2025年11月4日，新加坡金融管理局（MAS）掀開了現實世界資產（RWA）代幣化監管的新篇章。《資本市場產品代幣化指南》通過17個典型案例首次系統界定代幣化資產的邊界，標誌著全球RWA監管從模糊探索邁向規則化落地，讓長期處於“灰色地帶”的市場迎來了前所未有的明晰規則。這不僅意味著新加坡完成了從“監管懸空”到“合規落地”的關鍵跨越，也為全球RWA探索提供了可複製的範式。

在這場制度與技術交織的革新中，MAS強調“經濟實質優於形式”和“技術中性”原則，讓傳統金融與區塊鏈創新在同一張規則圖譜下運行。從銀行資本配置到跨境資產流動，從機構試點到零售市場拓展，新加坡的實踐正在重塑市場信任、優化風險控制，併成為亞太乃至全球RWA合規的觀察窗口。

 一、監管轉折點：從政策演進到市場響應

2025年11月14日，新加坡金融管理局發佈《資本市場產品代幣化指南》，為RWA領域提供了首份全面監管框架。這一舉措並非孤立事件，而是新加坡數字資產監管演進的關鍵節點。根據MAS公開政策脈絡，其監管體系構建始於2019年《支付服務法》，逐步擴展至2020年《數字代幣發行指南》、2022年《數字資產諮詢文件》，最終形成當前覆蓋發行、交易、託管的完整制度體系。  

市場對監管明確性的需求已積累多年。Chainalysis《2025年全球加密資產採用指數》顯示，新加坡24.4%的成年人口持有數字資產，在亞太地區位列第一。與此同時，凱捷《2025年全球財富報告》指出，亞洲家族辦公室將3%-5%的資產配置於數字資產，但監管不確定性長期制約其進一步增長。MAS此次指南的發佈，直接回應了市場對規則清晰化的迫切需求。  

值得注意的是，新加坡選擇此時推出指南與國際監管協同密切相關。2025年6月，巴塞爾銀行監管委員會正式實施加密資產資本要求，將代幣化傳統資產納入銀行資本框架；同年10月，歐盟《加密資產市場法規》完成關鍵立法程序。新加坡的指南在時間與內容上與全球監管趨勢形成呼應，體現其構建國際合規標準的意圖。  

二、監管哲學：技術中性原則與經濟實質分析

MAS在指南中明確其監管哲學基於“同樣的活動、同樣的風險、同樣的監管結果”原則。這一表述源自國際證監會組織《金融科技監管原則》，但新加坡通過具體案例將其轉化為可操作的判斷標準。根據指南第2.3條，判斷代幣是否屬於資本市場產品的核心是“經濟實質分析”，需綜合評估代幣特徵、發行人意圖、整體結構及附帶的權利束。  

與美國SEC依賴的“Howey Test”相比，新加坡框架更強調多維因素的綜合權衡。例如，案例3中某平臺發行附帶回購條款的鑽石代幣，儘管被宣傳為“功能型代幣”，但因固定價格回購承諾被認定為債券。這種判斷方式與瑞士FINMA的“代幣分類框架”有相似之處，但新加坡通過案例形式大幅提升了監管可預測性。  

指南還明確排除“證券型代幣”“功能型代幣”等行業術語的法律效力。MAS在附錄中說明，此類標籤可能模糊代幣的經濟實質，導致監管套利。這一立場與香港證監會2024年《虛擬資產交易平臺指引》形成對比——後者仍保留“證券型代幣”分類，但要求平臺逐案評估性質。  

三、合規三維地圖：資產類型、權利屬性與法律架構 

新加坡框架為項目方提供了從三個維度評估合規路徑的清晰地圖：  

資產維度決定基礎合規成本。高流動性標準化資產如國債、股票代幣化難度較低，而非標資產需複雜法律結構。例如，案例6中代幣化基金因彙集投資者資金並委託專業管理，被認定為集合投資計劃，需遵循授權、披露及投資限制等要求。而案例16中代表數字藝術品的NFT因主要賦予知識產權權益，未被納入監管。  

權利維度是監管定性的核心。指南通過案例1與案例13的對比闡明邊界：代表公司所有權且具備分紅權的代幣被認定為股份，而僅賦予平臺治理投票權的代幣則不視為資本市場產品。權利與金融屬性關聯越緊密，監管要求越嚴格。  

架構維度關乎合規實施路徑。項目方需評估是否需設立特殊目的實體、是否需託管安排及審計要求。案例5中，通過信託結構包裝債券的代幣被判定為獨立金融產品，發行人需承擔單獨披露義務。複雜架構雖可部分隔離風險，但無法改變底層資產的經濟實質。

四、銀行業影響：資本要求與業務模式重構

MAS在2025年3月發佈的諮詢文件中明確，將全面實施巴塞爾委員會對銀行加密資產的資本標準。該框架將加密資產分為兩類：第1組包括通證化傳統資產與合格穩定幣，資本處理基於底層資產；第2組則包含無許可區塊鏈資產，適用1250%的風險權重。  

這一分類對銀行參與RWA市場產生深遠影響。例如，星展銀行在以太坊發行的代幣化票據因採用許可鏈結構，可能被歸入第1組；而同類產品若部署於無許可鏈，則面臨資本計提門檻大幅提升。摩根大通《2025年代幣化報告》指出，部分歐洲銀行已因此調整技術路線，優先選擇許可鏈或混合架構。  

銀行業務模式也隨之重構。渣打銀行創新部門負責人指出，其代幣化債券發行從“投資者導向”轉向“資本效率導向”，通過架構設計優化風險權重。這種轉變印證了監管規則對市場行為的直接塑造力。

五、雙城競合：香港與新加坡的監管路徑與市場實踐

香港與新加坡在RWA監管中展現出鮮明差異，主要體現在三方面：

法律框架層面，香港依託《證券及期貨條例》與VASP發牌制度，形成以牌照為中心的監管模式；新加坡則以《證券期貨法》《支付服務法》及DTSP規則構建功能監管體系。前者更注重機構准入，後者更關注經濟活動實質。

監管文化層面，香港金管局通過“常青計劃”主導政府綠色債券代幣化，體現自上而下的推廣路徑；新加坡“守護者計劃”則聯合40餘家國際機構，構建行業共治生態。這種差異折射出兩地市場結構的不同——香港背靠內地資產池，新加坡面向全球流動性。

技術整合層面，香港要求沙盒項目接入港元穩定幣結算層，強化主權貨幣地位；新加坡發佈《資產代幣化技術白皮書》2.0，推動跨鏈互操作標準。兩者分別代表“閉環可控”與“開放互聯”的技術哲學。

這種制度差異直接塑造了金融機構的佈局策略。滙豐採用雙總部模式，在香港發行內地城投債代幣，在新加坡拓展REITs代幣化零售業務；螞蟻數科在香港獲取1、4、9號牌照處理內地關聯資產，在新加坡申請支付牌照構建XSGD結算通道；摩根大通Onyx選擇新加坡開展零售REITs，因監管標準更易向全球複製。

市場實踐清晰反映了兩地比較優勢：香港在連接內地資產端具獨特地位，新加坡在規則輸出與技術標準化方面領先。招銀國際通過多鏈部署實現首隻港新互認基金代幣化，為跨市場協作提供了新範式。

六、監管創新：披露擴展、控制權界定與域外管轄 

MAS框架包含三項突破性創新：  

披露要求從財務擴展到技術。指南第3.7條要求發行人披露DLT類型、智能合約審計、私鑰管理等技術細節，並明確鏈上記錄與法律權屬的映射關係。這種“技術透明”原則可能成為全球範本。  

控制權定義重塑託管邊界。MAS將“控制”界定為“有能力訪問或轉移代幣”，且不要求排他性。這意味著多籤錢包服務商、DeFi協議管理員可能被認定為託管方，需申請相應牌照。  

域外管轄封堵監管套利。依據《證券期貨法》第339條，MAS可對“對新加坡產生實質性影響”的境外活動行使管轄權。結合DTSP規則中“在或來自新加坡”的寬泛解釋，離岸架構的監管豁免空間大幅收窄。

新加坡指南的發佈加速了全球RWA監管協同。歐盟基於MiCA框架將代幣化資產納入現有金融工具監管；日本金融廳2025年修訂《金融工具交易法》，明確代幣化證券適用傳統規則；阿布扎比全球市場通過FSRA數字資產框架，在英美法系下構建靈活制度。  

技術驅動也日益顯著。螞蟻數科Layer2鏈實現10萬TPS，為毫秒級清算提供基礎；Chainlink DECO協議通過零知識證明驗證鏈下資產，解決信息不對稱問題。這些創新正推動RWA從“概念驗證”邁向“規模應用”。  

未來格局可能呈現雙軌演進：香港成為內地優質資產的數字發行中心，新加坡專注規則輸出與跨鏈標準。但兩地競爭本質是“合規與創新”平衡術的實踐——監管既要防範風險，又不能窒息創新。正如MAS首席金融科技官所說：“我們的目標不是最嚴格的規則，而是最清晰的規則。”  

部分資料的文章來源：

·《新加坡金管局發佈RWA發行指導框架！十七種代幣案例詳解！香港可以抄作業了？》

·《新加坡代幣化新規“突襲” 亞太金融中心爭奪戰再起》

·《解讀：新加坡金融管理局資產代幣化的商業化計劃》

作者：梁宇   編審：趙一丹