10月6日，比特幣仍沉浸在勝利的喜悅中。它突破了12.5萬美元大關，逼近歷史高點，這似乎為“機構時代”的故事畫上了圓滿的句號——ETF成為一種永久性的投資標的，華盛頓的政策風向也更加友好，市場確信比特幣終於從賭場走向了投資組合。路透社當天的報道也捕捉到了這種情緒：這波上漲行情是由機構買盤以及比特幣與更廣泛的金融體系日益緊密的聯繫所推動的。
四天後，魔法失效了。
10月10日，一則關稅新聞引發了流動性危機。美國總統唐納德·特朗普宣佈，美國將把對中國出口商品的關稅提高到100%，並對關鍵軟件實施出口管制。這一升級措施衝擊了全球風險資產，並立即波及加密貨幣市場。比特幣價格下跌約8%，至104,782美元左右，衝擊並未止步於現貨市場。此次下跌的歷史意義不在於跌幅，而在於其揭示的問題：市場過度擴張，其機制尚未做好應對暴跌的準備。在接下來的幾個小時裡，超過190億美元的槓桿加密貨幣頭寸被清算，創下歷史最大單日清倉紀錄。
那次清算日標誌著第四季度真正“崩盤”。它暴露了年底Optimism很大程度上建立在借貸資金和淺薄的訂單簿之上。一旦強制拋售開始，便形成惡性循環：一波又一波的清算將價格推向流動性薄弱的區域，進而引發更多清算，使流動性進一步減少。關稅消息是導火索，槓桿是燃料，而市場深度則是缺失的阻斷因素。
在接下來的幾周裡，市場試圖重塑它所熟悉的局面。人們很容易找到一些令人安心的解釋：季節性波動、獲利回吐、資金輪動到“更安全”的大盤股。但價格走勢卻彷彿世界已經發生了變化。根據 CoinGecko 的數據，截至 11 月 18 日，短短六週內，所有加密貨幣的總市值蒸發了約 1.2 萬億美元。這個數字至關重要，因為它表明了風險的廣度：這並非某個代幣的暴跌，而是整個市場重新定價的風險。
隨著跌幅加深，市場輿論從“新高勢在必行”轉變為“這波攻勢究竟有多脆弱？” 這種轉變體現在交易員尋找解釋的方向上。他們不再糾結於某個協議升級或下一個“模因幣”週期，而是將目光轉向宏觀層面：利率、流動性、地緣政治以及跨資產市場情緒。11月下旬的觀點認為，加密貨幣正受到更廣泛的“避險情緒”的衝擊，投資者對美國降息路徑以及部分股票市場的泡沫日益敏感。
諷刺的是，美聯儲雖然在12月降息，卻未能挽救市場情緒。12月10日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至3.50%-3.75%，並強調未來的政策走向將取決於即將公佈的數據和風險。在此前市場普遍認為“寬鬆貨幣政策即將回歸”的情況下，美聯儲的語氣與降息本身同樣重要。如果降息伴隨著不確定性、增長信號不均衡以及流動性脆弱等因素，那麼降息仍然可能被視為“緊縮”。
流動性的確成為了本季度被低估的關鍵因素。隨著年底臨近，銀行對美聯儲常備回購工具的使用量大幅增加——12月29日借款259.5億美元——與此同時，美聯儲的資產負債表操作也發生了轉變：停止縮減購債規模，開始購買短期政府債券以支撐存款準備金水平和利率控制。表面上看，這些似乎與加密貨幣無關，但第四季度的業績卻讓人難以忽視二者之間的聯繫。當短期融資市場收緊甚至出現壓力跡象時，高貝塔係數資產往往首當其衝受到影響。
接下來發生的事讓新手感到驚訝，但對老手來說卻似曾相識：正是那些幫助比特幣合法化的ETF機制，也讓投資者更容易退出市場。貝萊德旗下的iShares比特幣信託（IBIT）在截至11月底的五週內，資金流出約27億美元。11月19日，IBIT單日資金流出高達5.23億美元，創下歷史新高——這異常直白地表明，機構參與是一把雙刃劍。換句話說，第四季度不僅打破了價格，也打破了“機構投資者”就意味著穩定的固有觀念。機構投資者可以成為穩定的資產配置者，但當風險委員會變得謹慎時，他們也可能成為最快撤離的一方。ETF降低了資金流入和流出的摩擦。
那麼，哪些因素是重要的，哪些又是無關緊要的噪音呢？
本季度最具影響力的催化劑都具有一個共同特徵：它們改變了融資環境或迫使倉位平倉。關稅上調之所以重要，是因為它衝擊了全球風險溢價，並立即加劇了流動性緊張。清算潮之所以重要，是因為它證明市場內部風險已經超過了其吸收衝擊的能力。回撤之所以重要，是因為它範圍廣、速度快，足以改變所有參與者的行為——現貨持有者、衍生品交易員和ETF配置者。而年底流動性緊張的局面之所以重要，是因為它提醒所有人，加密貨幣的“自身”週期如今已置於一個更大的利率和儲備體系之中。
到12月底，你完全可以說並沒有發生什麼“神秘”事件。風險資產價格飆升，槓桿率暴漲，宏觀經濟衝擊襲來，流動性趨於稀薄，最終導致劇烈的拋售。更有意思的結論是心理層面的：第四季度打破了市場對必然性的看法。它提醒所有人，各種說法往往只是精心包裝的公關策略——而當市場充斥著各種策略時，真正的催化劑往往並非加密貨幣推特上熱議的那些。
