Chainfeeds 導讀：
核心問題其實很簡單：Pre-IPO 股權從未擁有一個真正具備深度、可靠執行能力和可信價格發現機制的現貨市場。
文章來源：
https://x.com/0xArnav/status/2001298984711958831
文章作者：
Arnva
觀點：
Arnav：Pre-IPO 市場從一開始就並不為散戶而設計。進入私募股權通常意味著 10 萬美元以上的起投門檻、二級市場溢價、長達一年的鎖定期，以及層層疊加的費用。問題在於，這種排他性與過去二十多年資本市場結構的變化產生了嚴重錯位：企業上市時間中位數已從 90 年代末的約 5 年拉長至今天的 14 年；2014–2019 年上市的公司中，超過 80% 的市值是在上市之後創造的，而近年的 IPO 隊列則有超過一半的最終市值在私有階段就已完成。價值創造明顯前移，但價格發現和流動性基礎設施卻停留在舊時代。2025 年的許多 IPO 更像是風險釋放和流動性出口，而非價值發現的起點，當前股價往往較開盤價下跌約 50%。儘管今年 IPO 窗口重新打開，加密行業也再次試圖通過代幣化和永續合約民主化私募市場，但現實是，這些嘗試大多隻是給一個結構性失靈的市場套上可交易外殼：數據稀缺、流動性薄弱、結構高度碎片化。核心問題並不複雜 ——Pre-IPO 股份從未擁有一個真正有深度、可持續、可信定價的現貨市場。在此之前，一切衍生品或代幣化設計都只是表面工程。當下的 Pre-IPO 市場大體可以分為機構導向和零售導向兩類，其中 Nasdaq Private Market 和 Forge 等機構平臺佔據了超過 90% 的市場份額。機構市場的核心模式是經紀撮合：平臺不提供實時訂單簿，而是由經紀人私下撮合大額股權交易，交易週期長達 6–8 周，價格高度不透明，手續費高達 2–5%，且超過一半的交易會被公司否決。另一類是公司批准的流動性項目，由發行方主導、定期舉行，但本質上仍不是連續市場。正是這些摩擦，催生了面向散戶的替代方案：平臺自營庫存轉售模式，以及通過 SPV 聚合散戶資金的模式。它們降低了門檻，卻引入了新的問題 —— 平臺需承擔庫存風險或通過結構化工具轉嫁風險，定價內嵌高額溢價，投資者並不真正持有股票，且幾乎不存在二級流動性。最終結果是一個二選一的困境：要麼進入對散戶封閉的機構通道，要麼進入一個高費用、弱保護、無流動性的類私募零售市場。這並非技術問題，而是制度、合規和市場結構共同塑造的結果。許多人寄希望於永續合約或代幣化來繞過這些問題，但現實恰恰相反。Pre-IPO 永續合約面臨的致命問題在於定價源：現貨市場本身緩慢、不透明、以經紀撮合為主，根本不存在可用於喂價的實時價格。依賴 409A 或內部估值只會放大偏差，因為這些估值往往被刻意壓低以優化員工稅負，與真實市場價格嚴重脫節。在高度信息不對稱的環境下，Pre-IPO 市場天然吸引 “知情交易者”，對做市商而言這是無法對沖的毒性流量，最終只會導致點差擴大、流動性枯竭。至於代幣化，無論是機構路徑還是零售路徑，都無法繞開股份轉讓審批、鎖定期、所有權界定和流動性聚合這些核心約束，反而可能因 SPV 結構引入更多權利不一致和風險不透明的問題。真正的突破路徑只能從構建一個低費用、短鎖定期、可實時交易的現貨市場開始。當現貨市場具備足夠深度後，衍生品和鏈上代幣化才可能成為放大器，而非掩蓋結構缺陷的工具。私募市場的流動性解鎖，仍將是未來資本市場最重要、也最艱難的創新之一。【原文為英文】
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