作者：Vaidik Mandloi
原標題：Tokenisation Is Moving Into the Core of Financial Markets
編譯及整理：BitpushNews
上週，美國監管機構的兩項決策徹底改變了代幣化資產在金融市場中的應用版圖。
商品期貨交易委員會（CFTC）表示，比特幣、以太坊和 USDC 現在可以作為受監管衍生品市場的抵押品。
幾乎在同一時間，證券交易委員會（SEC）允許美國存管信託與結算公司（DTCC）在不觸發執法行動的前提下，測試代幣化結算系統（即“不採取行動函”）。
這些決定並不是為了推廣加密貨幣，也不是為了讓零售用戶更容易進行交易。監管機構更關心的是：在金融系統中負責風險管理的環節，代幣化資產是否足夠可靠。
抵押（Collateral）和結算（Settlement）是金融的核心功能。
抵押品交易者為應對市場波動、彌補潛在虧損而提供的保證金；結算則是完成交易並實現資金劃轉的過程。當某種資產獲准進入這些領域時，意味著監管機構對其在壓力環境下的表現已具備信心。
此前，代幣化資產大多運行在這些核心系統之外。它們可以被髮行和交易，但未能被納入保證金體系或結算流程。這限制了代幣化在實踐中的發展空間。
現在的關鍵進展在，監管機構開始允許代幣化資產進入這些核心層級。
本文將解釋為何選擇從抵押品和結算入手、相關批准的實際含義，以及由此正在形成的新型代幣化模式。
為什麼抵押品是監管機構允許代幣化的首選之地？
要理解 CFTC 的決策為何重要，首先需要理解抵押品在衍生品市場中的實際功能。
在衍生品市場中，抵押品只做一件非常具體的工作：在損失擴散之前將其鎖定。
當交易者開設槓桿頭寸時，清算所並不關心交易的邏輯，它只關心：如果頭寸走勢不利，所提交的抵押品是否能以已知的價格足夠快地變現，以覆蓋損失。如果變現失敗，損失就不會停留在交易者身上，而是會轉移給清算會員，接著是清算所，最終波及整個市場。
這就是抵押品規則存在的原因。它們旨在防止強制平倉演變成系統性的資金缺口。
在實踐中，為了讓一種資產符合抵押品資格，清算所會評估四個維度：
流動性： 是否可以在不凍結市場的情況下大額拋售？
價格可靠性： 是否有持續的、全球參考的價格？
託管風險： 資產是否可以在不發生操作失敗的情況下被持有？
操作集成： 是否可以在無需人工干預的情況下接入保證金系統？
多年來，大多數代幣化資產都未能通過這項測試，即使它們在交易所交易活躍。因為僅有交易量是不夠的。清算所的保證金賬戶是一個受控環境，有著嚴格的託管、報告和清算規則。不符合這些標準的資產，無論需求多大，都無法在此使用。
CFTC 的決策之所以重要，是因為它改變了清算會員在受監管衍生品市場中法律上允許接受的保證金範圍。在這些市場，抵押品不是一個靈活的選項。清算會員在代表客戶持有資產、估值以及資本要求處理方面受到嚴格約束。即使某種資產流動性極佳，除非監管機構明確許可，否則不能被接受為保證金。在此次決定之前，這一限制一直適用於加密資產。
根據 CFTC 的指導意見，比特幣、以太坊和 USDC 現在可以接入現有的保證金框架，並接受既定的風險控制。這消除了一項監管約束，此前無論市場深度如何，機構都無法將這些資產整合進其衍生品業務。
保證金系統依賴於持續的定價、可預測的清算以及壓力下的操作可靠性。無法進行日內估值、需要酌情處理或結算緩慢的資產，會創造出清算所旨在規避的風險。
USDC 符合這些標準，因為它已經支持了大規模、高頻的交易流。穩定幣供應量已從 2021 年的約 270 億美元增加到今天的 2000 多億美元，鏈上轉賬量每月超過 2 萬億美元。這些數據反映了資金在交易所、交易臺和司庫業務之間的常規流動。
從保證金系統的角度來看，這非常重要，因為 USDC 可以隨時轉賬，結算迅速，且不依賴於銀行營業時間或代理行網絡。這使得它可以在不修改現有流程的情況下，用於追加保證金和抵押品調整。
比特幣和以太坊則符合另一套邏輯。 波動性本身並不會讓資產失去衍生品市場的准入資格。關鍵在於價格風險是否可以被“機械化”管理。
比特幣和以太坊在多個場所持續交易，擁有深厚的流動性，且參考價格廣泛一致。
這允許清算所應用折價（Haircuts）、計算保證金要求，並使用既定模型執行平倉。大多數其他代幣無法滿足這些條件。
這也解釋了為什麼監管機構沒有從代幣化股票、私人信貸或房地產開始。這些資產引入了法律複雜性、碎片化的定價以及緩慢的清算時間線。在保證金系統中，清算延遲增加了損失擴散到原始交易對手之外的可能性。因此，抵押品框架總是從那些在壓力下可以快速定價和出售的資產開始。
CFTC 決策的結果雖然範圍有限，但意義重大。一小部分代幣化資產現在可以直接用於吸收槓桿市場的損失。一旦資產獲准扮演這一角色，它們就成了整個系統中槓桿擴張和收縮機制的一部分。到那時，主要的限制不再是資產是否合規，而是在需要調整保證金時，這些資產能否高效地移動和結算。
結算是資本實際被“困住”的地方
抵押品決定了槓桿是否可以存在，而結算決定了資本在存在後需要鎖定多久。
在當今的大多數金融市場中，交易並非瞬間完成。交易達成後，在所有權變更和現金交付之前存在一段延遲。在此期間，交易雙方都面臨彼此的風險敞口，且雙方都必須持有額外的資本來覆蓋該風險。這就是結算速度至關重要的原因：結算時間越長，閒置資本就越多（作為保護而非被重新利用）。
這就是代幣化在基礎設施層面試圖解決的問題。
美國證券存管信託與結算公司（DTCC）處於美國證券市場的核心地位。它負責股票、債券和基金的清算與結算。如果 DTCC 無法處理交易，市場實際上就無法向前推進。這就是為什麼在這個層級發生的變革，比在交易平臺或應用層發生的變革更重要。
SEC 的“不採取行動函”允許 DTCC 測試代幣化結算系統，而不會觸發執法。這不是對加密貨幣交易的開綠燈，而是允許其試驗如何利用“代幣化表示”而非“傳統賬本”來進行交易的結算、記錄和對賬。
DTCC 解決的關鍵問題是資產負債表效率。
在當前的結算模型中，資本在結算窗口期內被鎖定，以防範交易對手違約。這些資本無法被重新利用、質押或部署到別處。代幣化結算通過實現所有權和現金的近乎即時轉移，縮短或消除了這一窗口。當結算速度變快時，需要閒置作為保險的資本就會變少。
這就是為什麼結算是一個比大多數人意識到的更大的約束。更快的結算不僅減少了操作開銷，它還直接影響系統能支持多少槓桿，以及資本循環的效率。
這也是監管機構放心從這裡開始的原因。代幣化結算並不改變交易的對象，也不改變誰被允許交易。它改變的是交易完成後義務的履行方式。這使得在不重新定義證券法的情況下，在現有法律框架內進行測試變得更加容易。
重要的是，這種方法將控制權保留在監管機構希望的地方：結算仍然是許可制的。參與者是已知的。合規檢查依然適用。 代幣化被用來壓縮時間和減少對賬，而不是為了移除監管。
當你把這一點與抵押品聯繫起來時，邏輯就很清晰了：資產現在可以被當作保證金提交，而監管機構正在測試允許這些資產在倉位變動後更快移動和結算的系統。這些步驟共同減少了系統中需要閒置的資本量。
在這個階段，代幣化正在讓現有市場消耗更少的資本來完成同樣的工作量。
什麼樣的代幣化實際上是被允許的？
至此，事情已經很明瞭：監管機構並不是在決定代幣化是否應該存在，而是在決定它被允許放在金融棧的哪個位置。
目前的答案是一致的：它在能減少操作摩擦，同時不改變法律所有權、交易對手結構或控制權的地方被接受。只要代幣化試圖取代這些核心要素，它的進程就會放緩或停止。
從實際成交量的積累點可以清晰地看到這一點。
除了穩定幣，當今最大的代幣化資產類別是代幣化美債（Tokenised US Treasuries）。雖然其總值相對於傳統市場仍然很小，但增長模式非常重要。這些產品由受監管實體發行，由熟悉的資產支持，並按資產淨值贖回。它們沒有引入新的市場結構，而是壓縮了現有的結構。
同樣的模式也出現在其他與監管機構接觸後存活下來的代幣化產品中。它們擁有幾個共同特徵：
發行是許可制的。
持有者是已知的。
託管由受監管的中介機構處理。
轉賬受到限制。
贖回定義清晰。
正是這些約束，使得代幣化能夠存在於受監管市場中，而不會破壞現有規則。
這也解釋了為什麼早期許多“無許可”的現實世界資產（RWA）代幣化嘗試都停滯不前。當代幣代表鏈下資產的債權時，監管機構並不太在乎代幣本身，他們更在乎的是該債權的法律可執行性。如果所有權、優先級或清算權不明確，那麼這種代幣就無法在任何大規模管理風險的系統中使用。
相比之下，目前正在規模化的代幣化產品看起來“有意做得很無趣”。它們緊密模擬傳統金融工具，主要在基礎設施層利用區塊鏈來實現結算效率、透明度和可編程性。代幣是一個“包裝紙（Wrapper）”，而不是對資產的重新發明。
這種框架也解釋了為什麼關於抵押和結算的監管舉措早於更廣泛的代幣化市場。允許在基礎設施層進行代幣化，讓監管機構可以在不重新討論證券法、投資者保護或市場結構等複雜問題的情況下，測試其收益。這是一種在不重新設計系統的前提下，採納新技術的受控方式。
綜合來看，代幣化資產正以自下而上的方式被逐步納入傳統金融體系。首先是抵押品領域，隨後是結算環節。只有在這兩個底層基礎被驗證穩固後，向更復雜金融工具的擴展才具備實際意義。
這也意味著，未來可能大規模發展的代幣化形態，並非以開放、無許可的去中心化金融全面取代現有市場，而更可能是現有受監管的金融體系採用代幣化技術，以提升運作效率、減少資本佔用並降低運營摩擦。
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