兩年來，去中心化金融的運作理念是，純粹的加密原生資產可以作為平行金融系統的貨幣基礎。
通過 Lido 質押的以太坊為 DeFi 貸款提供了數十億美元的資金，Wrapped Bitcoin支持的永續互換，算法穩定幣將協議發行的資金回收為合成美元。
整個體系都假設加密貨幣可以在不觸及 27 萬億美元的美國國債市場的情況下，建立自己的抵押品等級制度。
過去18個月裡，這一假設悄然被打破。目前，代幣化的美國國債和貨幣市場基金的總規模約為90億美元，涵蓋60種不同的產品，持有地址超過57000個，平均七日收益率接近3.8%。在此期間，其增長超過五倍。
根據 rwa.xyz 的數據，放眼整個現實世界的資產堆棧，公共鏈上的代幣化 RWA 接近 190 億美元，其中政府證券和收益產品佔據主導地位。
國債已成為這一體系的支柱，其功能性地複製了國債在規模達 5 萬億美元的美國回購市場中的作用，而其他所有金融產品都是以該回購市場為清算標的。
這並非小規模實驗。貝萊德的Buidl基金規模已接近30億美元，被幣安接受為抵押品，並已擴展到BNB鏈。
富蘭克林鄧普頓的 BENJI 代幣代表著超過 8 億美元的美國註冊政府貨幣市場基金，其股東記錄保存在七個不同的網絡上。
Circle 的 USYC 在 7 月份悄然突破了 13 億美元，這得益於與幣安的合作，該合作使機構投資者能夠使用該代幣作為衍生品交易的抵押品。
摩根大通在以太坊上推出了一隻規模為1億美元的代幣化貨幣市場基金，允許合格投資者以USDC進行認購和贖回。連接華爾街託管系統和以太坊網絡的基礎設施已投入生產，不再是概念驗證階段。
華爾街託管與以太坊結算
發行方格局揭示了加密貨幣抵押品如何演變的兩種相互競爭的理論。
貝萊德旗下的Buidl是由Securitize管理的代幣化機構流動性基金，紐約梅隆銀行負責託管和基金管理。BUIDLBuidl幣代表的份額投資於現金、美國國債和回購協議。
BUIDL 的贖回以USDC進行，最低贖回金額為 25 萬美元，且不收取贖回費，這使得Buidl穩居機構投資者行列。它被中心化交易所接受為抵押品，並可擴展至多個區塊鏈，使其成為加密衍生品和基差交易的高品質美元計價抵押品。
富蘭克林鄧普頓採取了不同的方法，推出了 OnChain 美國政府貨幣基金，該基金將股東登記冊本身代幣化：一股等於一個 BENJI 代幣，轉讓和記錄保存都在鏈上進行，而不是在傳統的過戶代理數據庫中進行。
該基金仍然是美國政府註冊的貨幣市場基金，創新之處在於賬簿所在的位置。
這種方法認為，公共區塊鏈可以作為受監管證券的主要記錄，而不僅僅是傳統系統之上的輔助代幣層。
Janus Henderson 的 Anemoy Treasury Fund 和 Ondo Finance 的 OUSG 分別位於第三條軸線的兩端。Anemoy 在以太坊、Base、 Arbitrum和Celo等區塊鏈上部署代幣，強調多鏈兼容性，並憑藉其代幣化架構獲得了標普評級。
相比之下，Ondo 作為一家 DeFi 原生髮行商，與機構後端合作運營。其 OUSG 產品提供全天候 (24/7) 的USDC或 PayPal 的 PYUSD 鑄造和贖回服務，目標客戶是希望在不離開加密貨幣原生平臺的情況下獲得美國國債敞口的合格投資者。
到 2025 年年中，Ondo 的更廣泛平臺鎖定的總價值達到了 14 億美元，其中大約一半與代幣化的國庫產品掛鉤，此後又擴展到了多鏈領域。
規模較小的發行機構填補了可組合性尾部。Matrixdock 的 STBT 每日重新調整利率，並與美元保持 1:1 的掛鉤，由六個月內到期的國庫券和逆回購協議提供支持。
OpenEden 的 TBILL 代幣獲得了穆迪“A”評級，可用作 DeFi 協議中的抵押品。
在Solana上，7.92 億美元的代幣化現實世界資產中，近 5.3 億美元是美國國債，Ondo 的 USDY 約佔 1.75 億美元，並在Solana DeFi 應用程序中表現得像一種計息穩定幣。
贖金機制限制了可組合性
從機制上看，大多數代幣化國債產品都遵循相同的基本模式。受監管的基金或特殊目的實體持有短期美國政府債券和回購協議，並委託給傳統的託管機構，例如紐約梅隆銀行。
過戶代理或代幣化平臺鑄造代表基金份額的 ERC-20 或等效代幣，並記錄在以太坊或其他第一層區塊鏈上。
Franklin 的 BENJI 將股東記錄保存在鏈上。與此同時， Buidl和 OpenEden 的 TBILL 則將證券託管和基金管理牢牢地保留在傳統的信託結構中，同時發行代表經濟債權的代幣。
Ondo 的 OUSG 提供全天候 24/7 即時鑄造和兌換USDC或 PYUSD，代幣數量乘以淨資產值決定投資者獲得的金額。
這些並非任何人都能在美聯儲兌換成國庫券的代幣化CUSIP碼。它們是代幣化的基金份額，具有特定的贖回窗口、最小規模和客戶身份驗證要求，即使這些代幣本身存在於公共區塊鏈上。
這種區別限制了可組合性。許多此類代幣存在於已列入授權名單的智能合約中，只有經過 KYC 認證的錢包才能持有或轉移它們。有些代幣的最低贖回金額高達六位數，而且完全可組合性通常僅限於“KYC-DeFi”平臺，而非公共的無需許可資金池。
然而，在這些限制條件下，可組合性正在兩個層面上取得進展。在機構層面，代幣化的國庫資金用作保證金抵押品。
《金融時報》報道稱，代幣化的國債和貨幣市場基金越來越多地被用作場外衍生品的抵押品，使交易商能夠全天候轉移抵押品，而不必受制於銀行的營業時間。
USYC 的增長是另一個例證，自從 Circle 和 Binance 合作以來，其規模已經增長了近六倍。
在DeFi層面，整合雖然較為分散，但已切實實現。OpenEden的TBILL代幣可以作為抵押品發佈到River等DeFi借貸協議中，並在去中心化交易所和RWA市場獲得二級流動性。
Matrixdock 的 STBT 與 RWA 收益平臺集成，提供約 5% 的短期國債年化收益率，並可與 Ripple 的 RLUSD 等穩定幣協調進行即時鑄造和贖回。
到 2025 年年中，MakerDAO 持有約 9 億美元的 RWA 抵押品，其中大部分是美國國債，並計劃在 Sky Protocol 品牌重塑後籌集這部分資金。
Frax 的 sFRAX 金庫通過合作銀行直接購買美國國債，並支付與隔夜回購利率掛鉤的收益。數千萬枚 sFRAX 已被質押，收益率接近 5%。
Pendle等協議將收益抵押品（包括 RWA 支持的穩定幣和 sDAI）視為鏈上利率曲線的輸入，將本金和收益拆分為單獨的代幣。
隨著代幣化國庫券和國債支持的穩定幣的普及， Pendle和類似的市場成為 DeFi 中短期利率的價格發現層。
根據DefiLlama 的數據，在Solana上，超過 50% 的代幣化 RWA 是美國國債，其中 Ondo 持有的 USDY 和 OUSG 是最大的持倉之一。
以太坊作為監管支柱，擁有Buidl、BENJI 和 Anemoy 等代幣，而Solana作為高吞吐量的軌道運行，其上由國庫支持的代幣在 DeFi 應用中幾乎表現得像計息穩定幣一樣。
監管摩擦和系統性風險
監管架構圍繞三個問題展開：誰可以持有這些代幣，它們在哪裡註冊，以及它們如何與穩定幣規則相交。
大多數大型發行機構根據現行證券法以貨幣市場基金或專業基金的形式運作。BENJI/FOBXX 是一家在美國註冊的政府貨幣市場基金。
OpenEden的TBILL基金是受英屬維爾京群島監管的專業基金，由英屬維爾京群島金融服務委員會監督。Janus Henderson的Anemoy因其代幣化架構和管控措施而獲得標普評級。
歐盟的加密資產市場等監管框架，以及美國提出的穩定幣立法，都明確提及了代幣化的國債和貨幣市場基金，為發行人將政府債務封裝成代幣提供了明確的指導。
然而，這種可組合性的大部分仍然需要獲得許可。KYC-DeFi 場所，而非公共的無需許可資金池，承載了大部分集成。
就係統性風險而言，與穩定幣的融合至關重要。2024 年年中，Circle 持有約 281 億美元的短期美國國債和USDC隔夜逆回購合約，佔其 286 億美元總儲備的近一半。
甚至在國債作為可自由轉移的代幣在鏈上流行起來之前，它們就已經是具有系統重要性的穩定幣背後看不見的抵押品了。
代幣化使抵押品本身可以攜帶、可質押，並且在某些情況下，可以組合成 DeFi 貨幣。
簡而言之，穩定幣已經將國債貨幣化為儲備資產。代幣化的國債基金現在將這些抵押品帶到鏈上，使其可以進行再抵押、追加保證金，並構建利率曲線和結構化產品。
收益率週期或結構性轉變
增長軌跡可由兩方面因素解釋。從週期性因素來看，2023年至2025年的利率環境顯然提供了有利的推動力。
美國前端收益率在 4% 到 5% 之間，這使得代幣化國庫券明顯優於零收益穩定幣，尤其對於需要在鏈上存放閒置現金的做市商和去中心化自治組織而言更是如此。
債券發行量從 2024 年初的約 13 億美元攀升至 12 月 15 日的 90 億美元，與前端利率的上漲密切相關。
從結構層面來看，多項數據表明，這不僅僅是利率週期交易的問題。公鏈上代幣化的風險加權資產總額超過185億美元，其中政府債務是主要支撐。
代幣化的國庫資金已成為加密衍生品和中心化交易所保證金的可接受抵押品，而像摩根大通這樣的機構正在以太坊上推出代幣化的貨幣市場基金，專門利用其全天候結算和穩定幣通道。
DeFi 的貨幣基礎已悄然從純粹的加密貨幣轉向穩定幣和 RWA 支持的金融工具的混合體。Maker、 Frax等平臺越來越多地依賴國債和回購協議作為抵押品。
Pendle和類似協議構建了以這些工具為參考的鏈上速率曲線。
Solana 的 RWA 格局以國庫支持的代幣為主，這些代幣在 DeFi 應用程序中表現得像有收益的穩定幣。
代幣化國債正在演變為加密貨幣的回購市場：以美元計價、國家支持的抵押品為基礎層，其他一切交易，如永續互換、基差交易、穩定幣發行和預測市場保證金，都將越來越多地以此為基礎進行結算。
今天的90億美元能否變成800億美元取決於監管和利率，但以太坊和Solana上的基礎設施已經投入使用。問題不再是傳統金融抵押品能否遷移到鏈上，而是去中心化金融協議需要多快才能圍繞它進行重構。
