“純代幣邏輯”，直到流動性短缺和監管壓力最終讓你付出代價。
本文並非意在否定代幣。恰恰相反，代幣仍然是Web3突破傳統網路和金融界限的關鍵工具。
然而，下一輪週期中真正的大型專案絕不會只依賴代幣。
你需要做的就是迅速將你的專案從「只會發行代幣」的專案升級為「由股權和代幣共同驅動的公司」。
這樣一來，無論未來是進行首次公開發行 (IPO)、被收購，還是打造一家長期獲利的現金流公司，你都會有選擇。
如果你真的想走「股權+代幣」路線：Mankun能做什麼
Mankun長期專注於Web3、鏈上金融及相關領域。我們可以幫助您釐清、設計和規範關鍵問題，例如：
- 公司實體、基金會和代幣的權利邊界；
- 股權融資和代幣融資的合規里程碑；
- 業務實施的許可要求和監管義務；
- 未來併購、上市和擴張的可行性。
這將使您的專案能夠「在代幣方面順利運營，同時作為一家公司實現永續成長」。
如果你想將你的專案從“團隊”升級為“公司”，並從代幣轉向資本市場，Mankun 可以幫助你鋪平道路。
〈 香港首支加密資產股已來－為何越來越多Web3專案尋求IPO？ 〉 本文文章首刊於《 CoinRank 》。
