12 月 17 日，比特幣在一小時內飆升 3000 美元，收復了 9 萬美元，因為 1.2 億美元的空頭頭寸消失；隨後，隨著 2 億美元的多頭頭寸被清算，比特幣價格暴跌至 8.6 萬美元，兩小時內市值波動高達 1400 億美元。
這場行情是由槓桿驅動的，讓人感覺槓桿頭寸已經失控。然而，Glassnode 的數據卻呈現出不同的景象。
該公司在 12 月 17 日的一份報告中指出，永續期貨未平倉合約已從週期高點下降，融資利率在下跌期間保持中性，短期隱含波動率在聯邦公開市場委員會會議後收窄而不是飆升。
市場劇烈波動並非源於魯莽的槓桿操作，而是流動性不足與期權倉位集中交織造成的。真正的制約因素是結構性的：9.3萬美元至12萬美元之間的期權供應過剩，加上12月份到期的期權會機械地將價格限制在一個區間內。
上方阻力
儘管經歷了兩次大幅反彈，比特幣價格在 12 月中旬還是短暫跌破了 85,000 美元的支撐位，這是近一年來未曾觸及的水平。這波價格波動導致大量買家在接近高點時入場，使得短期持有成本基數高達 101,500 美元。
只要價格保持在那個Threshold以下，每一次反彈都會遇到賣方試圖減少損失，這與 2022 年初的情況類似，當時的復甦嘗試受到上方阻力的限制。
虧損持有的比特幣數量攀升至 670BTC，達到本週期最高水平，自 11 月中旬以來一直保持在 600 萬至 700 萬枚之間。
在 23.7% 的供應量處於虧損狀態時，10.2% 由長期持有者持有，13.5% 由短期持有者持有，這意味著近期買家的虧損供應量正在逐漸過渡到長期持有者群體，並使持有者承受長期壓力，而這種壓力在歷史上往往是投降的前兆。
虧損實現正在增加。“虧損賣家”的供應量已達到約 36 萬枚BTC，如果價格進一步下跌，尤其是在跌破 81300 美元的真實市場均值時，這一群體可能會進一步擴大。
12 月 17 日的清算事件是潛在制約因素的激烈表現：運營成本超過了願意吸收這些成本的長期資本。
Spot 仍保持分集式播出
累計成交量差值顯示，買方市場週期性爆發式買盤未能發展成持續的積累。
Coinbase CVD 在美國用戶的參與度方面依然保持相對積極，而 Binance 和整體資金流動則依然波動不定。近期的下跌並未引發 CVD 的顯著擴張，這意味著逢低買入仍然是策略性的，而非出于堅定信念。
企業資金流動依然呈現週期性，少數企業零星出現大額資金流入，而其他企業則幾乎沒有資金流動。近期的疲軟並未引發協調一致的資金積累，這表明企業買家仍然對價格敏感。
國債活動會加劇市場波動，但並非可靠的結構性需求。
期貨風險降低，期權價格維持在區間震盪。
永續期貨的走勢與“槓桿失控”的說法相悖。未平倉合約量從週期高點回落，表明持倉減少而非新增槓桿，同時融資利率保持穩定，在中性水平附近波動。
12 月 17 日的清算之所以嚴重，是因為它發生在交易量減少的市場中，適度的平倉操作就導致價格劇烈波動，而不是因為總槓桿率達到了危險水平。
FOMC 會議後，短期債券的隱含波動率有所下降，而長期債券的隱含波動率保持穩定，這表明交易員積極減少了短期風險敞口。
即使近月波動率壓縮，25delta 偏斜仍然處於看跌期權區域，交易員們維持下行保護而不是增加下行保護。
期權交易以賣出看跌期權為主，其次是買入看跌期權，這表明期權溢價變現與持續對沖相結合。賣出看跌期權與收益獲取和對下行風險可控的信心相關，而買入看跌期權則表明對沖需求依然存在。
交易員樂於在區間震盪的市場中賺取溢價。
目前的關鍵制約因素是到期日集中度。未平倉合約顯示風險高度集中在12月下旬的兩個到期日，其中12月19日到期的合約成交量較大，12月26日到期的合約成交量更為集中。
大額到期合約將倉位集中於特定日期，從而放大其影響力。在當前價位，這使得交易商在多空雙方都持有多頭伽瑪值，促使他們逢高賣出、逢低買入。
這種機制會從機制上強化區間震盪走勢，抑制波動性。這種效應在12月26日（年度最大到期日）會更加顯著。一旦到期日過去，對沖合約到期，這種倉位對價格的拉動作用就會減弱。
在此之前，市場價格被機械地限制在 81,000 美元到 93,000 美元之間，下限由真實市場均值決定，上限由過剩供應和交易商套期保值決定。
12月17日的劇烈波動是結構性約束市場內部的流動性事件，並非槓桿螺旋式上升的證據。期貨未平倉合約量下降，資金狀況中性，短期波動率也得到壓縮。
看似槓桿問題，實則是供給分佈與期權驅動的伽馬釘扎相結合的問題。
