過去兩個月，加密貨幣市場情緒指標一直處於低迷狀態。加密貨幣恐懼與貪婪指數在2025年超過30%的時間裡都處於恐懼或極度恐懼的區間，而其他追蹤指標自11月中旬以來，該市場一直徘徊在10到25分（滿分100分）的區間內。
比特幣正朝著 2018 年以來最糟糕的第四季度邁進，許多大型山寨幣的價格較高點下跌了高達 90%，而黃金、白銀和主要股指在同一時期都創下了新高。
市場情緒令人沮喪。投資者們得到了他們自2021年以來一直遊說的宏觀經濟、政策和結構性利好，但回報卻是市場在每一次反彈後都迅速回落，並且表現遜於所有其他資產類別。
循環不應該這樣結束。信任會因此崩潰，故事也會因此破裂。
要了解市場情緒為何暴跌，需要剖析五個相互交織的驅動因素：業績與預期不符、流動性減少、槓桿猛烈崩盤、宏觀經濟形勢混亂，以及市場對利好里程碑事件的疲勞感，這些因素將利好里程碑事件變成了拋售消息的陷阱。
實際表現與預期之間的巨大差距
10 月份，比特幣價格創下 126,000 美元的歷史新高，當時的市場環境看起來十分有利：現貨 ETF 吸引了創紀錄的資金流入，美國政府停擺引發了避險情緒，並且第三次降息已成定局。
然而，比特幣並沒有像許多人預期的那樣在第四季度出現拋物線式的上漲，反而下跌了 30%，今年以個位數跌幅收官，創下了自 2018 年以來最糟糕的第四季度紀錄。
山寨幣的表現更糟，從高點下跌了高達 90%，流動性不足，而且人們意識到，2024 年至 2025 年間推出的大多數代幣除了投機之外，沒有產品市場契合度，導致山寨幣暴跌。
與傳統資產的背離只會加劇損失。黃金上漲70%，白銀飆升143%，標普500指數也創下新高。加密貨幣投資者眼睜睜地看著自己的投資組合縮水，而其他所有“貶值對沖”資產卻都在盈利。
這種背離會造成一種特殊的負面情緒：你會感覺自己雖然做對了投資邏輯，但卻選錯了工具，或者更糟的是，你會覺得這類資產本身就存在問題。當業績與預期差距如此之大，而投資策略看起來又完美無缺時，市場情緒不會緩和，而是會徹底崩潰。
流動性減弱和參與度下降
鏈上數據顯示，自 11 月以來，比特幣交易量和活躍地址呈下降趨勢，日交易量大幅下降，活躍度也出現了兩位數的下降。
VanEck 12月中旬發佈的區塊鏈報告指出，交易費用疲軟、新地址增長停滯不前、算力增長緩慢。自8月下旬以來，衍生品和期貨交易量持續下滑，多家交易平臺表示，在87,000美元至90,000美元的價格區間，“買盤壓力疲軟”。
當成交量下降導致價格下跌時，這表明買家已經離場。比特幣多次測試支撐位，但均未能重返高位，每一次反彈失敗都加深了市場缺乏信心的印象。
流動性不足也會加劇下行波動。由於缺乏大量買盤，小額賣單會造成市場跳空低開，觸發止損單和強制平倉，從而推高恐慌指數。
活躍地址數量的下降表明散戶正在退出。機構投資者提供了資金，但他們缺乏推動加密貨幣價格波動上漲的投機活力。
當散戶撤離後，市場就變成了槓桿交易者和長期持有者之間的博弈，雙方都不願追漲。這就導致了第四季度那種緩慢而低成交量的拋售潮。
槓桿洗錢和長期持有人分配
11 月份的暴跌是多種因素共同作用的結果，包括價格超過 10 萬美元的獲利回吐、ETF 資金流出，以及 10 月份估計高達 200 億美元的槓桿資金湧入。長期處於休眠狀態的“老手”錢包趁著比特幣價格上漲，轉移並拋售了數十萬枚比特幣，許多人將此解讀為“聰明資金在週期頂部操作”。
槓桿熱潮是機械性的：比特幣價格飆升至 12 萬美元以上，未平倉合約量創下紀錄，資金費率飆升，市場過熱。
當比特幣未能突破上漲並開始拋售時，清算潮席捲而來。多頭被迫拋售，止損單被觸發，結構在幾天內瓦解。這種強制拋售不僅會影響價格，還會破壞市場情緒。
長期持有者的分散操作加劇了心理衝擊。當多年未曾操作的錢包突然活躍起來並拋售時，市場會將其解讀為內部人士的離場。
這種看法或許並不準確，但在形成情感時，它比現實更重要。
如果市場認為“聰明錢”已經拋售到最高點，那麼其他所有人都會認為自己成了冤大頭。這種想法會自我實現：剩餘的持股者為了避免最後出局而拋售，這導致價格進一步下跌，加劇了恐慌情緒，從而引發更多拋售。
宏觀經濟形勢混亂，政策進展不順
美國近期公佈的通脹數據和美聯儲的溝通增加了2026年降息的可能性，但還不足以發出明確的“低利率持續更長時間”的信號。
加密貨幣反映了風險資產的每一次波動，而不是像避險資產那樣進行交易，這強化了人們對比特幣是一種高貝塔係數技術敞口而不是價值儲存手段的看法。
美元走弱時，比特幣曾短暫上漲。但當風險偏好減弱時，比特幣的跌幅超過了股票。這種走勢至少暫時打破了“數字黃金”的說法。
此外，監管進展也並不順利。歐洲正在實施MiCA，強制交易所和穩定幣發行商要麼遵守規定，要麼退出市場。美國的GENIUS法案正在逐步轉化為具體的穩定幣規則，但要到2027年才能最終定稿。CLARITY法案則因政府長期停擺而停滯不前。
隨著美國證券交易委員會（SEC）執法力度減弱，該行業還面臨著一波私人訴訟，法律風險始終是重中之重。所有這些都表明，該行業的發展前景並不樂觀。
這種混亂之所以重要，是因為加密貨幣2025年的發展前景原本建立在清晰的預期之上：現貨ETF將吸引機構資本，對加密貨幣友好的政府將消除監管障礙，宏觀經濟環境將有利於硬資產。這三點都已實現，但最終並未帶來預期的回報。
理論與結果之間的差距會使人們的情緒從Optimism為困惑，最終轉變為恐懼。
贏得了一切，卻仍然輸了
2025 年出現了“加密貨幣總統”、現貨 ETF、Circle 等知名公司 IPO，以及貝萊德的代幣化新聞，但每次事件發生後價格都會下跌。
特朗普當選本應提振比特幣，但比特幣卻遭遇拋售。現貨ETF資金流入創下紀錄，但比特幣卻橫盤整理後下跌。Circle的IPO本應提振整個行業，但上市後並未引發持續的價格波動。
每一次里程碑事件都成了拋售利好消息的陷阱。山寨幣表現糟糕，而黃金和白銀則搶佔了“硬資產”的風頭。
當一個行業獲得了它一直遊說爭取的大部分結構性勝利，但仍然表現不佳時，零售業的默認情緒就會從欣喜若狂轉變為失望。
該行業在政策博弈、監管明晰化、機構准入和政治支持方面都取得了勝利，但這些都未能轉化為持續的價格上漲。相反，這些勝利反而成了瓶頸：精明的投資者拋售了相關公告，散戶投資者盲目跟風，最終導致價格下跌。
敘事疲勞意味著投資者不再相信下一個催化劑。如果每一次牛市事件最終都變成了賣出機會，那麼下一次又怎會不同呢？
市場變成了一個陷阱：利好消息無法推動價格上漲，而利空消息卻會加速拋售。正是這種環境滋生了極度恐慌，並使其持續數月之久。
極度恐懼究竟預示著什麼？
極度恐慌的讀數反映出市場感覺被自身邏輯所背叛。投資者曾相信減半週期、ETF策略、監管政策明朗化以及宏觀經濟格局。所有這些都發生了，但市場依然拋售。
這不僅令追逐利潤的交易員感到失望，也讓所有在市場中擁有利益的人感到困惑。
極度恐慌可能是一種反向信號。從歷史經驗來看，一些最佳的入場時機往往出現在市場情緒最糟糕的時候。
然而，這隻有在基本面改善的情況下才有效。目前，引發恐慌的因素，例如流動性不足、槓桿過高、宏觀經濟形勢不明朗以及市場敘事疲勞等，尚未得到解決。它們已經形成了一種新的平衡狀態：價格持續走低，成交量下降，而且沒有人願意預測市場底部。
在上述一個或多個條件被打破之前，市場情緒將持續低迷。
2026 年的問題是，市場能否找到足夠強大的催化劑來扭轉這一趨勢，或者這一週期是否會以緩慢而痛苦的崩潰結束，最終使整個故事化為泡影。
