Chainfeeds 導讀：
當前的結構不僅讓代幣在某些節點波動加劇，而是系統性地把項目生命中最關鍵的 1–3 年變成了最不值得持有其代幣的階段。
文章來源：
https://x.com/DougieDeLuca/status/1998796845510988140
文章作者：
Dougie
觀點：
Dougie：當前加密市場中，關於代幣解鎖的投資邏輯已逐漸固化：早期買故事、避開解鎖期、等日曆結束後再考慮迴歸。這套模式來自現行歸屬機制所塑造的市場結構。典型項目在私募中籌資，將大部分代幣分配給團隊、投資者與生態基金，而在 TGE 時僅釋放極少流通量。其餘部分通常在兩到三年內按照「懸崖期＋線性解鎖」釋放。表面上這結構合理，但實際效果是：解鎖日曆公開、每次釋放被視為賣壓事件、市場參與者心態趨於防禦 —— 不做接盤方。當解鎖臨近，尤其是 VC 解鎖時，市場不再將代幣視為可持續配置資產，而視為需要躲避的供應。Hyperliquid 正是在這種背景下，被視為反 VC 敘事的典型：沒有私募、沒有機構投前估值、沒有 VC 解鎖懸崖，因此被認為天然避免賣壓溢價。市場甚至構建出團隊如中本聰式不動幣的神話，認為這種結構能讓代幣免受解鎖重力。然而當首次團隊解鎖後有部分錢包賣出時，敘事破裂，市場立即以傳統方式討論團隊賣壓，並以相同框架解讀後續數年的解鎖風險。儘管團隊通過再質押、回購等方式緩解短期流動壓力，但真正的問題不是首批解鎖規模，而是未來數年不確定性本身。解鎖不再是數學問題，而是結構性定價的問題。Hyperliquid 的案例揭示一個關鍵事實：即便沒有 VC，代幣也無法逃脫解鎖時代的結構性定價方式。市場真正排斥的不是資本本身，而是持續多年的賣壓預期。對於任何帶有內部人解鎖行為的項目，代幣都會經歷三個階段：一是解鎖前，流通稀缺、敘事強、未來供應抽象化，是最容易吸引買盤的時期；二是解鎖期，通常發生在 TGE 後 1–3 或 1–4 年，這時內部人供應進入市場、日曆公開透明、理性假設是這些代幣會被賣，導致新買家謹慎或觀望；三是解鎖結束後，項目若能撐過賣壓期，代幣才可能迴歸基本面。核心問題在於第二階段：它天然敵視新買家。內部人有合理動機賣出，包括去風險、分散配置、支付運營等，而公眾有合理動機不買，因為供應明確且可預期。市場行為因此變成一種集體避險遊戲：每個人都知道供應會來，所以人人選擇等待，讓別人先成為接盤方。這樣做的後果，是代幣最重要的成長几年 —— 產品成型、用戶積累、生態擴展的關鍵階段 —— 反而成為最缺乏自然買盤的階段。Hyperliquid 明明具備最優結構：無 VC、強產品、深度用戶基礎、創始人神話，卻依然無法逃過解鎖邏輯的重力井，說明這已是結構性問題，而不是投資者行為偏差。有人認為問題源於代幣發行時 FDV 過高：若初始估值更合理，解鎖壓力就不會被市場如此放大。然而即便在較為剋制的估值結構中，只要解鎖機制存在、參與者是人類、激勵是明確且公開的，賣壓預期就會自然形成。解鎖時代的問題並非估值溢價，而是解鎖預期本身將代幣的投資屬性轉化為供應博弈。在這種結構下，短期買盤的理性行為是等待賣壓結束，而內部人的理性行為則是逐步兌現與去風險。結果便是：所有項目，無論質量如何，都被迫在關鍵形成期經歷一個結構性不利的交易環境。Hyperliquid 的表現進一步強化了這一點：儘管從未進行 VC 預挖、基礎面極強、社區信仰堅定，但一旦進入解鎖階段，市場定價邏輯立刻回到熟悉公式 —— 供應、賣壓、懸崖、預期。HYPE 並非失敗，而是成為最強對照組，證明解鎖時代的結構性問題甚至會壓制最理想的敘事。在這一點上，它不但沒有例外，反而讓問題更清晰：當前行業的解鎖機制本身已經成為阻礙長期投資行為的結構性缺陷，並對代幣作為資本資產的形成過程造成深遠影響。作者並未提出解決方案，而是強調核心診斷：不是 VC 的問題，而是整個解鎖時代的制度設計，使解鎖期代幣被市場默認視為不可投資資產。
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