作者：Thejaswini M A
原標題：Coinbase's Walled Garden
編譯及整理：BitpushNews
在不同的行業、不同的時代、以及每一個存在過的市場中，都有一個不斷重複的模式。首先是爆炸式增長：萬花齊放，每個參與者都聲稱自己能比別人更好地完成某項特定的工作。專家激增，利龕工具成倍增長。消費者被告知“選擇即自由”、“定製即力量”，未來屬於那些拆解單體巨頭的顛覆者。
然後，悄無聲息地，鐘擺不可避免地蕩了回來。
這並不是因為專家們錯了，也不是因為巨頭們有多好。而是因為碎片化具有一種無形的複合成本。每增加一個工具，就意味著多了一個需要記住的密碼，多了一個需要學習的界面，多了一個在你負責維護的系統中可能出現的故障點。自主權開始讓人感到像是在“打工”，自由開始讓人感到像是一種“行政負擔”。
在整合階段，最後的贏家並不是那些把每一件事都做得完美的人。他們是那些把足夠多的事情做得足夠好，以至於讓你離開（並在別處重建整套系統）的摩擦成本變得不可逾越的人。 他們不用合同或鎖定期來困住你。他們用便利性來困住你。通過無數次細微的整合和微小的效率積累，這些點滴雖然不值得為了其中某一個而放棄，但它們共同構成了一道護城河。
我們曾在電子商務領域看到過這種情況。在雲計算、在流媒體領域也發生過。現在，我們正目睹它在金融領域上演。
Coinbase 剛剛針對我們正在進入的週期階段投下了賭注。
回溯背景
在 Coinbase 存在的大部分時間裡，它的定位是清晰的。它是美國人購買比特幣的地方，且不用擔心自己像是在做某種模糊的犯罪行為。它擁有監管牌照，擁有乾淨的界面，擁有雖然經常被吐槽、但至少理論上存在的客戶支持。2021 年，該公司以 650 億美元的估值上市，其邏輯是它是“加密貨幣的入口”。在一段時間內，這個邏輯是成立的。
但到了 2025 年，“做加密貨幣的入口”開始看起來像是一門糟糕的生意。現貨交易的手續費正在被壓縮。散戶交易量呈現劇烈的週期性：在牛市飆升，在熊市崩潰。比特幣信仰者（Maxis）越來越習慣使用自託管錢包。監管機構依然在起訴該公司。與此同時，從股票交易起家並切入加密領域的 Robinhood，市值突然達到了 1050 億美元，幾乎是 Coinbase 的兩倍。
Coinbase 在 2021 年的收入中，超過 90% 來源於交易佣金。而到 2025 年第二季度，這一比例已降至 55% 以下。
因此，Coinbase 做了當核心產品面臨壓力時該做的事：它試圖成為“其他一切”。
“全能交易所”假說
所謂的“全能交易所（Everything Exchange）”假說，是一場賭注：聚合勝過專業化。
股票交易意味著用戶現在可以在午夜使用 USDC 對蘋果公司的財報做出反應，而無需離開應用。
預測市場意味著他們在午餐時可以查看“美聯儲會降息嗎？”的價格。
永續合約意味著他們可以在週日給自己的特斯拉（Tesla）頭寸加上 50 倍槓桿。
每一個新的功能模塊都是打開應用的又一個理由，也是捕捉價差、手續費或閒置餘額產生的穩定幣利息的又一個機會。
這個策略是“讓我們成為 Robinhood”，還是“確保我們的用戶永遠不需要 Robinhood”？
金融科技界有一個老觀點：用戶想要專業化的應用。一個用於投資，一個用於銀行，一個用於支付，一個用於加密貨幣。Coinbase 押注了相反的結論：一旦你完成了一次 KYC（身份驗證）並鏈接了一次銀行賬戶，你就不想在別處再做九次同樣的操作。
這就是“聚合勝過專業化”的論點。在一個底層資產日益變成區塊鏈上代幣的世界裡，這非常有道理。如果股票是代幣，預測市場合約是代幣，Meme 幣也是代幣，為什麼它們不應該在同一個場所交易呢？
其機械邏輯是：你存入美元（或 USDC），你交易一切，你提取美元（或 USDC）。 沒有平臺間的跨鏈轉賬，沒有多個賬戶的最低餘額要求。只有一個資金池在資產類別之間流動。
飛輪效應
Coinbase 越像傳統的經紀商，就越需要按傳統經紀商的條件競爭。Robinhood 擁有 2700 萬個資金賬戶，而 Coinbase 約有 900 萬個月度活躍交易用戶。競爭差異點不能僅僅是“我們也有股票了”，而必須在於底層架構（Rails）。
其承諾是為一切提供 24/7 的流動性。沒有休市時間，沒有結算延遲。當市場對你不利時，無需等待經紀商批准你的保證金請求。
這對大多數用戶重要嗎？目前可能還不重要。大多數人不需要在週六凌晨 3 點交易蘋果股票。但有些人確實需要。如果你是那個能讓他們做到這一點的場所，你就獲得了他們的流量（Flow）。一旦你有了流量，你就有了數據。有了數據，你就能構建更好的產品。有了更好的產品，你就會獲得更多的流量。
這是一個飛輪，前提是飛輪能轉動起來。
預測市場的博弈
預測市場是這個“大禮包”中最不尋常的部分，或許也是最重要的部分。它們並非傳統意義上的“交易”，而是對二元結果的有組織博弈：特朗普會贏嗎？美聯儲會加息嗎？湖人隊能進季後賽嗎？
合約在結算後就會消失，因此沒有長期的持有人群體。流動性由事件驅動，這意味著它是爆發性且不可預測的。然而，像 Kalshi 和 Polymarket 這樣的平臺在 11 月的月交易額飆升超過了 70 億美元。
為什麼？因為預測市場是社交工具。它們是一種帶著籌碼錶達觀點的方式。它們是你在球賽第四節或選舉之夜查看手機的理由。
對於 Coinbase 來說，預測市場解決了一個特定問題：參與度（Engagement）。當幣價橫盤時，加密貨幣會變得無聊。當你的投資組合只是躺在那兒時，股票也會變得無聊。但世界上總會有人們關心的事件發生。整合 Kalshi 讓用戶即便在比特幣不動的時候，也有理由留在 App 裡。
這場賭注認為：為了選舉市場而來的用戶會留下來交易股票，反之亦然。更多的功能表面積，等於更高的用戶粘性。
商業模式的本質：利潤率
剝離掉創新的敘事，你真正看到的是一家公司試圖從同一個用戶身上通過更多方式變現：
股票交易的交易費
DEX（去中心化交易所）兌換的價差
穩定幣餘額的利息
加密資產抵押貸款的借貸費
Coinbase One 的訂閱收入
開發者使用 Base 區塊鏈產生的基礎設施費用
這並非批評。這就是交易所的運作方式。最好的交易所並不是費率最低的，而是那些用戶無法離開的——因為離開意味著在別處重建整套系統。
Coinbase 正在建造一個圍牆花園，但圍牆是用“便利”築成的，而不是強制鎖入。你依然可以提取你的加密貨幣，你依然可以將股票轉入富達（Fidelity）。但你可能不會這麼做，因為為什麼要麻煩呢？
Base：真正的殺手鐧
Coinbase 的優勢本應在於其“鏈上化”。它可以提供代幣化股票、即時結算和可編程資金。但目前，它的股票交易看起來和 Robinhood 差不多，只是延長了交易時間；它的預測市場看起來和 Kalshi 差不多，只是嵌入了不同的 App。
真正的差異化必須來自 Base——Coinbase 構建並控制的 Layer 2 區塊鏈。如果股票真正實現在鏈上流動，如果支付真正使用穩定幣，如果 AI 智能體真正開始使用 x402 協議自主交易，那麼 Coinbase 就構建了 Robinhood 無法輕易複製的東西。
但這是一個長期的故事。在短期內，競爭的關鍵在於誰的應用最具有粘性。而增加更多功能並不等同於增加粘性。 它也可能讓應用變得凌亂、令人困惑，讓那些只想買點比特幣的新用戶感到壓力。
規模 vs. 純度
有一部分加密用戶會討厭這一切：那些真正的信徒。那些希望 Coinbase 成為去中心化金融（DeFi）入口的人，而不是一個恰好在子菜單裡埋了些 DeFi 功能的中心化“超級 App”。
Coinbase 顯然選擇了規模而非純度。它想要 10 億用戶，而不是 100 萬純粹主義者。它想成為普通大眾的默認金融場所，而不是運行自己節點的人所青睞的交易所。
這可能是正確的商業決定。大眾市場不在乎去中心化。大眾市場優先考慮便利性、速度和避免經濟損失。如果 Coinbase 能提供這些，背後的哲學並不重要。
但這確實創造了一種奇特的張力。Coinbase 既試圖成為鏈上世界的基礎設施，又是一家與嘉信理財（Schwab）競爭的中心化交易所；它既試圖成為加密貨幣的捍衛者，又是一家致力於讓加密貨幣變得“隱形”的公司。它既想表現出反叛性，又要符合監管要求。
也許這可以實現。也許未來的趨勢是一個感覺像在用 Venmo 的受監管鏈上交易所。又或許，試圖為所有人提供一切，意味著你最終對任何人來說都沒有特別之處。
這就是亞馬遜策略。亞馬遜在任何單項上都不是最好的：它不是最好的書店，不是最好的雜貨店，也不是最好的流媒體。但它在所有這些領域都做得“足夠好”，以至於大多數人懶得去別的地方。
然而，許多公司都嘗試過構建“全能 App”，其中大多數只是構建了一個凌亂的 App。
如果 Coinbase 能佔領“賺取、交易、對沖、借貸、支付、循環”的全閉環，那麼單個功能是否比專業競爭對手稍差一點就無關緊要了。轉換成本和管理多個賬戶的麻煩，將把用戶留在生態系統內。
這就是關於 Coinbase “全能交易所”的一切。
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