- 穩定幣市值持續上漲，表明鏈上資本並未退出生態系統，而是在場外等待更明確的市場信號，然後再重新進入風險資產市場。
- ETF AUM 在 10.8 之後急劇下降，但隨後緩慢回升，這表明此次調整源於傳統金融和機構資本的謹慎態度。
- VIX 指數在 15-20 之間徘徊，表明存在不確定性而非危機，這支持了當前波動反映的是週期中期調整而非真正的熊市的觀點。
加密貨幣市場仍處於牛市週期中期調整階段，穩定幣供應量創歷史新高，ETF資產管理規模趨於穩定，VIX指數維持在15-20區間。
市場論點：這並非真正的熊市
讓我們先得出結論：我們目前經歷的並不算是加密貨幣熊市。它更像是牛市週期中的一次調整：一個劇烈洗牌、強制去槓桿化和倉位輪動的階段，而非結構性崩潰。換句話說，這是一個市場忙於易手而非消亡的環境。
為了得出這個結論，我並沒有依賴單一的敘事或一張神奇的圖表。相反，我交叉比對了三組中期指標： 穩定幣市值、 現貨比特幣ETF資產管理規模以及VIX“恐慌指數”。穩定幣供應量可以告訴你鏈上資本是真的在退出市場，還是僅僅在觀望。ETF資產管理規模揭示了傳統金融機構如何配置其比特幣敞口。而VIX則通過美國股市反映了全球風險偏好，加密貨幣仍然比它願意承認的更頻繁地受到美國股市的影響。
之前，我詳細分析了穩定幣和ETF資產管理規模。這次，我們將重點放在VIX指數上，然後把這三者結合起來，看看我們究竟處於怎樣的市場環境中。
VIX 實際衡量的是什麼
VIX指數，通常被稱為恐慌指數，源自標普500指數期權，反映了市場對未來30天隱含波動率的預期。這裡的關鍵詞是“預期”：VIX並非回顧性指標，而是市場對美國股市未來波動的集體預測。
為什麼加密貨幣市場應該關注VIX指數？因為比特幣和更廣泛的市場仍然與美國股票，尤其是成長股和科技股，保持著很強的風險偏好相關性。當美國風險資產風險降低時，加密貨幣幾乎總是會受到影響。這就是為什麼一些交易員試圖將VIX指數作為比特幣的“反向指標”：股市恐慌情緒高漲通常意味著風險資產面臨壓力，而VIX指數下跌則往往出現在持續的牛市行情中。
實際上，許多宏觀交易員會關注幾個大致的VIX波動區間：
- 低於 15：風險偏好情緒高漲，通常與牛市相關
- 15-20：斷斷續續，猶豫不決，尋找方向
- 20-25日：市場情緒沉重，風險偏好減弱
- 25歲以上：壓力或明顯的熊市行為
這些區間並非交易系統，而且VIX指數本身波動劇烈。一次小小的衝擊就能讓它瞬間從十幾點飆升至40甚至50以上。因此，它更適合作為中期指標而非短期擇時工具：你關注的是它所預示的市場走勢，而不是每一次波動。
測試 VIX 與近期BTC走勢的相關性
在信任任何指標之前，值得先看看它在真正的轉折點附近表現如何。如果將VIX指數與近期比特幣價格走勢疊加分析，一些事情就會變得顯而易見。
首先，你可以清楚地看到這種反向關係：當VIX指數從十幾的低位攀升至二十幾的中位時，比特幣往往會下跌；而當VIX指數回落至穩定水平時，BTC通常會有上漲空間。在我分析的關鍵轉折點上，這種反向模式表現得非常明顯。
然而，一旦放大觀察，侷限性就顯現出來了。在BTC暴跌至 10.8 美元附近之前，VIX 指數確實開始緩慢上升，暗示著股市開始出現波動。但這一走勢並不足以讓人指著圖表說：“這是一個明顯的危險信號，趕緊拋售所有股票。”它更像是背景噪音，只有在事後看來才顯得有意義。
同樣的情況也發生在11月10日左右開始的新一輪下跌行情中。比特幣率先走低，而VIX指數直到幾天後的11月13日左右才真正開始回升。雖然VIX指數的走勢與BTC基本同步的情況也出現過，但總體趨勢很明顯：作為中期市場指標，VIX指數表現尚可；但作為短期擇時工具，它往往存在滯後。
因此，關鍵不在於“VIX 指數的每一次波動都用來交易BTC”。更現實的結論是：當 VIX 指數長時間維持在 25 以上時，你已經身處或接近真正的熊市環境。而當 VIX 指數在十幾到 20 左右波動時，你更有可能是在經歷牛市內部的回調和震盪。
從VIX指數視角看熊市與牛市回調
這就引出了大家真正關心的問題：這是熊市還是牛市回調？觀察VIX指數在不同週期中的變化，就能得到一個相當明確的答案。
回顧2022年，股市和加密貨幣都經歷了教科書式的熊市。VIX指數在那段時間裡大部分時間都高於25，反覆飆升，難以長時間維持在20以下。每一次短暫的恐慌性下跌都很快被逆轉，風險資產持續走低。這就是持續壓力在恐慌指數上的表現。
現在對比一下當前的市場環境。VIX指數並沒有持續高於25，而是在15-20區間內波動，自11.25以來多次跌破17.5。這並非“全面熊市”的典型表現；而是市場謹慎但尚未陷入恐慌的狀態。
然後，我們進入週期的另一階段。在今年早些時候的強勁牛市中，VIX 指數從接近 50 的高位一路下跌，大約在 4 月到 10 月期間跌至十幾點。VIX 指數首次觸及 25 線是在 4 月份，而當月比特幣也主要在局部低點附近震盪。當時市場似乎在等待宏觀信號。只有當 VIX 指數持續走低後，BTC才開啟了今年最大的一輪牛市。
這種對比至關重要。在真正的熊市中，VIX 指數常年高於 25。而在強勁的牛市中，它大部分時間都在 15 附近或以下徘徊。今天，我們正處於 15-20 的中間區間，這幾乎完美地契合了週期中期調整的概念：既不欣喜若狂，也不絕望至極，只是令人不安。
穩定幣供應：乾粉，而非逃脫資本
然而，單憑VIX指數並不能說明全部情況。穩定幣的作用就體現出來了。鏈上穩定幣的市值仍在穩步攀升，最近更是創下約2689億美元的新高。如果真是熊市，隨著資金完全撤出生態系統，穩定幣的流通量應該會大幅縮水。但實際情況是，資金仍然留在鏈上——只是沒有急於追逐每一次反彈。
換句話說，許多參與者已經轉向“持有穩定幣觀望”的策略。他們並沒有湧向法幣，而是繼續持有USDT、 USDC和其他穩定幣，等待更佳的入場時機。這種行為與真正的熊市中“人人爭相拋售”的局面截然不同。
這就是為什麼價格出現劇烈下跌卻不一定意味著結構性頂部已經到來。只要穩定幣供應量持續增長，生態系統就仍然有足夠的資金支撐。問題不在於資金短缺，而在於資金暫時規避風險，保持耐心。
ETF資產管理規模：傳統資金都藏在哪裡了
如果說穩定幣代表了鏈上市場情緒，那麼現貨比特幣ETF的資產管理規模（AUM）則反映了傳統投資者的情緒。10月8日之後，ETF持倉出現明顯且急劇的下降，表明傳統投資者正在減持比特幣。到11月25日，AUM已跌至近期低點。此後，AUM雖有小幅回升，但反彈力度不足且進展緩慢。
這說明了一個簡單的道理：當前的調整更多地源於傳統金融領域，而非加密貨幣原生用戶。是傳統資本在進行風險規避，而非長期鏈上參與者的投降。ETF資金流動仍然是大型受監管資金池表達其對比特幣看法的主要渠道，因此，當這些資金流動為負時，價格就會受到影響。
然而，即便如此，我們也沒有看到恐慌性拋售或資產管理規模的結構性崩潰，而只是資金縮水，隨後是緩慢而脆弱的重建嘗試。這與VIX信號非常吻合：緊張，但並非世界末日。
彙總中期指標
將這三個中期指標綜合起來，就能得到一個清晰的畫面。
VIX 指數在 15-20 區間徘徊，表明市場存在不確定性，但遠未達到危機程度。穩定幣市值創下約 2689 億美元的新高，這意味著資金仍然留在加密貨幣領域，大部分資金處於觀望狀態。ETF 資產管理規模在 10.8 美元后出現顯著下跌，並在接近 11.25 美元的低點附近觸底後，正試圖回升，但力度有限。
換句話說：鏈上資金並未流出，鏈下資金降低了風險，股市也保持謹慎而非恐慌。這種組合與全面熊市的預期截然不同。這看起來像是一場牛市回調，主要由傳統的資金外流和宏觀經濟的不確定性驅動。
這也是為什麼在我看來，在市場方向不明朗時強行交易是最容易虧錢的方法。牛市時，做多風險是合理的；熊市時，做空或低倉是理性的。但在這種中間地帶，最佳策略往往是放慢速度，保護資金，等待更佳時機，而不是妄想每一次反彈或下跌就是“底部”或“頂部”。
今年早些時候，我們觀察到一種模式：價格下跌了大約兩個月，然後橫盤整理了一個月左右，之後才出現下一個重要信號。我們不應該盲目複製這一時間線——市場並不一定會遵循對稱規律——但這提醒我們，盤整階段可能比大多數人預期的更長、更令人沮喪。
接下來需要關注的是：宏觀和長期信號
最後，這些中期指標都不是孤立存在的。在我看來，此次調整背後的主要驅動因素在於傳統金融領域：對增長、流動性和未來利率走勢的擔憂。現貨ETF資金流出和股票去風險化正是這種更深層次宏觀經濟因素的體現。
這就是為什麼下一次重大降息會議如此重要。它不僅會影響債券市場，還會重塑市場對實際收益率、美元流動性和整體風險偏好的預期。一旦我們將這些預期與一系列合適的長期指標（例如實際利率、資產負債表趨勢和結構性流動性指標）結合起來，我們就能更清晰地瞭解這輪牛市在大週期中的真實位置。
就目前而言，中期市場指標顯示：這是一輪正在調整的牛市，而非死市。穩定幣供應量仍在攀升，VIX 指數徘徊在中間區間，ETF 資產管理規模雖受衝擊但正努力企穩。在宏觀經濟數據出現顯著改善或市場恐慌情緒徹底消退之前，最理性的做法是保持耐心：觀察、準備，等待下一輪信號出現後再進行大舉操作。
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