《法律與賬簿》是由Kelman Law （一家專注於數字資產商業的律師事務所）推出的專注於加密貨幣法律新聞的新聞欄目。
加密貨幣是證券嗎？——第四部分
以下評論文章由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 為 Kelman.Law 撰寫。
數字資產活動早已超越了簡單的代幣銷售。如今，許多影響深遠的法律問題並非源於獨立的代幣發行，而是源於程序化機制——質押安排、流動性池、借貸協議、空投活動以及NFT生態系統。這些機制往往對傳統的證券分析構成挑戰，因為其價值是通過代碼、激勵機制、治理和用戶參與等多種因素共同創造的。
法院仍然適用Howey 案的判例，但這些情況需要更細緻、更具生態系統針對性的分析。本部分探討監管機構和法院可能如何評估四大類項目：質押計劃、DeFi 流動性和借貸、空投分發以及 NFT。
質押計劃
質押之所以具有獨特的地位，是因為它既存在於協議層面，也存在於服務層面，而這兩種形式都引發了不同的安全問題。
中心化質押項目——即由中介機構彙集資產、進行驗證、設定獎勵條款並進行收益市場化——通常涉及證券法。其邏輯很簡單：用戶貢獻代幣，依賴提供商產生收益，並期望從提供商的管理或技術工作中獲得利潤。這完全符合Howey 案的判例，尤其是在提供商宣傳獎勵率或將質押描述為“投資機會”的情況下。更多信息，請參閱我們的文章《美國證券交易委員會對加密貨幣質押審查對提供商的影響》 。
然而，當中介機構僅履行行政或事務性職責，不保留自主權，也不保證收益時，豪伊提出的“他人的努力”和“預期利潤”的要求就無法得到滿足，質押服務也不太可能成為證券。
同樣，網絡級質押——用戶直接將加密貨幣質押給協議或驗證者集合，無需資金池管理——不太可能被視為證券交易。獎勵通常由算法生成，由協議定義，且不受中介機構的自由裁量。在這種情況下，美國證券交易委員會（SEC）通常將這些質押交易視為收入，而非證券。更多信息，請參閱我們的文章《理解美國證券交易委員會2025年8月關於加密貨幣質押的更新》 。
DeFi流動性池和代幣化借貸
DeFi協議引入了另一層複雜性，因為價值並非來自單一發行方，而是源於智能合約的交互。監管機構在分析DeFi架構時，重點關注控制權、自主權和盈利預期。
當用戶將資產存入流動性池並獲得LP代幣作為回報時，問題就變成了這些LP代幣是否代表著一種與他人努力掛鉤的逐利安排。法院和監管機構會審查該流動性池是否由真正去中心化的協議運行，或者是否存在可識別的開發者仍然持有管理密鑰、升級權限或對核心經濟參數施加影響。
收益來源同樣重要。由自動做市或借貸參數驅動的算法收益與證券分類存在衝突。但當開發商或運營商對年化收益率 (APY)、流動性激勵或風險參數擁有自主權，或者當收益被宣傳為“回報”時，證券分析就會變得更加激進。
另請閱讀：加密貨幣是證券嗎？第三部分：二級市場交易
空投
長期以來，人們一直非正式地將空投視為“安全”的，因為它們是免費發放的。但法院和監管機構已明確指出，免費並不意味著“不是證券”。關鍵在於空投是否構成更廣泛的推廣或投資計劃的一部分。
就連一度被認為是代幣分發“黃金標準”（因其未公開的空投活動而得名）的Uniswap也收到了美國證券交易委員會的Wells 通知，指控其違反證券法。
當發行方利用空投來積聚投機熱度、啟動交易活動或吸引投機者關注代幣發行時，空投可能構成投資合約。如果宣傳材料鼓勵接收者預期代幣價格上漲，則該分發可能滿足豪威的盈利預期要求。
領取空投所需的任務——例如發佈推廣帖文、推薦好友或進行社交媒體推廣——也引發了擔憂，因為它們類似於“以勞動換代幣”的營銷活動，而美國證券交易委員會（SEC）認為這些活動是更廣泛的分發計劃的一部分。即使是追溯性地向協議用戶發放空投，如果將其包裝成對參與預期會因持續的管理努力而增長的項目的獎勵，也可能引發問題。
結論是：空投可以是免費的，但從整體上看，它仍然構成證券交易的一部分。
非同質化代幣（NFT）
大多數NFT作為獨特的數字對象，用於藝術創作、收藏或會員服務，並非證券。它們的價值通常取決於文化相關性、藝術品質、稀缺性或個人消費。但NFT也可能跨越證券的範疇，這取決於它們的結構和推廣方式。
碎片化的NFT通常類似於投資工具，因為購買者可以獲得具有升值潛力的資產的相應份額。同樣，承諾版稅、收益分配、回購或利潤分成的項目也容易受到經典的豪威分析的影響。如果NFT創作者強調“最低價格增長”、路線圖執行、未來元宇宙或團隊驅動的升值，法院可能會認定藝術家或開發者的努力與合理的利潤預期掛鉤。
相反，為實用性而設計的 NFT（會員通行證、遊戲內資產、數字身份或活動准入）往往可以安全地排除在證券處理之外，尤其是在以固定價格出售、立即使用以及圍繞消費而不是投資進行營銷的情況下。
與所有法律框架一樣，法院關注的是經濟實質，而非術語。同一NFT合集是否構成證券，取決於其營銷方式、所賦予的權利，以及購買者對構建者持續管理工作的價值判斷。
結論
質押、 DeFi 、空投和NFT等特殊情境都體現了一個反覆出現的主題：決定法律結果的並非技術本身，而是經濟現實。法院會評估參與者是否依賴可識別的管理活動，是否預期盈利，底層系統是否真正去中心化，以及協議背後的團隊是否仍然擁有自主權或控制權。
這些情況在證券法下並無特殊待遇。它們只是需要在新的經濟結構中更謹慎、更注重事實地運用豪威判例。隨著這些生態系統在2025年持續發展，商品化用途與投資結構之間的界限仍然是加密貨幣法律中最重要、也最具爭議的領域之一。
在 Kelman PLLC，我們擁有豐富的證券法實務經驗，尤其精通Howey 案的判例。我們持續關注加密貨幣監管的最新動態，並隨時準備為客戶提供諮詢服務，幫助他們應對不斷變化的法律環境。如需瞭解更多信息或預約諮詢，請點擊此處聯繫我們。
