Chainfeeds 導讀：
可預見的未來，以太坊的貨幣化進程仍將依附於比特幣。除非以太坊能在較長週期內，實現與比特幣的低相關性、低貝塔係數。
文章來源：
https://x.com/AvgJoesCrypto/status/2001125280719544488
文章作者：
AJC
觀點：
AJC：截至 11 月 30 日，ETH 已從 8 月高點回落至 2991 美元，明顯低於上一週期的歷史高點 4878 美元。ETH 的位置較 4 月已顯著改善，但並未消除最初引發空頭邏輯的結構性問題。相反，圍繞 ETH 的爭論反而比以往更加激烈。一方面，ETH 正呈現出許多 BTC 在其貨幣化過程中曾出現的特徵：ETF 資金流入不再疲軟，數字資產金庫成為持續需求來源，且越來越多的市場參與者開始將 ETH 視為不同於其他 L1 代幣的資產，在某種程度上將其納入與 BTC 相同的貨幣框架。但另一方面，導致 ETH 今年早些時候承壓的反對因素依然存在。以太坊的核心基本面尚未完全修復，其 L1 手續費份額仍在受到 Solana、Hyperliquid 等強勁競爭者的擠壓，底層鏈上的活動水平遠低於上一週期高點。即便在 ETH 最強勢的階段，BTC 仍穩穩站在歷史新高之上，而 ETH 卻未能重返前高。事實上，不少持幣者在反彈中選擇將 ETH 作為退出流動性，而非長期貨幣敘事的確認。這場爭論的核心問題並非以太坊是否有價值，而是：ETH 這一資產，究竟如何從以太坊的成功中獲得價值。在上一週期，市場普遍假設 ETH 會直接從以太坊的成功中進行價值捕獲，這是 “超聲波貨幣” 敘事的關鍵組成部分：以太坊會因高度有用而燃燒大量 ETH，從而為資產本身提供一種機械化、強制性的價值來源。但如今我們可以相當確定地說，這種情況並未發生。以太坊手續費大幅下滑且看不到明顯復甦跡象，而其最大的增長來源是 RWA 與機構用戶主要以美元而非 ETH 作為基礎貨幣。因此，ETH 的價值將取決於其如何間接從以太坊的成功中獲益。但這種間接價值捕獲遠不如直接機制確定，它依賴於一個假設：隨著以太坊在系統層面變得越來越重要，會有更多用戶和資本選擇將 ETH 視為加密貨幣與價值儲存工具。這種機制並非天然缺陷（畢竟 BTC 也是如此），但它意味著 ETH 的升值不再與以太坊的經濟活動形成確定性綁定，而完全依賴於社會偏好與集體信念。這也使 ETH 的核心張力再次顯現：ETH 或許正在獲得貨幣溢價，但這一溢價始終位於 BTC 之後。市場依然將 ETH 視為 BTC 貨幣敘事的高貝塔表達，而非獨立的貨幣資產。2025 年全年，ETH 與 BTC 的 90 日滾動相關係數維持在 0.7–0.9 區間，其滾動貝塔則升至多年高點，部分時期甚至超過 1.8。ETH 的波動性明顯高於 BTC，但仍高度依賴 BTC。這一點極其關鍵：ETH 當前的貨幣相關性，建立在 BTC 貨幣敘事持續成立的基礎之上。只要市場仍相信 BTC 是非主權價值儲存，就會有一小部分參與者願意將這一信念延伸至 ETH。如果 BTC 在 2026 年繼續走強，ETH 將擁有一條相對清晰的補漲路徑。以太坊 DAT 仍處於早期階段，目前主要通過普通股融資來積累 ETH。在新一輪牛市中，這些實體可能會探索更多資本結構工具，類似 Strategy 擴展 BTC 敞口的方式，包括可轉債與優先股。例如，Bitmine 這樣的 DAT 可以通過低息可轉債與高收益優先股融資，將資金直接用於購入 ETH，並通過質押獲得持續收益。在合理假設下，質押收入可部分覆蓋利息與分紅成本，使金庫在有利市場環境中持續加槓桿、累積 ETH。這種第二階段的 DAT 模式，可能在 2026 年進一步強化 ETH 相對 BTC 的高貝塔屬性。【原文為英文】
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