2025 年，Strategy（前身為 MicroStrategy）完成了一項資本市場壯舉，有效地壟斷了新比特幣的供應，購買的比特幣數量超過了全球挖礦網絡全年生產的比特幣數量。
今年，Strategy 向其公司金庫增持了約 225,027 枚BTC，使其總持倉量達到約 672,497BTC。此次購買活動超過了減半後預計發行的 164,000 枚比特幣，造成了數學上的供應衝擊。
然而，進入 2026 年，該公司面臨著嚴峻的市場現實：其股價已經下跌了一半，與其囤積的資產嚴重脫鉤。
Strategy公司的數據顯示，該公司股價在今年最後三個月暴跌52%，最終市值僅為483億美元。這遠低於其比特幣持有量592億美元的市值。
這種分歧不僅僅是情緒的轉變；它代表著特定結構性交易的解除以及對公司槓桿資本結構的無情重新評估。
2026 年伊始，市場輿論已從“策略”作為一種高價代理工具，轉變為一個複雜的戰場，在這個戰場上，賣空者、套利者和債務義務的影響力比“超級週期”理論更大。
套利交易平倉和空頭頭寸
在上一個週期的大部分時間裡，該策略的交易價格相對於其持有的資產淨值（NAV）有顯著溢價。
這種溢價之所以存在，是因為投資者將股票視為一種槓桿波動率工具。對沖基金和自營交易部門通過進行“MSTR套利”交易來獲利：買入股票並做空比特幣期貨，從而賺取波動率溢價。
然而，到了 2025 年，這種動態發生了逆轉，該公司向市場注入了大量股權，為其 225,000 枚硬幣的收購提供資金，導致溢價暴跌。
因此，老練的市場參與者開始平倉溢價交易或進入新的結構：通過 ETF 做多現貨比特幣，同時做空 Strategy 股票以捕捉不斷縮小的價差。
市場數據證實了這場爭奪戰的激烈程度。根據Marketbeat的數據，截至12月15日，Strategy的空頭頭寸為2914萬股，佔其流通股的11.08%。
儘管這比 11 月份下降了 4.62%，但 Strategy 仍然是市場上被做空最多的股票之一。
持續的空頭頭寸表明，市場上有相當一部分投資者不看好該公司在股權大幅稀釋的情況下維持其估值溢價的能力。
這種結構性壓力解釋了為什麼即使比特幣面臨諸多不利因素，價格仍維持在 87,983 美元附近，而該股卻未能反彈。
市場對Strategy的看法從稀缺性投資轉向了稀釋股權的機制。71%的隱含波動率進一步加劇了這種擔憂，表明該股票的定價並非基於對一家穩定控股公司的預期，而是基於對一種高辛烷值衍生品的預期。
債務的現實與“折扣”之間的差距
簡單的零售分析中一個嚴重的錯誤是將市值直接與比特幣數量進行比較，並將差額稱為“折扣”。
截至發稿時，該公司比特幣儲備價值592億美元，而市值僅為483億美元。在普通觀察者看來，其股價似乎比總資產低了近110億美元。
然而，機構分析採取了更為嚴謹的策略，著重關注企業價值（EV），以反映公司鉅額的債務負擔。但如果將用於融資的數十億美元可轉換債券進行調整，情況就截然不同了。
截至年底，該公司的企業價值為 623 億美元，比BTC堆棧的價值高出約 30 億美元。
這一利差表明，一旦將債務義務考慮在內，“免費資金”折扣就消失了。
從本質上講，市場對該公司的價格估值是其調整後淨資產的極低倍數——這反映在其市淨率（市值與淨資產值之比）為 1.05。
市場拒絕給予更高的溢價，這表明投資者不再根據代幣的總價值（592 億美元）來給股票定價，而是清楚地意識到債務（市值與企業價值之間的 140 億美元隱含差額）對這些資產具有優先索償權。
稀釋引擎與“BTC收益率”
該策略的積累引擎——通過拋售股票購買比特幣——在第四季度面臨嚴峻的壓力測試。
該公司依靠按市價發行股票來為其收購提供資金。到2025年，這種“反覆循環”將國庫規模擴大到國家層面，但也引入了一個反身性陷阱。
管理層推行一項名為“BTC收益率”的關鍵績效指標（KPI），該指標衡量每股BTC持有量的增長百分比。其邏輯是，只要公司能夠以高於比特幣收購成本的價格發行股票，這種增值就能使股東受益。
然而，到了2025年末，市場的關注點從“收益率”轉向了股權稀釋。由於股價在過去一年下跌了53%，Strategy公司必須發行更多股票才能籌集到相同的資金。
這樣一來，分母（份額數量）的增長速度就超過了分子（比特幣數量）的增長速度。
儘管如此，該公司並未表現出任何轉型跡象。Strategy 已籌集超過 20 億美元的現金儲備，管理層也堅決否認任何出售比特幣償還債務或回購股票的提議。
因此，即使股市遭受重創，我們對積累策略的堅持也是絕對的。
未來一年
考慮到以上因素，2026 年的前景與其說是取決於市場普遍情緒，不如說是取決於 Strategy 的資產負債表對比特幣價格走勢的具體敏感度。
之前“只上漲”的相關性已經打破，取而代之的是槓桿、發行節奏和指數流動之間的複雜相互作用。
如果比特幣價格逼近 11 萬美元，資產缺口（即比特幣持有量與經債務調整後的股權價值之間的差額）將顯著擴大。
從歷史經驗來看，如此大的利差會迫使債券價格重新定價，因為賣空者會被擠出局，價值投資者則會入場。在這種情況下，如果管理層放緩債券發行速度，溢價可能會恢復。
然而，如果比特幣繼續維持在目前的 80,000 美元至 90,000 美元區間，ATM 取款機的運作機制將面臨挑戰。
在市場低迷的情況下持續發行會削弱每股BTC，這證實了那些懷疑論者的觀點，他們認為該股票是一個“噪音很大的追蹤基金”，會以稀釋的形式收取高額費用。
