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我們正置身一個極少有人看懂、但正在迅速成形的時代：金融體系、計算體系與互聯網秩序正悄無聲息地被重新書寫。人類第一次需要同時回答三個問題，而 Web3 產業恰恰是這三條線在 2025 年第一次交點重合的地方。
過去的十年裡，Web3 的敘事始終圍繞基礎設施：擴容、跨鏈、ZK、L2、模塊化——技術不斷前進，但應用、監管與資本從未在同一時刻對齊。而今年，這三者第一次同時落在了同一條時間線上：在監管上，例如美國完成關鍵立法，穩定幣與比特幣正式進入國家戰略體系。中國香港在穩定幣立法、虛擬資產服務監管細化、RWA 邁向結構試點實現巨大監管邁進；主流公鏈的交互成本降至幾美分以下，基礎設施的性能瓶頸不再限制產品創新；資本從敘事驅動重新回到真實世界資產與真實交易行為。
這意味著，Web3 行業終於進入了一個過去十年從未真正擁有的結構性落地時代。
鏈不再需要證明它能跑，鏈需要證明它值得被使用。
全文分為三個主線，分別講述鏈上資產作為資產、作為市場、作為區塊鏈的發展路徑，以及他們如何與全球金融、科技與國家治理體系形成了深交點。
第一部分“作為資產”從預防性降息、美國法案與穩定幣監管入手，解釋穩定幣、RWA、DAT 如何構成新的價值中介層、收益錨定層與資金管理層。在這一層裡，USDC 被白標化模式侵蝕，公鏈開始重新奪回利差稅，RWA 與美股上鍊進程帶來制度與流動性的雙重博弈，而鏈上支付也從技術驅動轉向場景驅動，呈現分地區分路徑的發展格局。這一階段不僅體現為美國金融結構的調整，也在中國香港等國際金融中心的制度兌現中得到驗證。
第二部分“作為市場”將討論市場微結構、槓桿與消費級應用的演化，PrepDEX 和預測市場作為明星項目，解釋為什麼區塊鏈市場並非“脫實向虛”的金融工具，而是一套正在被制度化、數據化、自動化的市場機器。同時也回答一個常被忽略的問題：為什麼市場效率的提升反而促進了資產體系的成熟。
第三部分“作為區塊鏈”聚焦技術底層與 AI 時代的新需求。區塊鏈不再以“去中心化”為賣點，而成為機器經濟與智能體原生體系的基礎設施。A2A 微支付、分佈式代理、分佈式訓練等新機制，使互聯網開始從“人類訪問網絡”轉向“機器訪問網絡”。
這份報告試圖回答的不是“Web3 市場是否會繼續增長”，而是更深的問題：
在基礎設施時代結束後，Web3 的價值將從哪裡被重新定義？
在一個更龐大、更復雜、更現實的體系中，Web3 的邊界將被如何重塑？
作者：K，Web3Caff Research 研究員
封面：Photo by Visax on Unsplash，，Typography by Web3Caff Research
字數：全文共計 43500+ 字
致謝：感謝大松、越越、十四君在訪談中提供寶貴行業信息與洞見，為本文研究提供重要參考
說明：由於篇幅原因，本份研報分為上下兩篇發表，本篇為上篇（包含章節：導讀、PART 1），剩下章節（Part II、Part 3、展望未來）將在下篇更新完結
目錄
- 導讀：從技術競速到價值創造，2025 的區塊鏈大轉向
- PART 1，作為資產
- 風起於微處：基礎設施建設節奏中的新週期
- 美國監管大轉向：從執法壓制到制度護航
- 《BITCOIN 法案》：比特幣納入國家戰略儲備體系
- 《GENIUS 法案》：確立穩定幣的許可框架
- 《CLARITY 法案》：為 Token 屬性劃定明確邊界
- 中國香港市場迎重要進展：從 “制度搭建期” 邁入 “結構兌現期”
- 穩定幣立法落地，中國香港正式進入 “規則可執行” 階段
- RWA 從 “政策鼓勵” 轉向 “結構試點”，但節奏依然審慎
- 虛擬資產服務監管細化，市場進入 “結構性分層”
- 國際比較中的中國香港：不是最快，但可能最 “耐用”
- 價值中介層：穩定幣（Stablecoin）
- 鏈上美元的新國際主義
- 媒介即信息：信息/結算一體化的原生創新
- 分發即權力：白標化時代的 “收益回收” 運動
- 收益錨定層：RWA（Real-World Asset）
- 資產結構差異：股權 vs 收益權 vs 憑證
- 非股權類 RWA 的鏈上優勢：效率提升的主戰場
- 美股上鍊：現實與潛力的分裂軌跡
- 資金管理層：DAT（Digital Asset Treasury）
- 敘事轉向：從鏈上資產到可管理資產
- 市場格局：DAT 的崛起與資本擴張路徑
- 風險結構：溢價依賴與週期性脆弱性
- 資產分層：比特幣、以太坊、Solana 的戰略定位
- 應用流通層：支付（Payment）
- Web2 支付巨頭：Stripe 與 PayPal
- 原生支付網關：Alchemy Pay 和 CoinsPaid
- Region-Focused 新興支付網絡：AEON Protocol 和 Gnosis Pay
- 總結：2025，鏈上金融的產業化落地元年
- Part II，作為市場
- 以 Hyperliquid 為首的 PrepDEX
- CEX 信任瓦解、技術成熟與交易者偏好重組
- By people, For people，迴歸公共物品和信任機器
- 三位一體：HyperCore、HyperEVM 與 HyperBFT 的協同邏輯
- Builder Codes 的 “構建者經濟” 時代
- USDH 發行的 “原生穩定幣” 時代
- 監管邊界與制度張力：Hyperliquid 的現實約束與未來挑戰
- 以 Polymarket 為首的預測市場
- InfoFi：信息如何成為商品？
- Polymarket ，集天時、地利與人和
- 以「預測市場」作為信息引擎，未來的融合式進化
- 合規邊界與風險提示：預測市場的制度爭議與現實約束
- 後 VC 與後敘事時代的到來
- 後 VC 時代：自下至上的交易、信息與募資
- 後敘事時代：真實經濟價值（Real Economic Value）成為新指標
- 以 Hyperliquid 為首的 PrepDEX
- Part 3，作為區塊鏈
- A2A 基礎協議：確保智能體行為可信的加密憲法層
- 支付，x402 協議
- 身份，ERC-8004 協議
- DeAgent：具備資產權與收益權的鏈上自主智能體
- 從迷因文化資產到基礎設施：ai16z 向 ElizaOS 的演化
- Virtuals Protocol：AI Agent 資產化與協作治理網絡
- DeAI：開放計算與數據協作驅動的智能供給網絡
- Bittensor：Proof-of-Intelligence 的 AI 挖礦時代
- Sahara AI：全棧式 AI 經濟系統
- A2A 基礎協議：確保智能體行為可信的加密憲法層
- 展望未來：2025 之後的機遇與挑戰
- 要點結構圖
- 參考文獻
導讀：從技術競速到價值創造，2025 的區塊鏈大轉向
2025 年，整個行業終於跨過了一個沒人能假裝沒看到的時代分水嶺：從基礎設施主導的十年，走向應用驅動的十年。你可以把它理解成 Web3 的“青春期結束”——狂飆、叛逆、拼算力、拼 TPS、拼跨鏈、拼 ZK 的那段歲月已經過去；真正能讓普通用戶願意掏錢、願意停留、願意參與的產品，才剛剛開始。
這個轉變不是話術，而是底層條件第一次真正成熟。a16z 在《State of Crypto 2025》裡把這一點講得很明白：主流鏈的處理能力已經從幾年前的“幾 TPS”提升到今天的 3400+ TPS，費用從二十美元掉到幾美分甚至不到一分錢。[1] 換句話說，鏈不再是瓶頸，技術不再為難創業者，更不再把用戶攔在門外。換言之，公鏈時代的基礎設施已經足夠完善，下一個十年真正值得投入的是應用落地、公共物品、開源工具和結構化融資。
而支撐行業逐步進入應用探索階段的重要背景之一，是政策環境在階段性層面上的相對清晰。例如，隨著美國與中國香港在加密資產監管、穩定幣框架與合規託管等關鍵議題上逐步形成更清晰的政策路徑，機構、開發者與基礎設施提供方開始重新評估區塊鏈應用的長期可行性。這種清晰度並非來自單一政策的轉向，而是體現在一系列制度討論、監管實踐以及立法進程中，對“合規條件下的創新空間”所達成的階段性共識。在這樣的環境下，資本配置節奏開始回暖，合規穩定幣、支付軌道、託管與清算等基礎模塊逐步具備規模化落地的條件，也為更豐富的應用形態提供了現實土壤。
筆者特別提醒：穩定幣為虛擬貨幣（Token），並請您知曉發行、參與投資 Token 這一行為在不同國家和地區均有不同嚴苛程度的法規要求和限制，尤其在中國大陸發行 Token 涉嫌 “非法發行證券” 行為，提供 Token 交易撮合等加密貨幣交易相關行為也屬於 “非法金融活動”（中國大陸讀者強烈建議閱讀《中國大陸涉及區塊鏈與虛擬貨幣相關法律法規整理及重點提要》），因此請您勿以此信息進行相關決策，並請您嚴格遵守您所在國家和地區的法律法規，不參與任何非法金融行為。
當政策環境不再構成不確定性的重要來源、基礎設施的性能約束持續下降，行業內部的變化也隨之顯現，於是真正的變化發生了：收入開始從網絡層轉向應用層。a16z 用“Real Economic Value”概念把這個趨勢標記得特別清晰——衡量一個鏈是否成功，不再看它的生態故事，而是看用戶是否願意在上面進行真實的經濟活動。[1]
在這樣的背景下，我們終於看到 2025 年的 Web3 產業的三大核心用途全面開花（編者注：區塊鏈技術應用場景極為廣泛，可應用於多個現實領域，核心是解決信任、協作和確權問題，主要包括：金融與支付（跨境結算、清算對賬）、資產與產權（不動產、股權、知識產權確權與流轉）、供應鏈與製造（溯源、防偽、流程透明）、政務與公共服務（電子證照、數據共享、投票）、醫療與教育（病歷與學歷的可信存證）、內容與文創（版權登記、分賬）、以及能源與物聯網（設備協作、碳數據與能源交易），因此本份報告目的僅為分析 Web3 行業在 2025 市場變化下的相關代表案例，並不具有全局性。）：
- 第一，作為資產。穩定幣、DAT、RWA、鏈上支付等“真實資產層”正在成為規模化應用（Adoption）的最大入口。穩定幣組成了全球最快的美元清算網絡，鏈上支付正被重新發明，而 RWA 把傳統收益率引入區塊鏈，使鏈成為“分配真實收益”的層；
- 第二，作為市場。Hyperliquid 和 Solana 現在佔據了 53% 的全網收入性交易量，說明高頻交易、合約、預測市場正在成為新的經濟引擎。價格發現市場並不是副產品，而是驅動流動性、推動基礎設施優化、培育用戶文化的核心力量；
- 第三，作為計算與協調網絡。區塊鏈終於開始為 AI 賦能，而不是反過來等 AI 來賦能 Web3。從驗證計算、模型權屬、數據可追溯到去中心化推理網絡，鏈上資產作為“AI 協調層”正在起形。以前我們討論的是“鏈能做什麼”；現在我們討論的是“AI 能在鏈上做什麼”。
這也解釋了為什麼 IOSG 的 Jiawei Zhu 會說：“基礎設施的輝煌時代已成過去，我們無疑已進入應用時代。” [2] 1kx 的 Peter Pan 也給出了同樣的判斷：過去七年應用層投資週期不成熟，但未來七年將完全不同，因為在技術能力持續提升、監管環境逐步明確的背景下，應用創新面臨的外部約束正在顯著減輕。[3]
所以 2025 年的關鍵不是“應用會不會來”，而是“應用終於有了出生的土壤”。鏈已經夠快了，費用已經夠低了，監管已經鬆綁了，用戶的注意力已經回來了。過去的十年是為了今天做準備；接下來的十年，將是各類真實業務模型真正跑在鏈上的時代。基礎設施不會消失，但它不再是敘事中心；從現在開始，一切都要回到產品價值本身。
Web3 的應用時代不是即將到來，而是已經開始。
筆者特別提醒：以下內容僅為客觀分析區塊鏈及 Web3 行業的特殊屬性與發展規律，並不構成任何提議和要約，請您勿以此信息進行相關決策，並請您嚴格遵守您所在國家和地區的法律法規（中國大陸讀者強烈建議閱讀《中國大陸涉及區塊鏈與虛擬貨幣相關法律法規整理及重點提要》），不參與任何您所在國家和地區法律禁止內的相關金融行為。
PART 1，作為資產
風起於微處：基礎設施建設節奏中的新週期
2025 年，全球宏觀環境正處於一個微妙而關鍵的轉折階段。自疫情以來，主要經濟體經歷了前所未有的貨幣寬鬆，而在經濟修復、通脹回落與政策預期重新校準的共同作用下，全球流動性的配置邏輯正在發生變化。這種變化並不表現為劇烈的方向切換，而更像是一種從應急狀態向常態化管理的過渡。
當前的流動性環境既不同於 2020 年“無限量寬鬆＋極低利率”的非常時期，也區別於 2019 年尚處於政策拐點之前的觀望階段。以美國為代表的主要經濟體在經歷高通脹與加息週期後，已逐步進入降息通道。例如，2024 年底至 2025 年初，美聯儲將政策利率維持在約 4.25% 水平，並釋放出年內多次調整的預期。[4] 這意味著，宏觀金融條件正在從緊約束狀態轉向更具彈性的區間。
對於 Web3 行業而言，這樣的環境並不直接對應某種短期行情變化，而更重要的是，它重新塑造了基礎設施建設的外部條件。
首先，資本成本的邊際回落與預期穩定，使得長期技術投入與基礎設施建設重新具備可規劃性。在高利率與高度不確定的階段，企業與開發團隊往往傾向於壓縮週期、推遲重資產或長研發路徑的項目；而在當前這種“溫和回暖但仍受約束”的環境中，工程決策開始迴歸理性，更強調可持續性、可擴展性與真實需求匹配。
其次，由於這一輪環境調整並非“危機驅動型寬鬆”，基礎設施的發展節奏更可能呈現出漸進式特徵。這意味著，Web3 底層模塊——包括合規穩定幣、支付軌道、託管與清算體系、跨鏈與數據可用性等——更傾向於在真實使用場景中被逐步打磨，而非在短期資本推動下快速堆疊。這種節奏雖然放緩了爆發式擴張，但有利於架構成熟度和系統穩定性的積累。
最後，在政策與宏觀預期逐步清晰的背景下，基礎設施提供方、開發者與應用團隊開始重新評估長期投入的邊界條件。基礎模塊的建設不再僅服務於投機性需求，而是更多圍繞合規、安全性、性能與可持續運營展開。這為後續更復雜的應用形態提供了現實而穩固的土壤。
因此，從基礎設施視角看，2025 年更像是一個建設條件重新對齊的年份。流動性並未推動全面加速，卻為 Web3 系統從實驗性結構走向可持續工程提供了必要的緩衝空間。在這樣的週期中，行業的發展路徑更可能呈現為一段“理性推進”的過程，而非短期情緒驅動下的急劇躍遷。
美國監管大轉向：從執法壓制到制度護航
過去三年間，美國動作頗多，同時也對全球 Web3 行業產生了重要影響，因此筆者也以美國為參考對象展開下文分析，首先我們知道在 2025 年，《BITCOIN 法案》和《GENIUS 法案》通過、《CLARITY 法案》獲得眾議院批准，標誌著美國在穩定幣、市場結構、數字資產監管等關鍵議題上達成了共識。
尤其值得注意的是，特朗普上任後，明確表態支持區塊鏈產業發展，並推動加密友好政策的落地。這一政治信號不僅大幅提振了行業信心，也為項目方、資本和開發者提供了罕見的政策窗口。在明確監管與政策綠燈雙重加持下，整個行業逐漸建立起可持續的“自我造血機制”。
- 《BITCOIN 法案》：總統行政命令，於 2025 年 3 月 5 日正式簽署；
- 《GENIUS 法案》：已完成立法程序，於 2025 年 7 月 18 日正式簽署；
- 《CLARITY 法案》：正在完成立法程序，已通過眾議院，正在提交參議院審議。
《BITCOIN 法案》：比特幣納入國家戰略儲備體系
特朗普於 2025 年 3 月 5 日行駛總統行政命令的權力簽署了《 BITCOIN 法案》，標誌著聯邦政府首次嘗試將比特幣正式納入國家戰略儲備體系。法案設立“戰略比特幣儲備”，計劃在未來五年內每年購入 20 萬枚比特幣，累計 100 萬枚，同時將政府沒收或合法獲得的所有比特幣統一歸入儲備庫。該儲備將採用地理分佈式冷錢包進行高等級保管，建立透明的鏈上資產證明機制（Proof of Reserve），並由第三方審計與聯邦審計署共同監督管理。
為了保障長期穩定性，法案設定所有政府持有比特幣必須至少持倉 20 年，期間禁止出售、交換或處置，並明確禁止動用個人或企業的合法加密資產。此外，法案還允許州政府自願將本州數字資產託管至國家儲備中，通過獨立賬戶進行安全保管，同時保留完全所有權。這一制度設計既強化了聯邦數字資產治理，也提供了去中心化架構下的資產託管方案。[5]
該法案的出臺意義重大：它不僅是美國首次以立法形式確認比特幣的“戰略儲備地位”，更釋放出一個清晰信號——比特幣正從高波動資產向國家級金融資產邁進。同時，通過引入公開審計、去中心化儲備與長期持有機制，美國正在嘗試構建一個“數字時代的黃金標準”，強化美元信用並提升其在全球加密金融秩序中的主導權。該法案或將成為引發其他國家比特幣配置競賽的制度性開端。
《GENIUS 法案》：確立穩定幣的許可框架
美國國會提出的這項法案，已通過所有立法流程，於 2025 年 7 月 18 日簽署，旨在為支付型穩定幣（即錨定法幣並承諾按固定價值贖回的數字資產）建立聯邦監管框架。法案規定，只有獲得許可的發行人才能向美國用戶發行穩定幣，主要包括三類機構：聯邦保險銀行的子公司、符合聯邦要求的非銀行發行人、或符合州法的穩定幣發行人。若選擇州監管，發行規模不得超過 100 億美元。所有合法發行人必須接受相應的聯邦或州級金融監管機構監管。
在合規要求上，許可發行人必須以 1:1 比例持有美元或高流動性資產作為穩定幣儲備，並按月公開披露儲備明細及贖回政策。此外，法案明確規範了儲備資產的使用限制、託管服務合規要求、以及聯邦機構對發行人的審計與執法權限。對於外國穩定幣發行人，如要進入美國市場，需由財政部認定其受“等效監管”並滿足信息披露義務。[6]
這項法案的意義在於：它為穩定幣這種關鍵的區塊鏈基礎設施資產提供了合法入場的明確路徑，消除了“是否屬於證券”的法律不確定性，同時保障用戶資金安全與系統穩定性。通過建立合規牌照機制與透明監管標準，美國政府正在將穩定幣納入金融體系核心的一部分，有望推動商業銀行、支付公司乃至卡組織進入鏈上結算領域。
《CLARITY 法案》：為 Token 屬性劃定明確邊界
美國眾議院於 2025 年在 5 月 29 日提出的《CLARITY法案》，目前正移交至參議員進行審核，旨在建立一套專門針對“數字商品”（digital commodities）的監管體系，定義其為依賴區塊鏈技術而獲得價值的數字資產。根據法案，這類資產主要由商品期貨交易委員會（CFTC）監管，涵蓋數字商品交易平臺、經紀商、做市商等市場主體。任何想要在合規交易平臺上上線的數字商品，必須基於“成熟區塊鏈”運行，或其發行方須定期提交信息披露報告。
法案為“成熟區塊鏈”上的數字商品提供了從SEC證券註冊中豁免的路徑，前提是其年銷售規模低於設定閾值，且滿足相關披露義務。SEC 依然保留對某些特殊場景（如證券交易平臺或ATS上的經紀商交易行為）的監管權。此外，所有數字商品平臺及相關中介機構需遵守《銀行保密法》（BSA），承擔反洗錢與客戶識別等合規責任。法案還制定了臨時註冊機制，用於在正式法規落地前管理現有平臺和資產。[7]
該法案的出臺為區塊鏈行業帶來重大制度性突破。它首次在聯邦層面明確劃分了數字資產的商品屬性與證券屬性的監管邊界，併為“去中心化程度高”的項目提供了明確的合規豁免路徑，有效降低了創業者的法律不確定性與合規成本。同時，它也為交易平臺、ATS、託管機構等構建了統一的市場框架，加速了機構入場的合規基礎建設，標誌著鏈上資產正逐步被納入美國主流金融體系監管之中。
三項法案的出臺表明，美國正轉型為全球加密市場規則的主要制定者。這一轉變深刻影響了美元與美國全球戰略地位的演化。在傳統美元面臨去美元化衝擊的當下，美國選擇主動吸納加密資產為自身國家資產結構的一部分，以比特幣補充“數字黃金”的戰略儲備，以穩定幣延伸“數字美元”的鏈上清算權力，再通過監管制度輸出來鞏固其全球資本定價權。
對於全球區塊鏈行業而言，這意味著格局性的變化正在發生。首先，隨著美國監管路徑明確，大量資本、創業者與基礎設施建設力量將回流美國市場，以合規身份開展鏈上金融業務。其次，美國合規美元將成為全球鏈上經濟的結算標準。再次，項目方將被制度性分流：一類走向完全去中心化以取得監管豁免，另一類必須接受證券合規路徑或被美國市場排除。
更為關鍵的是，《Bitcoin法案》或將引發全球國家爭相建立自己的比特幣戰略儲備。在美國率先制度化 BTC 儲備的示範效應下，諸如阿根廷、俄羅斯、阿聯酋等國家可能效仿，掀起新一輪以比特幣為錨的數字資產儲備潮。這可能成為新金融體系誕生的起點，預示著一個“加密版佈雷頓森林體系”的雛形正在形成。
總結來說，美國通過上述三大法案完成了對比特幣的國家戰略吸收、對穩定幣的全球監管統一與對加密資產合規路徑的清晰劃分。2025 年，美國正通過構建鏈上資產結構，試圖在數字金融時代重建其全球霸權的制度基礎。對於整個行業而言，政策綠燈的背後，是一次由地緣權力、金融秩序與技術敘事共同驅動的範式轉移。
中國香港市場迎重要進展：從“制度搭建期”邁入“結構兌現期”
如果說 2023–2024 年香港行業敘事的核心仍在於“重返牌桌”，那麼進入 2025 年，市場關注的重心已明顯轉向制度兌現與結構分化。中國香港不再主要依賴路線圖或前景承諾來吸引參與者，而是通過一系列具備可執行性的制度安排，開始實質性篩選能夠長期適配其金融體系的市場主體。在這一過程中，中國香港 Web3 市場的演進邏輯逐漸從“是否開放”轉向“如何留下”，市場競爭的核心變量也隨之發生變化。圍繞這一轉變，Web3Caff Research 在過去兩年中持續跟蹤香港 Web3 政策與市場結構的演進，並形成了一系列階段性研究結論。
穩定幣立法落地，中國香港正式進入“規則可執行”階段
2025 年，《穩定幣條例草案》正式通過並進入實施準備階段，標誌著中國香港成為全球少數幾個對法幣穩定幣進行完整立法的金融中心之一。與早期監管聲明或監管沙盒不同，此次立法的核心意義不在於“是否支持穩定幣”，而在於明確了穩定幣作為金融基礎設施的法律屬性。關於該立法框架的制度細節、國際對比及其對全球穩定幣合規路徑的影響，Web3Caff Research 已在此前的專題研究中進行系統拆解（參見《市場風向洞察：香港通過〈穩定幣條例草案〉，其對全球穩定幣合規化與人民幣國際化戰略的影響》）。
從制度設計上看，中國香港的穩定幣監管強調三點：一是儲備資產的高度確定性與可審計性；二是發行主體的資本門檻與持續合規能力；三是使用場景與風險隔離機制。這使得穩定幣不再被視為邊緣金融創新，而是被納入與支付、清算、託管同等級別的監管框架中。
這一變化直接帶來的結果是：穩定幣市場開始出現“合規溢價”與“門檻淘汰”。部分原本依賴監管模糊地帶生存的項目被迫退出，而具備銀行、支付或大型金融機構背景的參與者開始加速佈局。中國香港穩定幣生態由此從“概念競爭”轉向“制度耐力競爭”。
RWA 從“政策鼓勵”轉向“結構試點”，但節奏依然審慎
2025 年中國香港在 RWA（現實世界資產上鍊）領域的進展，呈現出一種典型的“金融中心式剋制”。政府與監管機構明確支持資產 Token 化方向，但並未一口氣開放大規模商業化應用，而是通過政府綠色債券、基金份額、部分結構性票據等可控資產進行試點。對 RWA 在不同司法轄區的資產結構、法律封裝方式及清算路徑的系統分析，Web3Caff Research 已在此前的長篇研究中展開（參見《RWA 賽道 25 年 Q4 研究報告》），本文在此基礎上側重討論其在香港製度框架下的可行性邊界。
這一策略的核心並非保守，而是強調資產—法律—清算三者的同步性。香港的 RWA 推進路徑清晰區別於部分新興市場“先上鍊、後補合規”的模式，而是堅持資產權屬、投資者保護和清算機制先行。這也意味著，短期內 RWA 的規模擴張速度有限，但一旦跑通，其制度可信度將顯著高於多數競爭地區。
從市場反饋看，2025 年香港 RWA 生態的參與主體正在發生變化：敘事型 Web3 項目明顯減少，取而代之的是傳統金融機構、託管人、會計師事務所和基礎設施提供商。這表明 RWA 在香港的定位並非流量入口，而是下一代金融資產組織方式的制度實驗場。
虛擬資產服務監管細化，市場進入“結構性分層”
隨著質押服務指引、託管要求和投資者保護規則的逐步細化，香港鏈上資產市場在 2025 年出現明顯分層。一方面，合規交易平臺、持牌機構和機構級服務商獲得了更清晰的發展空間；另一方面，中小平臺的運營成本顯著上升，行業集中度開始提高。關於質押服務監管細化對市場結構與機構參與邊界的影響，Web3Caff Research 已在相關政策解讀中進行專門分析（參見《市場風向洞察：香港證監會出臺“質押服務”指引》）。
這一變化帶來的並非簡單的“收緊”，而是市場結構從野蠻擴張轉向專業分工。交易、託管、質押、做市、資產管理等功能被拆解為不同合規模塊，機構開始圍繞自身優勢選擇定位，而不再追求“全棧式”平臺模式。
值得注意的是，監管的精細化也為香港提供了一種差異化優勢：相比單純依靠寬鬆政策吸引項目，中國香港正在塑造一種“高成本但高可信”的市場環境。這種環境短期內並不利於數量擴張，卻有助於吸引長期資本與跨境機構。
國際比較中的中國香港：不是最快，但可能最“耐用”
放在全球視角下，2025 年的中國香港並非 Web3 政策最激進的地區。新加坡在監管效率上仍具優勢，美國在立法層面開始加速，歐洲則通過 MiCA 建立統一規則。但中國香港的獨特價值在於，它同時具備普通法體系、國際金融網絡與中國市場接口三重屬性。對全球主要司法轄區 Web3 政策路徑的系統比較，Web3Caff Research 已在多篇研究中持續跟蹤（參見《市場風向洞察：全球 Web3 政策博弈升級》）。
這一組合決定了中國香港更適合承擔“制度中介”的角色：既不是完全去中心化實驗場，也不是純粹的傳統金融延伸，而是一個將區塊鏈技術納入成熟金融秩序的過渡節點。從穩定幣到 RWA，從託管到清算，中國香港正在驗證的是Web3 是否可以在高標準金融體系中長期運行。
總體來看，2025 年是中國香港 Web3 市場完成從政策承諾到制度現實轉換的一年。這一年之後，中國香港不再適合依賴概念融資或監管套利的項目，但對真正希望在全球金融體系中長期存在的參與者而言，其制度價值反而開始顯現。
價值中介層：穩定幣（Stablecoin）
鏈上美元的新國際主義
穩定幣扮演著“法幣接口”的關鍵生態位，是整個加密金融裡的價值中介層。一方面，它是鏈上流動性與交易的結算單位，為用戶提供價值錨定與低波動性，成為 DeFi、CEX、支付場景的主流計價工具；另一方面，它是鏈上金融連接現實金融系統的橋樑，為 RWA、借貸、收益聚合等應用提供基礎資產。在這一過程中，部分國際金融中心（如中國香港）開始承擔起制度轉譯與合規承接的角色，使穩定幣得以在不同法域中被“合法接入”。想了解穩定幣在宏觀經濟中的戰略位置，可閱讀 Web3Caff Research 於今年 8 月發表的《穩定幣賽道 25 年最新 2 萬字研報》。[8]
承接上個章節所言，美國政府的加密友好新政策奠定了行業發展路線。在 2025 年，美國與穩定幣之間建立起一種前所未有的深度綁定關係，不再只是監管者與行業之間的博弈，而是政策、資本、技術三位一體、共同重塑美元霸權的鏈上延伸結構。而中國香港等具備成熟金融監管體系的市場，則同樣開始成為新的重要制度接口。
首先，在政策層面，隨著《GENIUS Act》的推動，美國正式為穩定幣設立聯邦合規框架，明確了穩定幣發行方的資質、儲備要求、審計機制等核心監管規則。這一“政策綠燈”釋放後，美政府、華爾街資本和支付巨頭迅速抱團，形成了穩定幣領域的“金融新黑手黨（Mafia）”：Circle 宣佈 IPO，估值超百億美元；Stripe 收購穩定幣基礎設施 Bridge；Robinhood、Stripe 等巨頭開始自建穩定幣系統甚至發行鏈；BlackRock 推出 BTC 和 ETH ETF，資產管理規模超 1750 億美元，穩步擴大其對數字資產系統的掌控力。此外，中國香港等市場通過本地立法與監管框架，也使得其市場的穩定幣競爭格局得以在國際金融網絡中獲得可執行的合規落點。
其次，在戰略功能上，穩定幣正成為美國鏈上美元的新支點。正如 a16z 在《State of Crypto 2025》指出，穩定幣目前持有美債超過 1500 億美元，已是第 17 大美債持有方，強化了美元的鏈上延伸。[1] 它在全球扮演著“雙重角色”：一方面是全球儲值工具，以 USDC/USDT 等為代表的美元穩定幣已成為全球多數國家鏈上交易的默認計價單位和支付中介；另一方面，它們也是美債的重要買方，通過鏈上再質押、RWA 融資等機制，源源不斷地將美元流動性回流至美國金融系統，穩固了美國財政的鑄幣權和債務循環。而作為國際金融中心的中國香港在穩定幣與 RWA 監管上的同步推進，未來也將通過高標準監管成為穩定幣全球競爭下的重要制度入口。
最後，穩定幣的發行、分發和收益結構成為鏈上地緣金融控制的關鍵節點。誰控制了鏈上穩定幣的分發渠道，誰就掌握了鏈上貨幣秩序的編程權限。而從 Circle、Paxos 到 PayPal、Stripe、Robinhood，這場“穩定幣自治權”的爭奪來看，實則是數字美元時代新型霸權結構的底層博弈。
媒介即信息：信息/結算一體化的原生創新
穩定幣正在重構貨幣的本質邏輯，推動我們從“以銀行為核心的結算網絡”邁向“以加密原語為底座的金融互聯網”。Variant Fund 的 Jesse Walden 曾指出，穩定幣最大的創新並不在於它錨定了法幣，而在於它作為一種集信息與結算於一體的協議載體：鏈上交易本身即是結算，狀態變化即是價值傳遞。相比傳統體系中消息（SWIFT）與結算（ACH、信用卡清算）彼此脫節的結構，穩定幣完成了媒介即結算、結算即價值的融合。[9] 正如麥克盧漢所言，“媒介即信息”，穩定幣這一媒介的出現，不僅壓縮了金融活動中的時空距離，更重新定義了誰可以成為金融的發佈者、清算者與流動性提供者。這一變化，也為部分國際金融中心（如中國香港）提供了新的制度接口契機。
第一階段，穩定幣去中介化了傳統結算系統。相比於跨國支付依賴清算行與匯率通道的繁冗結構，穩定幣天然具備鏈上可組合性與全球可達性，繞過 SWIFT 網絡和信用卡清算與積分體系，讓價值在錢包間即時流動。
第二階段，它變成了企業乃至國家的編程貨幣工具。像 Circle、Stripe、Visa、Mastercard 正在打造穩定幣原生賬戶體系；Robinhood、PayPal 等 CEX/FinTech 平臺開始探索自建鏈與品牌幣，推動穩定幣走向應用即貨幣、品牌即貨幣的階段。
Primitive Crypto 的 Yetta Sing 在文章《From Interface to Network》中提出，穩定幣將成為加密金融堆棧中的“新一代流動性層”。這不僅是一個清算效率的改進，更是一次系統性架構重構。Visa、Mastercard、Ripple、Stripe 正在積極佈局穩定幣基礎設施，從用戶支付到企業結算，從 C2B 到 B2B，全棧穩定幣通道正在構建。而這場演化的底層驅動，是穩定幣作為網絡接口的角色逐漸升維為金融的分發管道。[10]
分發即權力：白標化時代的“收益回收”運動
在 2025 年，穩定幣的權力結構正在經歷根本性重組。以美國為例，隨著《GENIUS Act》的通過，穩定幣發行不再侷限於少數受信任的金融機構，而被正式納入“聯邦許可框架”之下，標誌著美國進入了穩定幣白標化（White Label Stablecoin-as-a-Service）時代。這一變化並不隻影響美國本土，也對國際金融中心的制度適配提出了新要求。換句話說，任何獲得許可的銀行、支付公司、甚至科技企業，都可以通過合規渠道發行自己的穩定幣產品，類似企業 SaaS 化服務。這一監管轉變從根本上改變了穩定幣行業的競爭格局——從“誰能發行 Token”轉變為“誰擁有分發與用戶渠道”。
過去十年，穩定幣行業的護城河主要掌握在發行方手中。根據 Delphi Digital 的報道，以 Tether 和 Circle 為代表壟斷了約 85% 的市場份額（合計 2,650 億美元）。然而，發行方的商業模式存在明顯結構性弊端。Circle 儘管是 USDC 的發行機構，卻必須將超過一半的儲備利息收入分成給分銷夥伴 Coinbase。2024 年，Coinbase 因此獲得 9.08 億美元收益，佔 Circle 總利息收益的 53%。[11] 這意味著，穩定幣生態中真正的利潤中心已從“發行 Token”轉向“用戶沉澱與分發渠道”——Coinbase 掌握用戶、託管資產並分發收益，而 Circle 僅扮演 Token 鑄造的基礎設施角色。
隨著政策放寬與監管明確，更多傳統金融與科技公司開始加入穩定幣發行競賽。GENIUS 法案為此提供了統一標準：要求 1:1 儲備、透明審計與禁用再質押，確保每個穩定幣都具備美元同等信用等級。而中國香港在穩定幣監管中對儲備、審計與風險隔離的強調，使其成為白標穩定幣走向國際化的重要合規節點。這不僅降低了合規門檻，更為白標穩定幣創造了肥沃的市場。企業不必自建儲備與清算系統，只需調用“穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service）”基礎設施，即可發行品牌化穩定幣，用於自家生態的結算與積分體系。
這一趨勢直接削弱了 USDC 的主導地位。Coinbase 與 Circle 過去通過 Centre 聯盟共同控制 USDC 的流通與收益，但當白標化模式興起，競爭格局迅速多極化。DeFi 應用、L2 網絡與公鏈紛紛行動，以 Hyperliquid 的 USDH 穩定幣競標案 為代表——Hyperliquid 拒絕繼續為 Circle 提供免費儲備收益，改而選擇由 Native Markets 提供的白標方案（第三方合規發行，應用或公鏈主導分發與收益分配的穩定幣模式），將 50% 的利息收益回流給生態基金。此舉不僅為平臺帶來了直接現金流，也象徵著“鏈與應用開始從發行方手中奪回金融主導權”。
這種模式的成功，正在引發鏈上金融體系的深度變革。穩定幣的收益（即“鏈上利差稅”）成為被重新奪回的核心價值來源。過去，Solana、Arbitrum、BSC 等公鏈上超過 300 億美元的穩定幣儲備，每年為 Circle 和 Tether 創造約 11 億美元利息收入，而這些收益幾乎全部流向鏈外金融機構。如今，隨著白標方案普及，這些公鏈正嘗試將利息收入內化，用於生態發展與激勵計劃。MegaETH 推出 USDm 穩定幣，反哺 Sequencer 運維；Jupiter 推出 JupUSD，將穩定幣收益融入借貸、永續與 DEX 模塊，形成閉環增長引擎。從宏觀層面看，穩定幣行業的演進方向已從“中心化發行壟斷”轉向“生態級穩定幣自治”。
收益錨定層：RWA（Real-World Asset）
資產結構差異：股權 vs 收益權 vs 憑證
在鏈上金融的發展趨勢中，“RWA（Real-World Assets）上鍊”正逐步成為鏈上金融連接現實經濟的重要橋樑。然而，RWA 並不是單一資產類別，而是涵蓋了多種異質化極強的資產形態。從非公開信貸、債券、不動產到碳信用與股票，它們在法律結構、鏈下依賴程度、DeFi 融合方式等方面都存在本質性差異，不能一概而論。
特別需要注意的是，股票類資產的鏈上化路徑，與其他 RWA 存在根本不同。其中，例如作為代表性的權益性資產——美股，其鏈上化面臨更高的監管敏感度與治理封閉性。股權投票、股東權、分紅與稅務申報等機制深度嵌套在美國 SEC 法規與公司治理體系中，很難通過一個鏈上 Token 完成完整承載。相比之下，債券（尤其短期票據）具備清晰穩定的現金流結構，不動產強調確權和登記制度，碳信用注重可審計性和可組合性——它們更自然地適應鏈上憑證、DeFi 抵押、組合金融等結構，具備協議級實用性（Protocol-level Utility）。
鏈下依賴的差異也是一大關鍵。美股 Token 往往必須通過券商賬戶、清算所、託管等複雜系統才能完成映射，鏈上交易本質上仍受限於傳統金融的基礎設施。而其他 RWA 資產則更容易接口化為鏈下 API 服務或鏈上驗證機制，實現輕量、自動化的發行與追蹤流程。
在 DeFi 場景中，這種分化趨勢更加顯著。股票上鍊通常只能用於封閉場景或合成交易，難以嵌入開放性 DeFi 協議。而債券、私貸、房產債權等穩定現金流資產，正在成為鏈上借貸、質押與收益聚合的主力底層，構成 DeFi 結構性收益的新一層流動性基礎。
從政策與國際金融視角看，股票 Token 化容易觸碰資本賬戶開放與證券權屬紅線，更多是一種象徵性嘗試（Symbolic Gesture）；而債券、碳信用、應收賬款等類型的 RWA，更常作為“鏈上金融基礎設施出海”的中性工具（Neutral Instrument），輸出的是融資結構與合規接口。
綜上，若希望構建一個真實、高效且合規的 RWA 金融體系，必須分清這些資產在結構性上的差異。不能將所有“鏈下資產”都等同為同一種鏈上映射路徑，而應對其各自的法律屬性、流動性結構、鏈下耦合程度與 DeFi 適配性分別建模、精細化分析。這不僅是對現實的尊重，也是鏈上金融制度演化的必由之路。
非股權類 RWA 的鏈上優勢：效率提升的主戰場
截至2025年11月，根據 RWA.xyz 的數據，鏈上RWA市場總規模已達 358億美元，相比年初增長了近三倍，體現出該領域在短時間內的快速擴張。其中，非公開信貸（Private Credit）佔據52%的市場份額，穩居第一，其次是美國國債（24%），再後是機構另類基金（8%）與大宗商品（8%）。相比之下，股票僅佔2%，處於邊緣地位。[12] 這組數據揭示了一個關鍵趨勢：鏈上RWA的核心價值，不在於簡單地“搬運現有金融資產”，而在於“提升那些在傳統金融體系中流動性不足、透明度較差資產的運行效率”。此處的具體背景可閱讀 Web3Caff Research 於今年 6 月發表的《RWA 賽道 25 年 Q4 最新 2.5 萬字研報》。[13]
傳統非公開信貸市場長期面臨流動性差、信用信息不透明、融資渠道受限等問題，導致中小企業和邊緣金融需求難以觸達資本。區塊鏈技術通過引入鏈上資金池、合約執行和跨境穩定幣支付，有效降低了中介成本、提高了資金使用效率，從而為 Private Credit 帶來“協議級槓桿”。這使其在 RWA 中最先實現產品-市場匹配（PMF）。例如，美國國債本身已是全球具有高流動、安全、標準化的資產，其上鍊更多是為了 DeFi 場景中的穩定抵押品需求（如 USDe、sDAI ），而非解決結構性融資痛點。因此它佔據重要份額，卻不是增長最快或最有顛覆性的部分。
隨著 RWA 賽道快速升溫，如何從鏈的基礎設施層優化其託管、流通與組合效率，逐漸成為業界焦點。根據 Web3Caff Research 於 2025 年 8 月發佈的《RWA 專用鏈賽道 2 萬字研報》，面向 RWA 的基礎設施需在八個維度實現系統性優化：1）法幣資金通道的合規化與便利化；2）安全高效的跨鏈互操作；3）高吞吐與即時最終性；4）Web3 用戶體驗的革新；5）受監管的隱私保護機制；6）DeFi 生態兼容性；7）簡化機構級資產上鍊發行流程；8）適度中心化的治理架構。[14] 從這一清單可以看出，RWA 的鏈上化本質上是“工具效率問題”而非“資產定義問題”——其挑戰不在於資產是否真實，而在於資產如何在鏈上高效、安全、低成本地流轉與組合。
目前，儘管大部分 RWA 項目仍部署於以太坊主網或 EVM 兼容鏈上，但圍繞 RWA 量身打造的專用鏈（無論是自建 L1，還是基於以太坊的專用 L2 Rollup）正在快速浮現。[15] 例如 Plume Network 就被定義為“RWA 專用的全棧型 L1”，更多本案例相關內容可閱讀 Web3Caff Research 於 5 月發表的《RWA L1 公鏈 Plume Network 萬字研報》。[16]
通用 L1 的優勢在於生態深厚、安全性強，天然擁有大量 DeFi 協議、用戶與流動性資源，使得資產上鍊後可以迅速被組合、交易、形成市場。但這也帶來了合規門檻、運營複雜性以及交易成本問題，尤其對於機構資產而言，DeFi 的開放性反而構成負擔。
相比之下，專用鏈（包含 Permissioned L1 與 Customized L2）雖然流動性相對較弱，但可以為特定資產類型內建更具針對性的合規與風控邏輯。例如，RWA 專用鏈可默認集成 KYC/AML 模塊、審計迴路、權限控制、以及鏈上鍊下數據橋接接口，天然適配如非公開信貸、基金份額、不動產憑證等結構複雜的資產。這些資產通常高價值、低頻交易，對延遲、成本、監管協同都有極高要求，通用公鏈難以滿足。
兩者的權衡可以理解為：通用鏈主打“廣度”，專用鏈強調“深度”。前者更像高速公路，鼓勵一切資產與協議自由穿行；後者更像軌道交通，規劃清晰、結構有序，適合重資產和合規機構。但無論哪一種路徑，RWA 的本質依然繞不開鏈下流程的協同——包括託管、橋接、審計與司法仲裁機制，這些都非“鏈”一己之力所能解決。
作者認為中短期來看，主流機構仍會青睞以太坊及其 L2 作為發行平臺，畢竟其生態成熟、落地快、開發者資源豐富。例如 Robinhood 宣佈將股票 Token 化並在 Arbitrum 上推出 L2 平臺，更是激發了 VC 對以太坊 L2 的信心。但中長期，RWA 專用鏈的崛起幾乎是不可避免的趨勢。它們不會替代以太坊，而是與之形成功能分工：以太坊承擔開放流動性與組合性，而專用鏈則服務於資產發行、存續、結算與監管。
美股上鍊：現實與潛力的分裂軌跡
在 RWA（Real World Assets）成為 2024 年以來本行業敘事的中心之一之際，鏈上美股作為其中最具象徵性也最具爭議的資產類型，正迎來一輪新的嘗試浪潮。回顧歷史，美股上鍊的路徑可大致劃分為四個階段 [17]：
- STO（Security Token Offering）階段（2017–2019）：這一階段強調證券型資產的合規發行，寄希望於將股權放入區塊鏈智能合約中實現自動化管理。但實際操作成本高、監管不清晰、流動性不足，使其未能突破封閉試驗田，早早陷入沉寂；
- 合成資產階段（2020–2021）：sTSLA、mTSLA 等代表的合成股票，通過超額抵押方式創造鏈上價差跟蹤產品。雖然極具創造性，但本質是交易性衍生品，面臨系統性風險和流動性枯竭的問題，最終在市場下行期洗盤中退場；
- CEX 探索階段（2021–2022）：Binance、FTX 等頭部中心化交易平臺嘗試推出“鏈上股票”，並與託管方合作持有真實股票；
- 合規 RWA 模型階段（2024–至今）：從 Dinari、Backed 到 Kraken、Bybit，再到 Exodus 獲 SEC 批准將股票上鍊，這一輪實踐強調合規路徑，鏈下託管、鏈上鏡像，試圖以“數字憑證”的形式打開股權上鍊的大門。
可以看到，前三種路徑皆因流動性困境或監管壓力而失敗，當前的 RWA 模式雖更務實，也更穩健，但其路徑依然面臨不少結構性障礙。雖然美股上鍊的技術門檻已大幅降低，但主流加密風投仍普遍不看好其前景，其根本原因在於“流動性錯位”。鏈上股票的潛在買家，基本侷限於已有鏈上資金的用戶。而鏈外的潛在用戶，則傾向於使用他們已有的證券賬戶或券商平臺進行交易，不會為此特意跨鏈購買 USDC、開設錢包。也就是說，鏈上股票的市場，並不能帶來新錢，只會稀釋現有的錢。
Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 進一步指出，鏈上 Token 化資產的問題在於流動性“重建”成本極高。過去幾十年，Nasdaq、NYSE 已構建起成熟的做市商機制和高頻交易系統；而鏈上需要通過 AMM 或 DEX 市場重新啟動價格發現、交易深度和套利通道，這幾乎是從零開始的“逆全球化”。[18] 所以，更現實的問題在於，目前鏈上股票多為無投票權、無股東權益的“偽權益資產”，其金融功能性不及鏈上穩定幣，更不具備原生加密資產的增長潛力，自然難以進入 VC 的核心配置邏輯。
儘管存在種種結構性問題，美股上鍊依然有幾個可見的中期價值，如鏈上股票可實現 7×24 小時全球交易，突破傳統交易平臺時間限制，對異步市場用戶有一定吸引力。並且未來鏈上股票作為標準 ERC-20 資產，可被用於借貸、抵押、流動性提供等金融模塊中，形成新的組合策略。這些優勢的落地前提是——用戶已經在鏈上，已經持有穩定幣，已經有 DeFi 操作習慣。這決定了當前階段美股上鍊更適合作為一個補充性工具，而非基礎性資產。
資金管理層：DAT（Digital Asset Treasury）
敘事轉向：從鏈上資產到可管理資產
2025 年，DAT（Digital Asset Treasuries，數字資產國庫）成為資本市場與區塊鏈敘事的交匯點，成為 RWA 敘事中增速最快、資金聚集效應最強的板塊之一。這種現象並非偶然，而是多個結構性趨勢匯聚的結果：
首先，監管環境的明確化為 DAT 鋪平了道路。隨著比特幣現貨 ETF 獲批、美國國債被大規模 Token 化，鏈上資產開始具備真實的法律地位和清晰的合規框架。這讓機構首次可以“安心地”通過基金、信託、SPV 等形式在鏈上配置資金，而 DAT 正好扮演了連接傳統資本與鏈上世界的“金庫”角色。
其次，市場敘事本身也發生了轉變。過去幾年，區塊鏈行業熱衷於基礎設施（L2、DA、Modular）的敘事，而 2025 年開始轉向“資產層”的具體落地。與其構建新的網絡，不如為資金提供一個可用、可組合的資產池。DAT 正是在這樣的背景下崛起的，它本質上是一個包裝資產、聚合收益、構建組合的結構性金融產品，是區塊鏈版的“灰度信託 + 主動 ETF”。
第三，DAT 的產品形態本身正在進化。從最初的“鏈上買美債”，到現在的“再質押 + 多資產策略組合”，越來越多的 DAT 產品承擔起了主動管理職責，內建收益路由與槓桿結構。這使它們不僅是資產的“存放地”，更是一個鏈上的“資產策略引擎”。
從宏觀角度來看，加息週期結束、市場回暖，使得大量“低風險偏好”的資金開始尋找新型配置通道，DAT 正好滿足了透明、合規、組合性強、收益可視 等核心需求。因此，DAT 並非曇花一現，而是當前資本市場、鏈上資產與產品工程三者交匯下的必然產物。它既是 RWA 的延展，也是資產金融化走向鏈上的具象形式。
市場格局：DAT 的崛起與資本擴張路徑
截至 2025 年 10 月，DAT 市場已迎來爆發式增長，DAT 公司總數從 2020 年初的 4 家飆升至 142 家，僅 2025 年就新增 76 家，顯示出機構擁抱加密資產的熱情高漲。從地域分佈看，美國以 60 家公司居首（43.5%），其次是加拿大（19家）和中國香港（10家）。日本雖僅有8家，但擁有排名全球第五、亞洲最大的 DAT 公司——Metaplanet。[19]
2025年DAT公司的加密資產購買支出已達427億美元，其中超過一半發生在第三季度，尤其 Q3 單季就有 226 億美元支出，創歷史新高。Strategy（前MicroStrategy）公司以 707 億美元 BTC 持倉位居榜首，佔據所有 DAT 公司加密資產的近半數，並持有 BTC 總供應量的 3.05%。其他新興 DAT 公司如 BitMine Immersion、Sharplink、Forward Industries 則在 2025 年中後期迅速上榜，表現出 Altcoin DAT 市場的崛起潛力。[19]
DAT 的走強逃離不開背後升級的資本策略。這類公司通過資本市場的工具持續購買比特幣，並在股價顯著高於其淨資產價值（NAV）的前提下，構建出一個自我強化的資本飛輪，形成遠超傳統比特幣現貨持倉的槓桿效應。其本質，是以“公司形態”包裝比特幣敞口，並藉助公開市場融資能力將“持有比特幣”這一行為金融工程化、資本市場化。
DAT 的核心模式依賴於一種“正向反饋循環”：當其股價高於每股所對應的比特幣價值（NAV）時，公司便可以通過“按市價增發”（ATM，At-the-Market Offering）機制進行小額融資。由於是以溢價發行新股，公司獲得資金後購入比特幣，結果反而提升了每股所代表的 BTC 數量（因為新增股份換來的 BTC 高於攤薄比例），進而使 NAV 進一步上升，支持股價繼續上漲。
對於尚未達到 ATM 執行門檻的小型公司，也可通過 PIPE（Private Investment in Public Equity，定向私募增發）模式向特定機構或者天使人快速融資。儘管 PIPE 通常伴隨股份折價與股權稀釋，但它依然是許多新興 DAT 啟動 BTC 購入計劃的可行路徑。在更好的市場環境下，這類折價融資往往能迅速轉化為股價上漲的加速器。
評估一個 DAT 的資本效率，關鍵指標是“Bitcoin Yield”——即每單位股本所能轉化的比特幣含量。Bitcoin Yield 越高，代表公司在不顯著稀釋股東的情況下能更有效率地積累BTC資產，往往也對應更高的市場估值溢價。[20]
風險結構：溢價依賴與週期性脆弱性
然而，這一模式也具備極強的週期性風險：一旦公司股價跌至或低於 NAV 水平，再進行融資就會“稀釋”每股 BTC 含量，資本飛輪失效，甚至反轉成負反饋迴路。正如 VanEck 分析師所言，“當你在 NAV 交易時，增發就不再是戰略行為，而是一種掠奪行為”。[20] 因此，DAT 不是簡單的“持有 Token 的公司”，而是鏈上資產的資本市場代理人。它們的估值反映的不是當前BTC的價格，而是對其“未來購幣能力”的一種衍生品。這類公司將加密資產的敘事轉譯為資本市場語言，通過上市通道為BTC導入金融槓桿和市場流動性，同時也暴露在更高的情緒與制度風險之下。
不少 VC 投資人們也指出了 DAT 模式的潛在問題，如 Blockchain Capital 的 Spencer Bogart 提醒，DAT 溢價回調風險很高，尤其當標的資產上漲時，DAT 的溢價卻快速縮水，導致“方向對了但仍虧錢”。投資者可能高位站崗，承擔“雙重風險”。[21] LongHash Ventures 的 Emma Cui 提出，當前大量新 DAT 正在發行，未來幾個月還有發起人/內部人份額解鎖，形成額外供給壓力。如果參與者沒有跟上購買速度，溢價會迅速壓縮甚至轉負，形成系統性負反饋。[22] Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 則認為，市場行情好時溢價失重、估值被市場情緒推高（20%-100%溢價）。在震盪或不利消息影響下（如 FTX 事件），GBTC 曾跌至 -40% 折價，DAT 亦可能重蹈覆轍。[23]
總結而言，DAT 並非只是“企業持有 Token”的新包裝，而是比特幣金融化過程中的關鍵角色——一種能將 BTC 變成“增厚型股票”的交易機器。它們的成功依賴於市場情緒、監管空間、融資能力與信息披露透明度，在市場環境好時光芒四射，在市場環境不好時則可能迅速蒸發估值。
資產分層：比特幣、以太坊、Solana 的戰略定位
隨著 Digital Asset Treasury（DAT）逐漸成為連接傳統公司結構與鏈上系統的重要組織形態，不同鏈上資產在其中承擔的功能角色開始出現清晰分化。這種分化並非基於短期市場表現，而更多源於資產本身的技術屬性、治理結構以及與現有制度體系的適配程度。
首先是比特幣（BTC）。在當前 DAT 結構中，BTC 仍然是最典型、也是最成熟的核心配置資產，佔據絕對主導地位。[19] 這一地位並非來自其鏈上可操作性，而恰恰相反，源於其極低的系統複雜度。BTC 總量固定、無治理參與、功能單一，使其更接近一種“數字化的儲備資產”，能夠被傳統公司與資本市場以相對熟悉的方式納入資產負債表。以 Strategy 為代表的 BTC 型 DAT，本質上並不依賴鏈上參與，而是通過資產持有本身構建企業估值與資本結構邏輯。這類模式的優勢在於結構清晰、操作門檻低，但也決定了其在 DAT 中更多承擔
