1.由於機構 ETF 提前吸收了供應衝擊，比特幣傳統的由減半驅動的四年週期正在減弱，價格上漲的幅度會分散到更長的時期，而不是產生拋物線式的飆升。
2.隨著比特幣全球市值達到萬億美元規模，市場驅動因素從減半機制轉向宏觀流動性和機構配置，邊際收益遞減。
3.由於代幣供應過剩，傳統的競爭幣行情不太可能重現；資深專家建議持有BTC和ETH進行防禦性佈局，同時清算大部分競爭幣持有量。
七位加密貨幣資深人士就比特幣四年一次的減半週期是否仍然有效展開辯論。ETF和機構投資者重塑市場格局，預示著緩慢牛市將取代繁榮-蕭條週期。
在比特幣誕生後的十八年裡，“四年週期”理論幾乎成為加密貨幣市場信仰的基石。比特幣減半、供應收縮、價格上漲以及競爭幣的興衰——這一理論不僅解釋了歷史上多次牛熊市週期，而且深刻影響著投資者的倉位管理、項目融資節奏，甚至整個行業對“時間”的理解。
然而，在2024年4月減半之後，比特幣價格僅從6萬美元上漲至歷史最高點12.6萬美元，漲幅遠低於以往的減半。其他加密貨幣的表現甚至更弱，宏觀流動性和政策變量對市場的影響也更加敏感。尤其是在現貨ETF、機構基金和傳統金融工具大規模湧入之後，一個問題被反覆提及：
四年週期在加密貨幣市場是否仍然適用？
為此，我們特邀七位加密貨幣領域的資深從業者展開對話，探討超越Optimism與謹慎、牛市與熊市預測的議題。他們是：
- 傑森 | NDV基金創始人：曾任阿里巴巴創始人JOE家族辦公室中國投資負責人，涉足一級市場和二級市場。他的投資風格融合了一級市場的嚴謹性和二級市場的流動性。他的首支基金在23個月內實現了約275%的絕對收益，現已全部退出。作為一支開放式基金，該基金確保了所有投資者的盈利。
- 葉蘇 | ArkStream Capital 創始合夥人：在過去的八年中，他投資了 100 多家公司和項目，包括Aave、 Filecoin和 Ethena，是一位追隨趨勢的機構投資者。
- Jack Yi | Liquid Capital 創始人：專注於真實資金倉位和交易策略，強調主流資產、穩定幣和交易所生態系統在週期不同階段的配置價值。
- James | DFG創始人：目前管理著超過10億美元的資產。他是LedgerX、Ledger、Coinlist和Circle等公司的早期投資者，也是比特幣、以太坊、 Solana和Uniswap等協議的早期投資者和支持者。
- Joanna Liang | Jsquare Fund 創始合夥人：一位 90 後企業家和投資者，目前管理著超過 2 億美元的資產，並運營著一支 5000 萬美元的專項有限合夥人基金；她投資了多個備受矚目的項目，包括 Pudgy Penguins、Circle、Amber Group 和 Render Network。
- Bruce | MSX 創始人：憑藉在採礦行業的背景，他根據挖礦成本、週期性回報和行業成熟度來評估加密貨幣市場的長期盈利能力和風險邊界。
- CryptoPainter | 加密貨幣數據分析師：以鏈上數據和技術指標為主要工具，結合歷史週期特徵，對市場階段和趨勢拐點進行定量判斷。
我們所說的“四年週期”究竟是什麼？
在討論這一循環是否“失敗”之前，我們首先需要澄清一個前提：
我們所說的“四年週期”究竟指的是什麼？
根據受訪者的普遍共識，傳統的四年週期主要受比特幣區塊獎勵減半的影響，而區塊獎勵減半大約每四年發生一次。減半意味著新供應量的減少，礦工行為的改變，併為價格中心提供長期支撐。這是“四年週期”理論的核心，也是最具數學依據的部分。
然而，一些嘉賓將加密貨幣週期納入了更廣泛的金融框架。NDV創始人Jason認為，四年週期實際上是由政治和流動性週期雙重驅動的模式，而不僅僅是減半機制。所謂的四年週期與美國大選週期以及全球央行釋放流動性的速度高度重合。此前，人們只關注減半，將其視為唯一變量，因為每個週期新增比特幣的數量都非常龐大。但現在，隨著現貨ETF的獲批，比特幣已進入宏觀資產類別。美聯儲資產負債表的擴張速度和全球M2貨幣供應量的增長才是該週期的真正核心決定因素。因此，在他看來，四年週期本質上是法定貨幣流動性的週期。僅從數學角度考慮供應側的影響，本BTC週期（2024-2028年）只會新增60萬枚比特幣，這對於目前約1900萬枚的發行量來說太少了。不到600億美元的額外拋售壓力也很容易被華爾街消化。
是規律性的體現，還是自我實現的敘事？
當一個概念被反覆驗證並廣泛傳播時，它往往會從“規則”演變為“共識”，並進一步發展成一種敘事。這種敘事反過來又會影響市場行為。因此，一個不可避免的問題是：四年週期究竟是客觀存在的經濟規律，還是被大眾普遍接受並不斷自我實現的市場敘事？
關於四年週期的成因，我們的受訪者普遍認為這是客觀機制和市場敘事共同作用的結果，但在不同的階段會出現不同的主導力量。
正如CryptoPainter所指出的，四年週期在早期礦工大量生產黃金時確實意義重大。然而，這種供需變化週期的邊際效應明顯減弱。理論上，每次減半，減半事件本身帶來的供需變化的影響也會減半。因此，每個牛市的漲幅百分比也呈現對數遞減的趨勢。可以預測，下一個減半週期對價格的影響將會更小。Jason也指出，隨著市場規模的擴大，簡單的供給側變化的影響正在減弱。當前的週期更多地是基於流動性的自我實現預言。
Jsquare Fund創始合夥人梁喬安娜從市場行為學的角度補充道，四年週期在很大程度上是自我實現的。隨著機構和散戶投資者參與結構的改變，宏觀經濟政策、監管環境、流動性狀況以及減半事件等因素的相對重要性也會在每個週期中重新排序。在這種動態博弈中，四年週期不再是“鐵律”，而僅僅是眾多影響因素之一。在她看來，正因為基本面不斷變化，市場打破四年週期模式甚至進入“超級週期”並非不可能。
總體而言，與會嘉賓一致認為，雖然四年週期在早期階段確實擁有穩固的供需基礎，但隨著礦工在市場中的影響力下降，比特幣逐漸轉向資產配置，該週期正從由強勢機制驅動轉變為由多種因素（如市場預期、行為和宏觀經濟因素）共同作用的結果。當前的週期可能已經逐漸從“硬性約束”轉向“軟性預期”。
本輪漲幅已顯著放緩。這是週期中的自然下跌，還是被ETF和機構基金的強勁表現“掩蓋”了？
關於這個問題，幾乎所有嘉賓都給出了相對一致的判斷：這是邊際收益遞減的自然結果，而非週期突然失效。任何成長型市場都會經歷收益遞減的過程。隨著比特幣市值的持續增長，每一次新的“倍數”都需要指數級增長的資金流入，因此收益下降本身就是一種自然規律。
從這個角度來看，“增長幅度不如以前那麼大”這一事實，實際上是符合長期邏輯的結果。
但更深層次的變化來自市場結構本身。
Joanna Liang認為，本輪週期與以往週期的最大區別在於現貨ETF和機構資金的提前入場。在上一輪週期中，比特幣的歷史高點主要由散戶投資者的少量流動性推動；而在本輪週期中，減半前後持續流入超過500億美元的ETF資金，在供應衝擊真正顯現之前就將其吸收。這使得價格上漲的持續時間更長，而不是像以往那樣集中在減半後的拋物線式飆升。
Jack Yi從市值和波動性的角度進一步補充道，隨著比特幣市值達到萬億美元級別，其波動性降低是其主流化資產化的必然結果。在早期階段，市值較小時，資金流入很容易帶來指數級增長；然而，以目前的市值來看，即使市值翻一番也需要極其龐大的新增資金。
DFG創始人詹姆斯認為減半是一個“仍然存在但正在變得不那麼重要的變量”。在他看來，未來的減半更像是次要催化劑，真正決定趨勢的是機構資金的流動、風險加權資產等實際需求的實現以及宏觀流動性環境。
然而，MSX創始人布魯斯並不完全認同這種觀點。他認為，減半會增加比特幣的生產成本，而成本最終將成為制約比特幣價格的長期因素。即使行業日趨成熟，整體收益下降，減半仍然會通過增加成本對價格產生積極影響，只是不會以劇烈的價格波動形式出現。
總而言之，與會者並不認為“漲幅縮小”是由單一因素造成的。更合理的解釋是，減半的邊際影響正在減弱，而ETF和機構基金正在改變價格形成的節奏和模式。這並不意味著減半失敗了，而是市場不再專注於圍繞減半的單一爆發式增長點。
我們目前處於哪個階段？
如果之前的討論更多地集中在週期結構是否仍然成立上，那麼這個問題顯然更具相關性：從目前的角度來看，我們處於牛市、熊市，還是某種尚未被準確命名的過渡階段？
正是在這一點上，受訪者們的分歧最為明顯。
MSX創始人布魯斯相當悲觀，他認為我們目前正處於典型的熊市初期，儘管大多數市場參與者並未普遍認同牛市已經結束。他的判斷基於基本的成本回報結構。在上一個週期中，比特幣挖礦成本約為2萬美元，價格峰值達到6.9萬美元，礦工的利潤率接近70%。然而，在本週期中，減半後的挖礦成本接近7萬美元，即使價格達到12.6萬美元的歷史新高，利潤率也僅略高於40%。布魯斯認為，在一個已經存在近20年的行業中，每個週期的回報下降都是正常的。與2020-2021年不同的是，本週期中大量新資金流入了人工智能相關資產，而不是加密貨幣市場。至少在北美市場，最活躍、風險規避型的基金仍然集中在美國股票的人工智能板塊。
CryptoPainter 的評估顯然偏向於技術和數據驅動的視角。他認為當前市場尚未進入真正的週期性熊市，而是已經處於技術性熊市——其關鍵指標是跌破 50 周移動平均線 (MA50)。過去兩輪牛市之後都經歷了技術性熊市，但這並不一定意味著牛市週期已經立即結束。真正的週期性熊市通常需要宏觀經濟同步衰退才能得到確認。因此，他將當前階段描述為“觀察期”：技術結構已經走弱，但宏觀經濟狀況尚未給出最終結論。他特別指出，穩定幣的總供應量仍在增長，當穩定幣的供應量也停止增長超過兩個月時，熊市將被確認。
相比之下，許多嘉賓仍然傾向於認為本輪週期已經失效，市場目前正處於牛市回調的中後期，極有可能進入波動上漲期或緩慢牛市。Jason和葉蘇的判斷均基於全球宏觀流動性。他們認為，美國目前幾乎別無選擇，只能通過貨幣寬鬆政策推遲集中釋放債務壓力。降息週期才剛剛開始，流動性“閥門”尚未關閉。因此，只要全球M2持續擴張，加密資產作為流動性最敏感的資產，其上漲趨勢就不會停止。此外，他們提到，真正的熊市信號是央行開始大幅收緊流動性，或者實體經濟嚴重衰退導致流動性緊縮。目前，這些指標均未出現任何異常；相反，它們表明流動性即將釋放。此外，從市場槓桿的角度來看，如果未平倉合約相對於市值過高，這通常是短期調整的信號，而不是熊市的信號。
Jack Yi也認為，華爾街和機構正在基於區塊鏈重構金融體系，使資產結構日益穩定，不再像散戶主導市場初期那樣容易出現大幅波動。此外，隨著美聯儲主席的更迭、降息週期的到來以及史上最有利的加密貨幣政策，當前的波動在未來將被視為大範圍波動，中長期來看，市場將處於牛市。
分歧本身或許正是這一階段最真實的特徵。受訪者的判斷構成了一個雖小但並不完美的樣本：一些人已經確認熊市已至，另一些人則在等待數據給出最終答案，但更多的人可能認為四年週期理論已基本失效。
更重要的是，它不再是理解市場的唯一框架，甚至不再是主要的框架。減半、時機和市場情緒的重要性正在被重新評估，而宏觀流動性、市場結構和資產屬性正成為更為關鍵的變量。
持續牛市的核心驅動力：從情緒驅動型牛市到結構性牛市
如果“四年週期”正在減弱，未來的加密貨幣市場不再呈現明顯的牛熊週期，而是進入長期震盪上漲、熊市大幅壓縮的狀態，那麼支撐這種結構的核心驅動力來自哪裡？
傑森認為，比特幣的崛起是由法定貨幣信譽度的系統性下降和機構配置的正常化所驅動的。隨著比特幣日益被視為“數字黃金”，並進入主權國家、養老基金和對沖基金的資產負債表，其上漲趨勢將不再依賴於單一的週期性事件，而是更接近黃金——一種“對沖法定貨幣貶值的長期資產”。屆時，其價格表現將呈現螺旋式上升趨勢。與此同時，他特別強調了穩定幣的重要性。在他看來，與比特幣相比，穩定幣擁有更大的潛在用戶群體，其滲透路徑也更貼近實體經濟。從支付結算到跨境資本流動，穩定幣正在成為下一代金融基礎設施的“接口層”。這意味著加密貨幣市場的未來增長將不再完全依賴於投機需求，而是會逐步融入到真實的金融和商業活動中。
Joanna Liang的評估也呼應了這一觀點。她認為，未來緩慢牛市的關鍵變量在於機構投資者持續的參與，無論是通過現貨ETF還是RWA的代幣化途徑。只要機構投資者繼續配置，市場就會呈現“複利”式的上漲結構——波動性將被平緩，但趨勢不會逆轉。
CryptoPainter 的觀點更為直接。他指出，BTCUSD 交易對位於右側，即美元一側。因此，只要全球流動性長期保持寬鬆，且美元處於疲軟週期，資產價格就不會經歷深度熊市。相反，它們會在連續的技術性熊市中緩慢向上震盪。傳統的牛熊結構也將轉變為類似於黃金的“長期震盪-上漲-長期震盪”模式。
當然，並非所有人都認同“慢牛市”的說法。
布魯斯的觀點顯然是悲觀的。他認為全球經濟的結構性問題依然存在：就業市場惡化、年輕人安於現狀、財富高度集中以及持續存在的地緣政治風險。在此背景下，2026-2027年爆發嚴重經濟危機的可能性並不低。如果系統性宏觀經濟風險真的爆發，加密資產很可能無法倖免。
在某種程度上，緩慢的牛市並非共識，而是基於流動性持續性的有條件判斷。
傳統意義上的“山寨季”現在還存在嗎？
“模仿季”幾乎是四年週期敘事中不可或缺的一部分。然而，本週期中“模仿季”的缺失已成為最常被討論的現象之一。
本輪山寨幣表現不佳的原因有以下幾點。Joanna指出，首先，比特幣日益增長的主導地位在風險資產中營造了一種“避險”氛圍，使得機構資金更傾向於選擇藍籌資產。其次，監管框架的日趨成熟，使得那些具有明確用途和合規性的山寨幣更有利於長期推廣。第三，本輪山寨幣缺乏像上一輪DeFi和NFT那樣具有殺手級應用和清晰發展脈絡的案例。
與會嘉賓的另一個共識是，新的競爭幣季可能會出現，但它將更具選擇性，只關注少數具有實際應用場景和能夠產生收入的代幣。
CryptoPainter 對此問題進行了更深入的闡述。他認為，傳統的競爭幣熱潮不太可能重現。“傳統”一詞意味著山寨幣的總數處於合理範圍內，但目前山寨幣的總數已達到前所未有的新高，並且還在不斷攀升。即使宏觀流動性充裕，有限的供應量也會阻止價格全面上漲。因此，即使競爭幣熱潮真的出現，也將是極其罕見且侷限於特定領域，並由特定行業的需求驅動。此時關注個別山寨幣毫無意義；重點應該放在其背後的行業和板塊上。
葉蘇以美國股市為例：山寨幣的未來表現將更像美國股市的M7指數——藍籌股山寨幣長期表現將優於市場，而小市值山寨幣偶爾會有突破，但可持續性極弱。
歸根結底，市場結構已經發生了變化。過去是由散戶投資者驅動的注意力經濟；現在是由機構投資者和財務報表驅動的經濟模式。
職位分佈
在一個週期結構模糊、敘事分散的市場中，我們也諮詢了幾位嘉賓關於他們實際的持倉分佈情況。
一個引人注目的事實是，大多數受訪者基本上已經清空了他們的競爭幣持有量，而且大多數人只保留了他們持有量的一半。
傑森的投資組合策略顯然傾向於“防禦型+長期”策略。他表示，目前他更傾向於使用黃金而非美元作為現金管理工具，以對沖法定貨幣風險。在數字資產方面，他將大部分持倉配置於BTC和ETH，但對ETH持謹慎態度。他們更青睞高確定性資產，即硬通貨（BTC）和交易所股權（Upbit）。
CryptoPainter 嚴格遵守“現金佔比不低於 50%”的規則，其核心持倉為BTC)和以太坊 ( ETH)，其他競爭幣持倉低於 10%。該公司在黃金價格達到 3500 美元后清倉所有黃金頭寸，目前沒有重新配置黃金的計劃。與此同時，該公司以極低的槓桿做空了一些估值存在明顯泡沫的美國人工智能股票。
Jack Yi 的風險承受能力相對較高，其基金幾乎已滿倉，但其投資組合也較為集中：以ETH)為核心，輔以穩定幣投資組合 (WLFI)，並輔以比特幣 ( BTC)、比特幣現金(BCH)和BNB)等大盤資產。該策略並非基於週期性投機，而是著眼於公共區塊鏈、穩定幣和交易所的長期發展。
與此形成鮮明對比的是布魯斯。他幾乎完全清倉了所有加密貨幣，包括在11萬美元左右的價格賣掉了BTC。他認為未來兩年內仍有機會以低於7萬美元的價格買回比特幣。他目前持有的美國股票主要為防禦型/週期性股票，並計劃在明年世界盃之前清倉大部分美國股票。
現在是抄底的好時機嗎？
這是所有問題中最具操作性的。布魯斯的態度相當悲觀；他認為我們離底部還很遠。真正的底部會在“沒人敢在底部買入”的時候出現。
謹慎的CryptoPainter公司也認為，抄底或開始美元成本平均法投資的理想價格低於6萬美元。其邏輯很簡單：在價格從峰值下跌一半後逐步買入，已被證明在歷次牛市中都能取得成功。顯然，短期內無法達到這一目標。他們對當前市場的看法是，在經歷1-2個月的大幅波動後，明年有可能再次測試10萬美元以上的水平，但不太可能再創新高。隨後，宏觀貨幣政策的積極影響將逐漸消退，市場缺乏後續流動性和新的市場動能，正式進入熊市週期。屆時，投資者可以耐心等待貨幣政策啟動新一輪寬鬆政策和大幅降息。
大多數與會者持較為中立的態度。他們認為，現在或許並非“激進抄底”的時機，而是分批建倉、逐步配置資金的良機。大家的共識只有一個：避免槓桿，避免頻繁交易，紀律遠比判斷力重要。
〈 密碼四年週期新視角：我問七位資深從業者，我們現在處於什麼階段？ 〉 本文文章首發於《 CoinRank 》。
