撰文：小餅｜深潮 TechFlow
十二月的貴金屬市場，主角不是黃金，白銀才是那道最刺眼的光。
從 40 美元，躍升到 50、55、60 美元，它以幾乎失控的速度穿過一個又一個歷史價位，幾乎不給市場喘息的機會。
12 月 12 日，現貨白銀一度觸及 64.28 美元/盎司的歷史高位，隨後再急轉大跌。年初至今，白銀累計上漲了近 110%，遠超黃金 60% 的漲幅。
這是一次看起來“極其合理”的上漲，卻也因此顯得格外危險。
上漲背後的危機
白銀為什麼漲？
因為它看起來值得漲。
從主流機構的解釋看，這一切都合理。
美聯儲降息預期重燃貴金屬行情，近期就業與通脹數據疲軟，市場押注 2026 年初進一步降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更激烈。
工業需求也在推波助瀾。太陽能、電動車、數據中心和 AI 基礎設施的爆發式增長，讓白銀的雙重屬性（貴金屬+工業金屬）得到充分體現。
全球庫存持續下降更是雪上加霜。墨西哥與秘魯礦山四季度產量不及預期，主要交易所倉庫的銀錠一年比一年少。
……
如果只看這些理由，銀價上漲是“共識”，甚至是遲來的價值重估。
但故事的危險之處在於：
白銀的上漲，看起來合理，但不踏實。
原因很簡單，白銀不是黃金，它沒有黃金那樣的共識，缺少"國家隊"。
黃金之所以足夠堅挺，是因為全世界央行都在買。過去三年，全球央行買入超過 2300 噸黃金，它們掛在各國資產負債表上，是主權信用的延伸。
白銀不同。全球央行黃金儲備超過 3.6 萬噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行託底，當市場出現極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器，是一種典型的“孤島資產”。
市場深度的差異更加懸殊。黃金日交易量約 1500 億美元，白銀僅 50 億美元。把黃金比作太平洋，白銀頂多是鄱陽湖。
它體量小，做市商數量少，流動性不足，實物儲備有限。最關鍵的是，白銀的主要交易形式不是實物，而是“紙白銀”，期貨、衍生品、ETF 主導市場。
這是一種危險結構。
淺水易翻船，大資金進入一下子就會攪亂整個水面。
而今年恰恰發生的，就是這種局面：一股資金突然湧入，一個本來就不深的市場被迅速推起，價格被拉離地面。
期貨逼倉
讓白銀價格脫離軌道的，不是上述看似合理的基本面理由，真正的價格戰爭在期貨市場。
正常情況下，白銀的現貨價格應該略高於期貨價格，這很好理解，持有實物白銀需要倉儲成本、保險費用，而期貨只是一張合約，自然便宜一些，這種價差一般稱之為“現貨升水”。
但從今年第三季度開始，這個邏輯顛倒了。
期貨價格開始系統性地高於現貨價格，而且價差越來越大，這意味著什麼？
有人在期貨市場瘋狂推高價格，這種“期貨升水”現象通常只會在兩種情況下出現：要麼是市場極度看漲未來，要麼是有人在逼倉。
考慮到白銀基本面的改善是漸進式的，光伏和新能源需求不會在幾個月內指數暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像後者：有資金在推高期貨價格。
更危險的信號來自實物交割市場的異常。
全球最大的貴金屬交易市場 COMEX（紐約商品交易所）的運營歷史數據顯示，貴金屬期貨合約中的實物交割比例不足 2%，其餘 98% 通過美元現金結算或合約展期來完成。
然而過去幾個月，COMEX 的白銀實物交割量激增，遠超歷史平均水平。越來越多的投資者不再信任“紙白銀”，他們要求提取真正的銀錠。
白銀 ETF 也出現了類似現象。大量資金湧入的同時，部分投資者開始贖回，要求獲得實物白銀而非基金份額。這種“擠兌式”贖回，讓 ETF 的銀錠儲備承壓。
今年，白銀的三大市場，紐約 COMEX，倫敦 LBMA，上海金屬交易所先後出現了擠兌風潮。
Wind 數據顯示，11 月 24 日當週上海黃金交易所白銀庫存下降 58.83 噸，降至 715.875 噸，創下 2016 年 7 月 3 日以來新低。CMOEX 白銀庫存從 10 月初 1.65 萬噸驟降至 1.41 萬噸，降幅達 14%。
原因也不難理解，美元降息週期下，大家不願意以美元交割，另一個隱形的擔憂是，交易所可能拿不出那麼多白銀用於交割。
現代貴金屬場是一個高度金融化的體系，大部分“白銀”只是賬面數字，真正的銀錠在全球範圍內反覆抵押、租借、衍生。一盎司實物白銀，可能同時對應著十幾張不同的權利憑證。
資深交易商 Andy Schectman 以倫敦為例，LBMA 僅有 1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達 6 億盎司，在這 1.4 億盎司上卻存在超過 20 億盎司的紙面債權。
這種“分數準備金制度”在平時運行良好，但一旦大家都想要實物，整個體系就會出現流動性危機。
當危機的陰影浮現，金融市場似乎總會出現一個奇怪的現象，俗稱為“拔網線”。
11 月 28 日，CME 因“數據中心冷卻問題”宕機近 11 小時，創史上最長紀錄，導致 COMEX 金銀期貨無法正常更新。
引人注目的是，宕機發生在白銀突破歷史高點的關鍵時刻，現貨銀當日攻破 56 美元，白銀期貨更是突破 57 美元。
有市場傳言猜測，宕機是為了保護暴露在極端風險中，可能出現大額虧損的商品做市商。
後來，數據中心運營商 CyrusOne 表示，此次重大中斷源於人為操作失誤，更讓各種“陰謀論”甚囂塵上。
簡而言之，這種由期貨逼倉主導的行情，註定了白銀市場的劇烈波動性，白銀實際上已經從傳統的避險資產變成了高風險標的。
誰在坐莊？
在這場逼倉大戲中，有個名字無法繞過：摩根大通。
原因無他，他是國際上公認的白銀莊家。
在至少 2008 年到 2016 年的八年時間裡，摩根大通通過交易員操縱黃金白銀市場價格。
手法簡單粗暴：在期貨市場上大量下單買入或賣出白銀合約，製造供需假象，誘導其他交易者跟風，然後在最後一秒取消訂單，從價格波動中獲利。
這種被稱為欺騙交易（spoofing）的操作手法，最終讓摩根大通在 2020 年吃下了 9.2 億美元的罰款，一度創下 CFTC 單筆罰款紀錄。
但真正的教科書級市場操縱不止於此。
一方面，摩根大通通過期貨市場的大量賣空和欺騙交易壓低銀價，另一方面，在自己製造的低價位上大量收購實物金屬。
從 2011 年銀價接近 50 美元的高點開始，摩根大通開始在其 COMEX 倉庫中囤積白銀，在其他大型機構減倉白銀的時候，一路加持，最多佔到了 COMEX 總白銀庫存的 50%。
這種策略利用了白銀的市場結構性缺陷，紙銀價格主導實物銀價，而摩根大通既能影響紙銀價格，又是最大的實物銀持有者之一。
那麼在這輪白銀逼倉中，摩根大通扮演什麼角色？
從表面上看，摩根大通似乎已經“改過自新”。在 2020 年的和解協議後，進行了系統性的合規改革，包括僱傭數百名新的合規官員。
目前也沒有任何證據表明，摩根大通參與了逼空行情，但在白銀市場，摩根大通依然擁有擁有著舉足輕重的影響力。
根據 12 月 11 日 CME 的最新數據，摩根大通在 COMEX 體系下白銀總量約 1.96 億盎司（自營+經紀），佔交易所全部庫存的近 43%。
此外，摩根大通還有一個特殊的身份，白銀 ETF（SLV）的託管方，截止 2025 年 11 月，託管了 5.17 億盎司白銀，價值 321 億美元。
更關鍵的是，在 Eligible 白銀（即具備交割資格、但尚未登記為可交割）的部分，摩根大通控制了超過一半的規模。
在任何一輪白銀逼倉行情中，市場真正博弈的無非兩點：一，誰能拿出白銀實物；二，這些白銀是否、以及何時，被允許進入交割池。
和曾經作為白銀大空頭不同，如今的摩根大通坐在了“白銀閘門”的位置。
目前可交割的 Registered 白銀僅佔總庫存約三成，而 Eligible 的大頭高度集中於少數機構時，白銀期貨市場的穩定性，實際上取決於極少數節點的行為選擇。
紙面體系逐漸失靈
如果只用一句話來形容當下的白銀市場，那就是：
行情還在繼續，但規則已經變了。
市場已經完成了一次不可逆的轉變，對白銀“紙面體系”的信任正在瓦解。
白銀並不是個例，在黃金市場，同樣的變化已經發生。
紐約期貨交易所的黃金庫存持續下滑，註冊金（Registered ）屢次觸及低位，交易所不得不從原本並不用於交割的“合格金（Eligible）”中調撥金條完成撮合。
在全球範圍內，資金正在悄然進行一次遷徙。
過去十多年，主流資產配置的方向是高度金融化的，ETF、衍生品、結構化產品、槓桿工具，所有東西都可以被“證券化”。
現在，越來越多的資金開始從金融資產中撤離，轉而尋找不依賴金融中介、不依賴信用背書的實物資產，典型的就是黃金和白銀。
央行持續、大規模增持黃金，幾乎無一例外選擇實物形式，俄羅斯禁止黃金出口，連德國、荷蘭等西方國家都要求運回海外存放的黃金儲備。
流動性，正在讓位於確定性。
當黃金供應無法滿足巨大的實物需求時，資金開始尋找替代品，白銀自然成為首選。
這場實物化運動的本質，是弱美元，去全球化背景下貨幣定價權的重新爭奪。
據彭博社 10 月報道，全球黃金正在從西方向東方轉移。
美國 CME 和倫敦金銀市場協會（LBMA）的數據顯示，自 4 月底以來，已有超過 527 噸黃金從美國紐約和英國倫敦這兩個最大的西方市場的金庫中流出，與此同時，中國等亞洲黃金消費大國的黃金進口量增加，中國 8 月黃金進口量創下了四年來的新高。
為了應對市場變化，2025 年 11 月底，摩根大通將其貴金屬交易團隊從美國轉移到了新加坡。
黃金白銀大漲背後，是“金本位”概念的迴歸。短期內或許不現實，但可以確定的是：誰掌握更多實物，誰就擁有更大定價權。
當音樂停止時，只有拿著真金白銀的才能安然入座。
