證券”，並指出監管機構是根據產品的商業實質而不是名稱來判斷產品的性質。
本文以 DMM 和 Unicoin 兩個典型案例為例，剖析了導致 RWA 代幣被歸類為證券的核心要素，分析了全球監管趨勢，並提出了規避傳統證券監管的可行模型，從而為 RWA 項目各方提供合規指導。
證券”，並指出監管機構是根據產品的商業實質而不是名稱來判斷產品的性質。
本文以 DMM 和 Unicoin 兩個典型案例為例，剖析了導致 RWA 代幣被歸類為證券的核心要素，分析了全球監管趨勢，並提出了規避傳統證券監管的可行模型，從而為 RWA 項目各方提供合規指導。
介紹
“我們的代幣不是證券，而是一種實用型RWA代幣。”“我們只是將現實世界的資產代幣化——不涉及任何融資功能。”“我們發行的是實用型代幣，而不是證券型代幣。”
更重要的是：
圍繞“實用型 RWA 代幣”的灰色地帶已逐漸被全球主要司法管轄區的真正監管先例所侵蝕。
在這篇文章中，我只要做一件事：
我不會引用抽象的法律條文或空談理論，而是會使用真實的監管案例來向您展示“實用型 RWA 代幣”是如何越來越多地被重新歸類為“證券型代幣”的。
你以為你在構建一個“公用事業風險加權資產”（RWA）？——監管機構怎麼看？
- 項目方：“我們將現實世界的資產代幣化，例如礦機、計算能力、發電站、充電樁、房地產和應收賬款。”
- 用戶：“我們購買你們的代幣。”
- 實際的經濟關係
- 資金流入由項目方控制的資產池；
- 項目方購買並運營RWA資產；
- 利潤按比例分配給代幣持有者；
- 代幣持有者還會被授予名義上的“治理權”、“使用權”或“生態效益”。
實用性、治理、生態系統、鏈上憑證。
- 資金投入：用戶付費購買代幣；
- 共同企業：RWA資產由項目方集中管理；
- 盈利預期：代幣持有者期望通過股息、利息或利潤分成獲得回報；
- 利潤來源於他人的努力：收益取決於項目方對資產的運營，而不是持有者自身的努力。
真實案例1：
“RWA + 治理代幣”被美國證券交易委員會直接處罰，認定為“未註冊證券發行”。
DeFi 貨幣市場 (DMM)
項目如何定位自身
它自稱是一個“DeFi + 現實世界資產收益協議”。
其基礎資產是現實世界的債權，例如汽車貸款（RWA 的一個典型例子）。
它向用戶發行了兩種類型的代幣：
- 一種“固定收益代幣”（承諾年收益率為 6.25%）；
- DMG 是一種治理代幣，被宣傳為“治理 + 生態系統實用性”的工具。
該項目堅持：
其中一種代幣是收益型代幣，另一種是實用型治理代幣。
美國證券交易委員會說了什麼
這兩種代幣都是證券。
- 資金被彙集到一個集中式的風險加權資產池中；
- 利潤來源於項目方對現實世界資產的運營；
- 投資者只是被動地等待分紅；
- 所謂的“治理權”並沒有改變代幣的根本投資性質。
最終結果
- 未經註冊的證券發行被認定為非法；
- 項目方被罰款；
- 已啟動針對受影響投資者的賠償程序。
這類案例最令人痛心的教訓是：
即使你真正將真實資產代幣化，產生實際利潤，並將所有內容都放在鏈上——只要你的結構遵循“你管理資產，用戶收取收益”的模式，你就無法逃避證券法。
真實案例2：
“資產支持型RWA代幣”直接被歸類為證券型欺詐
Unicoin案（美國證券交易委員會訴訟，2025年）
項目如何定位自身
它發行了所謂的“正確憑證”以及未來可兌換的RWA代幣。
它通過以下宣傳語積極推銷自己：
這些代幣由房地產和IPO前股權組合支持；
它們是“安全、穩定的加密資產，並以現實世界的資產作為支撐”。
這聽起來是不是很耳熟？
它是否與當今無數RWA白皮書中使用的語言如出一轍？
美國證券交易委員會說了什麼
這是一起典型的未註冊證券發行加上欺詐性資產支持推廣的案例。
投資者購買的並非“使用權”；
他們購買的是來自資產池的未來收益預期。
將這種預期封裝成代幣，就使其成為了一種證券，簡單明瞭。
為什麼“效用狀態”在RWA領域尤其缺乏說服力
利潤分享權憑證；
以資產為支撐的憑證；
投資合同；
安全令牌。
一個無法迴避的現實：
未來的RWA代幣將越來越像證券一樣受到監管。
- 美國：所有包含收益成分的風險加權資產結構均自動受到未註冊證券發行的審查。
- 歐盟（MiCA + 證券法） ：任何“可轉讓 + 產生收益 + 向公眾發行”的代幣都屬於證券監管的管轄範圍。
- 瑞士：即使是實用型代幣，如果具有投資目的，也會被視為證券。
- 香港：任何構成“集體投資計劃（CIS）”的結構都將受到證券監管機構的監管——無論它是否被貼上“代幣”的標籤。
換句話說：
監管機構確實瞭解風險加權資產（RWA）。他們只是將其視為證券的升級版。
一個直白而殘酷的結局
你很清楚自己在籌集資金，只是拒絕承認你正在進行一項應該遵守證券法的融資活動。
問題在於：
你可以欺騙市場；
你可以在網上群組裡宣傳實用性、生態系統和故事——但在法律分類方面，你無法欺騙監管機構。
這是否意味著所有風險加權資產“都必須是證券”？
最後，讓我們來談談最關鍵的一點：
並非所有風險加權資產都必須以證券形式構建。但是，如果您打算向公眾募集資金並承諾盈利，則必須遵守證券法規。
- 完全去收益化：推出“純實用型 RWA 憑證”，僅保留鏈上使用和消費功能，不包含任何利潤分享功能；
- 僅限合格投資者私募：嚴格限制RWA發行對象為合格投資者，不對公眾開放；
- “證券邏輯到虛擬資產”路徑（以迪拜的VARA為例） ：這種方法並不規避證券監管。相反，它允許具有類似證券特徵的RWA代幣在符合專門的虛擬資產監管框架的前提下，面向散戶投資者。
簡單來說：
如果你的 RWA 面向散戶投資者，可交易，產生收益，提供股息，並使用資產池運作——無論你如何將其包裝成“實用代幣” ，它在監管機構眼中的命運都是高度可預測的。
致所有正在努力應對“實用代幣”困境的RWA項目的最後寄語
您無需在“實用型代幣”和“安全型代幣”之間進行選擇。
你是在長期合規和短期運氣之間做出選擇。
這不是道德問題，而是生存問題。
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Messari 2026 年加密貨幣論題：為什麼投機已不再足夠（第一部分）
〈 RWA 項目中的實用代幣：別再欺騙自己了〉這篇文章首先發佈於《 CoinRank 》。
