來源：The Block
原標題：2026 DeFi Outlook
編譯及整理：BitpushNews
2025 年將 DeFi 推向了更成熟的階段，其特徵是清晰的信貸週期、不斷增長的機構流入以及日益穩健的交易場所。隨著風險偏好的迴歸，鏈上信貸擴張在下半年恢復；而 RWA（現實世界資產）代幣化的崛起表明，機構現在將區塊鏈基礎設施視為一種可行的分銷渠道。
交易動態也發生了變化。永續合約 DEX 創下了歷史最高成交量（ATH），而現貨 DEX 的活動則相對沉寂，且主要受鏈間輪動驅動，而非淨增長。預測市場在選舉後保持活躍，並吸引了大規模投資。
綜上所述，2025 年顯示出 DeFi 正在向更持久的平衡狀態邁進，成熟的原語（Primitives）和不斷擴大的機構結盟為未來的廣泛增長奠定了基礎。
鏈上信貸擴張持續
DeFi 的信貸引擎在 2025 年繼續擴張，儘管軌跡並不均衡。各大主要借貸協議的未償還貸款總額全年增長了 37.2%，落後於穩定幣市值 48.1% 的增長率。
信貸在上半年有所收縮，因為借款人保持謹慎；但這一趨勢在下半年逆轉，借款活動加速，信貸增長趕上了流動性流入。全年的概況反映了一個從風險規避轉向重新參與的市場：槓桿隨著數字資產估值的上升而重建，隨後在第四季度估值走軟時出現了明顯的去槓桿過程。
Aave 鞏固了其作為主導借貸場所的地位，其在總債務中的份額從 52.0% 上升到 56.5%。這一趨勢反映了 Aave 在流動性迴歸系統時保留和吸引借款活動的能力。它在以太坊上的核心優勢依然錨定在深厚的流動性中，而其多鏈策略繼續發揮作用。第三季度與 Plasma 和 Linea 的整合促成了顯著的活躍度，分別帶來了 18 億美元和 1.9 億美元的借入流動性。
Aave 還在多個方面擴大分銷。其專注於 RWA 的貨幣市場 Horizon 的未償還貸款超過了 1.76 億美元，標誌著其正式進入代幣化私人信貸領域。同時，即將推出的面向零售用戶的移動應用信號表明，其正努力鞏固零售端需求。
與此同時，挑戰者也取得了進展。Morpho 超越了 Spark，將其未償還貸款規模從 19 億美元增長到 30 億美元，確立了自己作為第二大借貸協議的地位。其策略是擴張至 Aave 服務較慢的市場。Morpho 目前支持 29 條鏈，而 Aave 為 19 條。在 Base 鏈上，它已成為最大的借貸市場，借入金額達 10 億美元，領先於 Aave 的 5.39 億美元。
一個主要的催化劑是 Coinbase 將 Morpho 集成為其加密抵押貸款產品的底層基礎設施。這一分銷渠道顯著加速了 Morpho 的增長。隨後，Morpho V2 擴展到了具有固定期限的固定利率借貸，使該協議擁有了差異化的產品線，而不僅僅依賴於覆蓋範圍的廣泛。
Maple 是今年的黑馬。其未償還貸款從 1.81 億美元增長到 15 億美元，增長了八倍。Maple 深耕私人信貸供應，其 syrupUSD 池需求強勁。用戶可以無需許可地存入穩定幣，並獲得由針對實體企業和貸方的短期、超額抵押貸款組合支撐的收益型代幣。
syrupUSD 在 2025 年期間與包括 Spark、Morpho、Fluid 和 Pendle 在內的主要 DeFi 協議進行了整合。Spark 還向 syrupUSD 池分配了 6.1 億美元，這是其擴張的主要動力。通過將機構私人信貸包裝成可訪問且具有流動性的代幣，Maple 擴大了鏈上信貸的可尋址市場（TAM），並捕捉到了其他主要借貸協議未能有效服務的細分領域。
在整個行業中，老牌借貸協議鞏固了地位，而新競爭者開闢了新領地。Aave 在多個戰線擴張，Morpho 獲得了強大的分銷渠道，Maple 則通過提高可訪問性將私人信貸帶入鏈上。
結果是借貸景觀變得更具競爭力和多樣化。展望未來，持續增長將需要進入新的借款人細分市場和更強的分銷渠道，但最終仍取決於數字資產估值的上升，以為進一步的信貸擴張提供抵押品基礎。
公開市場 RWA 跨越採用門檻
2025 年是 RWA 代幣化的爆發之年。在 2022 年後的流動性緊縮中停滯之後，RWA 市場重新獲得了勢頭。代幣化公開市場 RWA 的價值從 56 億美元增長到 167 億美元，標誌著該行業自誕生以來最強勁的擴張。這種增長並不侷限於單一資產類別，美國國債、商品和機構基金在不同需求催化劑的驅動下都出現了顯著流入。
代幣化美國國債依然是最大的 RWA 類別，代幣化價值從 39 億美元上升至 92 億美元。其中的明星產品是貝萊德（BlackRock）通過 Securitize 發行的 BUIDL，其管理資產規模（AUM）達到了 23 億美元。貝萊德的存在為此前對採用代幣化固定收益產品持猶豫態度的機構提供了信譽錨點。
越來越多的鏈上產品現在直接構建在 BUIDL 之上。Ethena 的 USDtb 和 Ondo 的 OUSG 都利用 BUIDL 作為核心儲備資產，實際上使其成為了不斷擴大的代幣化現金和國債產品類別的後臺抵押層。
代幣化商品依然是第二大類別，代幣化價值從 11 億美元上升至 31 億美元，增長了近三倍。這一擴張主要由 Tether 的 XAUT 和 Paxos 的 PAXG 等代幣化黃金產品驅動。黃金全年 +60.7% 的表現及其創下的歷史新高吸引了尋求替代風險敞口的零售投機者，讓他們在無需離開 DeFi 生態系統的情況下應對變化的宏觀環境。
代幣化機構基金是今年明顯的明日之星。其代幣化價值從 1.7 億美元飆升至 27 億美元，因為加密原生投資者開始向數字資產以外的領域進行多元化投資。Anemoy 的 JAAA 以 10 億美元的 AUM 領跑該細分領域，其種子資金由 Sky 生態系統內的機構級信貸基礎設施協議 Grove 提供。JAAA 提供鏈上參與 AAA 級 CLO 分級的機會，旨在實現資本保值和穩定收益。
其他著名的代幣化基金包括 Superstate 的 USCC（提供加密期現套利策略，累計 AUM 4.4 億美元）以及 Blockchain Capital的數字風險基金 BCAP（AUM 達到 3.59 億美元）。這些產品證明了 RWA 代幣化可以支持主動管理的策略，而不僅僅是消極的固定收益敞口。
一些較小的類別也獲得了關注，但仍處於小眾地位，包括非美國主權債務、公開股票、公司債券和房地產。流動性有限和操作限制可能使這些領域規模較小，儘管早期的實驗表明，隨著基礎設施的成熟，發行人正在測試更廣泛的資產類別。
2025 年的定義性主題是，代幣化終於成為了一種機構願意大規模使用的分銷技術。公有鏈被證明是發行、結算和投資者准入日益高效的場所，而與主要 DeFi 協議的互操作性則提升了代幣化 RWA 在單純持有之外的效用。
展望未來，隨著產品光譜的拓寬，機構的持續參與可能會進一步加深。與借貸市場和鏈上財務系統的進一步整合將增加 RWA 的實用性和吸引力，使代幣化成為數字資本市場的核心支柱。
永續合約 DEX 打破紀錄
2025 年是鏈上衍生品的里程碑之年。DEX 與 CEX（中心化交易所）的永續合約交易量比例從 6.3% 增長了兩倍，達到 18.7%，這標誌著長期由中心化場所主導的市場發生了重大轉變。這一趨勢反映了效率差距的縮小，因為永續合約 DEX 的執行速度、流動性深度和整體用戶體驗已改善到足以容納更專業的交易者。10 月份錄得了迄今為止最高的鏈上衍生品交易量，這受 10 月 10 日市場大跌的推動。
Hyperliquid 在年初是永續合約 DEX 中無可爭議的領導者。其年化交易量從 2024 年的 5647 億美元增長到 2025 年的 3.0 萬億美元。如果按協議捕獲的收入（不包括支付給流動性提供者的供應側收入）計算，它始終是 DeFi 中盈利能力最強的協議之一。它的護城河建立在速度、深厚的有機流動性和粘性用戶群之上。但到年中，Hyperliquid 的主導地位開始面臨來自新一波資金雄厚的挑戰者的真實壓力。
Lighter 在下半年脫穎而出，成為最具攻擊性的新進入者。其“零費用”模式吸引了加密原生交易者，而其多階段積分系統直接掛鉤未來的空投資格，吸引了大量的激勵獵人。Lighter 在其爆發性的年末完成了一輪融資，其中包含來自 Robinhood 的罕見戰略參與，這信號了中心化交易應用與鏈上衍生品基礎設施之間潛在的未來整合或結盟。
Aster 在第四季度也獲得了關注，主要受其與幣安（Binance）關聯的驅動。Aster 得到 YZi Labs（原 Binance Labs）的支持，並與 BNB Chain 生態系統緊密契合，受益於極少數協議能接觸到的分銷渠道。它還以微弱優勢削減了 Hyperliquid 的交易費用，將自己定位為低成本替代方案。其多階段積分系統效仿了 Lighter 的做法，有助於加速用戶獲取。分銷、成本優勢和激勵的結合，使 Aster 成為有能力抗衡 Hyperliquid 領先地位的協議之一。
在整個領域，競爭格局正在加劇。Hyperliquid 依然是守成者，但資本和激勵的湧入表明其領先地位並非一勞永逸。這種動態類似於之前的週期，最顯著的是 dYdX 的興衰——早期的主導地位並不總是能轉化為永久的市場份額。
展望未來，軍備競賽可能會繼續。資金雄厚的挑戰者將繼續利用低費率結構、積分系統和戰略合作伙伴關係來蠶食 Hyperliquid 的地位。但這種競爭提升了整體用戶體驗，並繼續縮小與中心化競爭對手的差距。
預測市場
在 2024 年 11 月美國總統大選後，預測市場經歷了一段放緩期，隨後幾個月的交易量有所下降。即便如此，選舉週期向更廣泛的受眾展示了預測市場的潛力，儘管總體交易量較低，但 Polymarket 上的月活躍交易者在大選後反而有所上升，因為用戶留下來參與新上市的事件市場。
交易活動在進入 2025 年 9 月時因新催化劑的出現而反彈。這一轉變是由 Kalshi 與 Robinhood 的合作伙伴關係驅動的，這開啟了一個龐大的零售分銷渠道；此外，主要體育賽季的開始也將流量引向了 Kalshi 的體育賽事市場。
這種競爭壓力似乎促使 Polymarket 從 9 月份開始加快了新市場的創建速度，以留住用戶參與。兩家平臺隨後在 11 月雙雙創下紀錄：Kalshi 處理了 58 億美元，而 Polymarket 達到 19 億美元。
Kalshi 作為受 CFTC 監管的中心化平臺運營，而 Polymarket 則是完全鏈上的。2025 年，Polymarket 以 1.12 億美元收購了一家擁有 CFTC 牌照的衍生品交易所和清算所，使其在 11 月獲得 CFTC 批准後能夠重新進入美國市場。
兩家平臺都在 2025 年獲得了鉅額投資，突顯了機構對“事件合約”作為新興衍生品類別的日益堅定的信心。Polymarket 在 10 月從洲際交易所（NYSE 的母公司）融資 20 億美元，估值達 90 億美元。與此同時，Kalshi 年內通過多輪融資籌集了超過 10 億美元，最新估值為 110 億美元。這些投資者的規模和背景標誌著該行業合法性的轉折點。
展望未來，這兩家資金充裕的巨頭正準備在 2026 年美國中期選舉週期中展開正面對決，這一時期通常伴隨著交易量的攀升。憑藉增強的資產負債表、已解決的監管障礙、更廣泛的分銷和不斷擴大的產品深度，即將到來的選舉週期很可能產生迄今為止最大的預測市場活動。
現貨交易活動隨著發射臺熱度消退而轉移
2025 年的現貨 DEX 活動缺乏明確的上升軌跡。成交量全年波動，但最終未能顯著跑贏整體市場增長。最驚人的變化來自鏈級輪動：Solana 的月度現貨交易額從 1 月份的 3130 億美元跌至 11 月份的 1040 億美元，66.7% 的跌幅標誌著去年由零售驅動的模因幣（Memecoin）熱潮的退去。
作為 2024 年主導 Solana 的代幣發射臺，Pump.fun 在 Raydium 和 PumpSwap 上的“畢業”代幣交易額從 1 月的 464 億美元暴跌至 11 月的 51 億美元，跌幅達 89.0%。零售投資者對發射臺孵化代幣的熱情崩潰，曾在 2024 年推動 Solana 現貨 DEX 活動的“頻繁換手”週期在 2025 年未能在同等規模上重現。
與此同時，BNB Chain 朝著相反方向發展，其月度現貨交易額從 1 月的 193 億美元增長了四倍多，到 11 月達到 803 億美元。隨著 Solana 的零售流動性蒸發，投機資金並未消失，而是遷移到了 BNB Chain。BNB Chain 吸收了相當大一部分零售投機，其長期存在的微型股（Microcap）交易文化在 Solana 模因幣降溫時表現出了韌性。
在整個生態系統中，現貨交易的 DEX 與 CEX 成交量比例全年維持在 20% 以下，這凸顯了現貨交易的結構性效率差距基本未變，標誌著現貨 DEX 在基礎設施方面已趨於成熟。2025 年鏈上現貨交易的普遍興趣並未消失，只是重新洗牌。除非出現新的催化劑來驅動持續的代幣週轉，否則現貨 DEX 活動的軌跡將取決於受更廣泛宏觀條件塑造的零售情緒變化。
可組合性放大了系統性風險
可組合性一直是 DeFi 定義性的優勢之一。協議可以無需許可地相互集成，資產可以在不同場所重複質押，通過像堆疊模塊化組件一樣疊加現有原語，可以構建新的金融產品。它提高了資本效率，實現了快速創新，並創造了強大的網絡效應。
但它也造成了系統之間的緊密耦合。當單個協議內的資產或假設失效時，其影響會波及整個生態系統。2025 年 11 月的 Stream Finance 事件成為了這種優勢如何演變成系統性風險媒介的最清晰案例。
Stream 允許用戶存入資產以換取 xUSD，這是一種收益型穩定幣，宣稱由外部基金經理運行的市場中性策略支撐。當其中一名指定的基金經理披露在執行據稱具有極小方向性敞口的策略時虧損了 9300 萬美元后，這一假設崩塌了，導致 xUSD 嚴重抵押不足。Stream 立即停止了存款和贖回，隨著信心蒸發和流動性逃離二級市場，xUSD 開始脫錨。
脫錨迅速暴露了可組合性的脆弱性。Elixir 的穩定幣 deUSD 部分由 xUSD 計價的敞口支撐，而 xUSD 自身在其抵押品組合中持有 deUSD，創造了一個循環抵押回路。一旦 xUSD 跌破平價，這種迴路就變得難以為繼。
在 xUSD 脫錨後不久，Elixir 凍結了 deUSD 的鑄造和贖回，隨著市場重新定價互連的風險敞口，deUSD 也隨之脫錨。最初只是一個外部基金經理的孤立失敗，卻演變成了多協議的連鎖崩盤，僅僅是因為這兩種穩定幣通過可組合的抵押框架緊密聯繫在一起。
傳染還蔓延到了借貸協議。Morpho 和 Euler 上的幾個貨幣市場曾硬編碼了 xUSD 的 1 美元抵押價值。這種設計原本是為了防止臨時市場波動導致意外清算，但一旦脫錨變成持續性的，這便產生了反效果。借款人能夠以全額面值抵押交易價格遠低於平價的 xUSD 進行貸款，創造了迫使協議吸收的壞賬壞點。
可組合性本質上並無問題，但它需要一種假設“任何一個組件隨時都可能失效”的風險控制。展望未來，DeFi 協議必須考慮到跨協議敞口，並設計能夠應對“黑天鵝”事件的框架。可組合性仍是 DeFi 的最大優勢之一，但如果沒有更強的防護欄，它放大系統性風險的效率將與其加速創新的效率一樣高。
展望
2025 年取得的進展使 DeFi 進入了一個穩定的擴張階段。機構對 RWA、衍生品和預測市場的投資反映了對鏈上基礎設施日益增長的信心。這些系統在執行力和可靠性上正接近其中心化對手，競爭重點正在轉向分銷和監管定位，而不僅僅是技術。
即便如此，宏觀條件仍是規模擴張的主要驅動力。信貸創造、市場深度和零售參與將取決於更廣泛的流動性環境。如果全球流動性轉向支持性，DeFi 成熟的基礎設施可能會轉化為更持久的增長。儘管如此，持續的擴張仍需要更強的風險管理，以減輕可組合生態系統固有的系統性漏洞。
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