2025年初，全球資本市場見證了一場戲劇性的“選擇”。東南亞科技巨頭Grab最終選擇在其大本營新加坡進行主要上市，而非近在咫尺的香港。幾乎同一時間，市場傳出沙特阿美正積極考慮將其龐大的交易業務分拆，在香港或新加坡設立國際能源交易中心。這些消息像一面鏡子，映照出香港作為亞洲金融中心所面臨的微妙而現實的競爭壓力——它不僅需要承接中概股的迴歸，更需要主動出擊，爭奪來自全球、特別是新興市場的新一代“錨定”資產。

表面數據依然光鮮。根據港交所發佈的市場數據，2025年首五個月，港股日均成交額同比飆升120%，新股集資額更是暴增709%。英國Z/Yen集團的全球金融中心指數顯示，香港穩固保持全球前三的地位。然而，在這份繁榮之下，香港金融決策層卻瀰漫著深刻的戰略焦慮。2025年12月，香港金融發展局（金髮局）發佈的第72號概念報告《香港資本市場領航之路：超級聯繫人-數碼時代的全球資本樞紐》，正是這種焦慮與決心的集中體現。這份報告的價值，遠超過一份普通的行業規劃，它實質上是一次公開的戰略“自我診療”與“路線重構”，其核心命題是：香港能否以及如何超越其傳統的“超級聯繫人”角色，蛻變為一個自主的“全球資本樞紐”？

一、 戰略升維：從“通道”邏輯到“樞紐”生態的必然轉向

報告的願景開篇見山：構建一個資金、資產與信息近乎無縫流動的數字化全球資本生態。這絕非對現狀的描繪，而是對發展範式的根本性重塑。過去數十年，香港的成功建立在獨特的“通道”邏輯之上：背靠中國內地，面向全球市場，充當資本進出內地的“超級聯繫人”。這一模式成就了其全球IPO募資額常年位居前列的輝煌。

然而，金髮局的報告清醒地指出，世界已變。地緣政治導致資本流向“系統性重組與改道”，全球金融中心競爭的核心已轉變為“數碼化與技術基準的水平、市場制度所獲得的信任度，以及能否切實回應新一代發行人與投資者的實際需求”。單純依賴地理區位優勢的“通道”模式，其脆弱性日益凸顯——流量可能因政策或外部環境變化而驟減，功能也可能被其他新興互聯機制部分替代。

因此，報告提出的“全球資本樞紐”新定位，是一次深刻的戰略升維。其內涵體現在三個維度：在功能上，從被動的“資金傳輸管道”轉向主動的“資本形成、定價與配置平臺”；在地域輻射上，從專注“南北向”（連接中國與西方）拓展到構建貫通亞洲、中東、歐洲的“東西向資本通道”；在發展驅動上，從依賴“區位紅利”轉向依靠“制度創新”與“科技基建”構建核心競爭力。

為支撐這一轉向，報告系統性地提出了“4Is”戰略框架，即全面升級發行人（Issuers）、投資者（Investors）、中介機構（Intermediaries）和金融工具（Instruments） 四大支柱。這四大支柱相互關聯，旨在形成一個正向循環的生態閉環：吸引多元化的優質發行人，帶來豐富的金融工具；豐富的工具和活躍的交易，吸引全球多元的長期投資者；投資者的深度參與和複雜需求，又推動中介機構提升服務能力和金融創新。這個閉環的運轉效率，最終取決於數字化和市場基礎設施的支撐。這與過去強調單一IPO融資功能的思路截然不同，標誌著香港資本市場發展戰略的系統性、生態化轉向。

二、 攻堅“4Is”：四大支柱的升級路徑、挑戰與數字賦能

報告中的“4Is”框架是戰略落地的核心，但每個支柱的升級都面臨具體而深刻的挑戰，需要制度與科技的雙重賦能。

 發行人：從“中國門戶”到“全球舞臺”的擴容挑戰

報告的目標是豐富發行人結構，超越對中國內地企業的依賴。短期策略是優化上市制度（如放寬同股不同權），吸引更多國際企業來港作主要或第二上市。中期則希望將“互聯互通”機制拓展至衍生工具和另類資產。

核心挑戰在於說服國際企業。對於歐美成熟企業，香港市場的估值和流動性可能不及本土；而對於東南亞、中東企業，香港的法律、會計環境和投資者認知度存在壁壘。報告提出的“分階段接入”模式——先第二上市，達標後再轉雙重主要上市並納入港股通——是一種務實設計，但吸引力取決於內地資本開放的節奏與港股通擴容的決心。此外，傳統的投資銀行與律師事務所在服務這類新型、多元的發行人時，其定價能力、銷售網絡和合規經驗都面臨考驗。

投資者：吸引“耐心資本”的產品與渠道困局

吸引養老金、保險資金等長期資本，是報告的重中之重。這要求香港提供匹配其長期負債、追求穩定收益且能對沖風險的資產。

核心挑戰是香港缺乏足夠多長期限、高評級、港元計價的固定收益產品。報告提出發展綠色債券、基建債和私人信貸。然而，綠色債券市場仍以發行而非活躍的二級交易為主；基建項目投資複雜、週期長；私人信貸則缺乏標準化和透明度，難以納入大型機構的常規配置範圍。科技賦能在此顯得尤為關鍵。例如，通過資產代幣化，可以將大型基建項目或私募信貸資產“切分”，降低投資門檻、提升流動性並實現近乎實時的收益分配，從而增強對“耐心資本”的吸引力。報告提到的金管局數字債券和EvergreenHub知識平臺，正是朝此方向的嘗試。

中介機構：能力重塑與生態協同壓力

中介機構是連接發行人與投資者的血管。報告要求銀行、券商和做市商提升能力，以支持固收、衍生品及數字資產等複雜市場。

核心挑戰是能力錯配與激勵不足。香港的投行生態長期服務於股票IPO，在複雜債務結構設計、利率衍生品做市、數字資產託管等方面的專業深度與人才儲備，與紐約、倫敦相比存在差距。同時，在交易清淡的債券市場，做市商缺乏足夠的動力維持雙邊報價。報告隱含地呼籲監管改革和激勵措施，例如優化交易制度、為做市活動提供流動性支持或稅務優惠。數字化則從另一維度重塑中介：智能合約可以自動執行債券付息等“公司行動”，減少人工錯誤和操作風險；區塊鏈平臺可以提高交易後流程的透明度和效率，降低中介的運營成本。

 金融工具：從“股票主導”到“多資產驅動”的艱難跨越

豐富金融工具是提升市場深度和吸引多元投資者的基礎。報告列舉了發展衍生品、商品、可持續金融產品及另類投資工具。

核心挑戰是流動性困境和監管複雜性。一個新金融產品市場的成功，需要發行人、做市商和投資者共同形成網絡效應。香港曾嘗試推出新產品但交易清淡的例子並不少見。例如，雖然擁有亞洲最活躍的股市衍生品市場之一，但在利率、信用等複雜衍生品領域仍遠遠落後。發展這些產品，需要高度成熟的機構投資者基礎、複雜的風險管理系統以及與之匹配的監管框架。報告提出的“試點創新產品”思路是謹慎的，但在試點的規模、速度與風險容忍度之間需要精準平衡。數字化為此提供了新可能：基於區塊鏈的衍生品合約可以實現自動化抵押品管理和結算，降低交易對手風險，從而鼓勵更多參與者進入。

三、 攻堅戰：重塑上市制度，爭奪“未來資產”定價權

在“4Is”框架中，吸引優質發行人是邏輯起點，而上市制度的競爭力是首要戰場。報告不惜以近十頁的篇幅，深入剖析並建議優化“同股不同權”架構，這直指問題的要害。

自2018年引入該制度至2025年中，七年間香港僅有31家公司採用這一架構上市，佔同期IPO總數約4%。這一數字與硅谷乃至全球科技創業浪潮形成刺眼對比。例如，佛羅里達大學金融學教授傑伊·裡特的研究顯示，2020年以來，美國超過40%的科技股IPO採用了雙重股權結構。香港的謹慎與美國的普遍接納形成了鮮明落差。

報告的附錄四對全球主要司法管轄區的制度進行了詳盡比較，揭示了香港的“保守”之處。相較於美國對投票權比例無硬性上限、英國2024年改革後取消市值門檻僅保留“三年營運記錄”的簡化要求，香港的框架設置了雙重高門檻：一是定性上，發行人必須是港交所認定的“創新企業”；二是定量上，市值須達400億港元，或“100億港元市值+10億港元收入”。這兩道門檻，可能將大量處於高速成長期、尚未盈利或未達巨型規模的“硬科技”公司拒之門外。

更深層的掣肘在於“合格交易所”名單的侷限。目前，只有在紐約、納斯達克或倫敦（高級上市）主要上市的公司，來港作第二上市時方可保留同股不同權架構。這意味著，一大批在泛歐交易所、瑞士證交所或亞洲其他優質市場上市的優秀公司，無法便捷地利用香港作為其亞洲融資和流動性管理的平臺。這無形中限制了香港上市資源的國際多元化。

金髮局的報告實質上是發出了一個明確信號：在全球爭奪下一代科技公司（如人工智能、生物科技、清潔能源）上市地的激烈競爭中，香港現有的制度靈活性不足。若不能像紐約那樣為創始人提供控制權保障，或像倫敦那樣降低上市成本與複雜度，香港在吸引“未來資產”方面將面臨持續被動。這不僅僅是修改幾條規則，更是一場關乎香港資本市場未來活力與估值標杆的“定價權”之爭。

四、 基建戰：數字化與效率革命的“生死時速”

所有戰略的落地，都依賴於高效、穩健、面向未來的市場基礎設施。報告以極大的篇幅警示，這是一場關乎生存的“效率革命”，香港已不容有失。

全球交易後系統正以驚人速度迭代。美國已於2024年5月全面實施T+1結算，歐洲計劃在2027年跟進，印度甚至已開始T+0試點。港交所雖已啟動T+1諮詢，但報告明確指出，過渡涉及經紀、託管、結算整條價值鏈的複雜升級，是“一項橫跨多年的過渡工程”。效率就是競爭力，清算結算的滯後直接意味著更高的資本佔用成本和交易對手風險，在機構投資者眼中，這是評估市場吸引力的硬指標。

與此同時，以區塊鏈和代幣化為代表的數字金融基建，正在重塑市場形態。香港在這場競賽中展現出前瞻性佈局。從金管局2023年牽頭髮行全球首隻代幣化綠色債券，到CMU系統支持多幣種數字債券發行，再到持續參與國際清算銀行“mBridge”跨境央行數字貨幣項目，香港正試圖將分佈式賬本技術（DLT）整合進主流金融體系。這些探索的目標並非取代傳統金融，而是通過實現近乎實時的資產結算、可編程的金融合約和更廣泛的資產可及性，來大幅提升市場效率，並創造新的產品形態（如代幣化房地產、私募基金份額）。這要求監管與創新並行，在明確虛擬資產牌照、穩定幣監管框架的同時，鼓勵符合監管要求的金融科技創新。

五、 挑戰與博弈：轉型深水區的三重矛盾

這份雄心勃勃的報告，並未迴避前路的艱難。它實際上揭示了香港在邁向“全球資本樞紐”過程中必須直面和破解的三重深層矛盾。

第一重矛盾：短期市場結構與長期戰略目標的錯配。 儘管報告描繪了多資產樞紐的藍圖，但香港“股強債弱”、中小市值股票流動性匱乏的現狀積重難返。報告甚至探討了為流動性長期偏低的股份提供“印花稅寬減”的可行性，這反襯出問題的棘手性。吸引長期資本需要深厚的債券市場，而債券市場的深化又需要更多長期資本的參與，這是一個“雞與蛋”的循環。打破它，需要政府持續發行長年期債券構建收益率曲線，並設計激勵措施引導私人部門發行。

第二重矛盾：地緣政治的“雙刃劍”效應與路徑依賴風險。 報告將中概股回流視為重要機遇，這確是香港的獨特優勢。然而，過度依賴單一來源的發行人，可能使市場週期與特定區域的政策風險綁定更深。與此同時，吸引歐美成熟企業來港上市，又面臨其實質性的障礙：例如，歐盟的《金融工具市場指令II》（MiFIR）要求交易商將歐盟股票訂單優先路由至“等效”的第三方市場，而香港尚未獲得此認定。這限制了歐洲企業來港上市對其本土流動性的增益效果。轉向中東、東南亞市場，則需克服法律、會計、文化認知等一系列非制度性壁壘。

第三重，也是最核心的矛盾：監管哲學的固有張力。 通讀報告，“值得進一步研究”、“有待監管機構與市場進一步研究”的表述頻繁出現。這精準地反映了香港監管機構在“增強市場競爭力”與“維護市場穩健及投資者保護”之間的永恆權衡。任何重大的制度突破，如同股不同權門檻的放寬、新型數字資產產品的引入，都需要監管者在瞬息萬變的市場中做出精準且有時效性的判斷。過於保守可能錯失機遇，過於激進則可能引發風險。這份報告提出了方向，但如何拿捏這個“度”，將是未來數年香港證監會、金管局面臨的最大考驗。

一場關乎未來的自我革命

金髮局的第72號報告，與其說是一份發展規劃，不如說是一份戰略覺醒的宣言。它標誌著香港資本市場的主流敘事發生了根本性轉變：從享受“超級聯繫人”的通道紅利，轉向致力於構建具有自主生態能力的“全球資本樞紐”。這一轉向，是對全球化新形態、資本競爭新格局的主動回應。

報告的成功之處，在於其系統的診斷和連貫的邏輯。從制度、產品、資金、基建四個維度協同發力，勾勒出一條清晰的升級路徑。然而，報告的真正價值，將取決於其“執行轉化率”。

香港的競爭格局已悄然改變。它不再僅僅是亞洲內部的排序之爭，而是在全球資本與科技雙重革命背景下，參與定義未來金融體系規則的頂級競賽。香港需要證明的，是自己能夠成為一個超越地緣波動、依託制度公信力、市場效率和科技賦能而存在的“可信賴的中立平臺”。

前方的道路註定不平坦，充滿了上述三重矛盾的博弈與妥協。但這份報告至少清晰地指明瞭方向：香港資本市場的未來，不取決於過去的榮光，而取決於其進行自我革命的勇氣、智慧與執行力。這場深刻的重構已經啟幕，它的成敗，將決定香港在全球金融版圖中的下一個十年。

部分資料的文章來源：

·《港交所最新披露：今年前五個月日均成交額同比增長120%》

·《香港資本市場領航之路：超級聯繫人 數碼時代的全球資本樞紐》

·《港交所發佈2025年上半年市場亮點數據 二級市場表現強勁》

作者：梁宇   編審：趙一丹