比特幣在 2025 年的上漲行情建立在流動性基礎之上，這在投資者仔細審視最後一個季度發生的變化之前，看起來都很穩固。
一些分析師指出，全球流動性指數創下歷史新高，並宣稱這波浪潮仍在持續。另一些分析師則援引跨境資本的高頻追蹤數據，認為動能已在11月初達到頂峰，美國經濟週期目前已進入回調階段。
雙方陣營都在關注真實數據。問題在於流動性水平是否比其走向更重要，以及這種分歧對比特幣在2026年的發展意味著什麼。
創紀錄高位和增長勢頭減弱
國際清算銀行關於全球流動性的數據顯示，2025 年伊始，全球流動性呈現真正的擴張態勢：第一季度以外幣計價的跨境銀行信貸達到創紀錄的 34.7 萬億美元，其中美元、歐元和日元信貸同比增長 5% 至 10%。
截至6月底，國際清算銀行（BIS）的全球流動性指數顯示，以美元計價的外幣信貸同比增長6%，以歐元計價的外幣信貸同比增長13%。多頭正是以此為背景，聲稱流動性突破新高，並在年中之前一直保持高位。
但跨境資本的專有追蹤方法，將中央銀行資產負債表、影子銀行資金流動和信貸波動彙總成一個單一的全球流動性估算，卻揭示了第四季度不同的情況。
Michael Howell 在 10 月份的報告中指出，全球流動性“觸及約 185 萬億美元的歷史高位，但難以繼續攀升”，隨著美聯儲量化緊縮、中國人民銀行注資放緩以及美元走強削弱影子貨幣基礎，流動性增長勢頭正在減弱。
12 月 5 日的最新數據顯示，全球流動性估計為 187.3 萬億美元，比上週增加了 7500 億美元，但仍略低於 11 月初的峰值，這表明增長“最近已經停滯”。
到 12 月 23 日，該團隊直言不諱地表示，“上週全球流動性再次下降”，估計下降了 5920 億美元，至 186.2 萬億美元，並指出短期和長期增長指標均已停滯不前。
霍威爾補充說，自 11 月初以來，流動性水平已下降約 1.8 萬億美元，美國的流動性週期似乎正在達到頂峰。
根據豪威爾自己的數據，全球流動性仍接近歷史最高水平，但第四季度處於趨於平穩或輕微收縮的階段，而不是一系列月度高點。
水位很高。第四節比賽的走向是向下或橫向。
淨流動性緊縮
加密貨幣交易員追蹤的“淨流動性”機制，即美聯儲資產負債表減去財政部一般賬戶再減去逆回購，闡明瞭國內發生了什麼。
美聯儲資產負債表報告顯示，截至9月底，過去兩個季度總資產減少約1320億美元，至6.6萬億美元，其中證券持有量減少1260億美元。
美聯儲另一份報告指出，自年中債務上限決議通過以來，財政部一般賬戶增加了約 4400 億美元，而這一決議加上量化緊縮政策，使儲備餘額減少了約 4500 億美元。
與此同時，美聯儲的隔夜逆回購工具（2022 年持有超過 2 萬億美元）多年來首次降至接近零的水平，消除了一大塊緩衝空間。
現在，進一步的壓力直接衝擊了儲備金，這就是為什麼美聯儲的常備回購工具的使用量偶爾會出現激增，以及為什麼美聯儲在最近幾周實際上結束了量化緊縮政策並恢復了小規模購買短期國債。
美元走弱，預計到2025年，美元指數（DXY）將下跌約10%。美元走弱通常會增加全球美元流動性，但豪厄爾明確指出，近期美元從絕對低點“反彈”是11月和12月全球流動性動能承壓的因素之一。
協調各項聲明
綜合來看，綜合所有數據表明，從 2024 年末到 2025 年中期，全球流動性確實大幅增長，並保持在或接近歷史最高水平，這支持了比特幣的這一週期具有真正的流動性基礎，而不是建立在虛幻的流動性之上的觀點。
但推動市場上漲的巨大積極因素，特別是美聯儲逆回購機制資金的耗盡，現在已經過去了。
由於量化緊縮、財政部一般賬戶資金充裕以及逆回購“小金庫”的耗盡抵消了之前的利好因素，美國第四季度的淨流動性持平或略微為負。
Howell 的高頻全球流動性估計顯示，自 11 月初以來，全球整體流動性已停止創下新高並出現回落。
雙方的說法都有道理。全球流動性創下歷史新高並保持高位，而美國淨流動性在第四季度趨於平穩並出現萎縮。
水位仍然很高，但風向已從強勁的順風轉變為混合或略微潮溼的風。
這種分化至關重要，因為比特幣的價格走勢往往對流動性的變化速度比對流動性的絕對水平更為敏感。高位平臺可以支撐價格，但無法引發爆發式增長。要實現爆發式增長，市場需要加速。
對方向有重要意義的信號
美聯儲的量化緊縮政策已經結束。美聯儲實際上已經停止縮減資產負債表，並恢復了小幅購買國債，從而消除了對外匯儲備的持續消耗，並緩解了美國淨流動性緊縮的局面。
逆回購的巨大順風已經消失殆盡。
貨幣市場基金從美聯儲逆回購機制提取現金所帶來的額外刺激作用已基本消失。2024年至2025年初的那波強勁增長勢頭不會重現。
從這裡開始，儲備金的變化主要來自財政部的發行和美聯儲的操作，而不是清空一個 2 萬億美元的儲蓄罐。
美國流動性不再被刻意收緊，但也不再像以前那樣獲得巨大的機械性刺激。
國債發行組合和國庫一般賬戶餘額決定了政府的融資需求是增加還是減少流動性。
如果財政部更多地發行國庫券，並允許總資產負債表（TGA）餘額下降，這實際上會將資金重新注入貨幣市場和銀行儲備，從而略微增加流動性。而大量發行息票債券，加上較高的總資產負債表餘額，則會產生相反的效果。
最近幾個季度的再融資試圖保持這種市場友好的平衡，但資金需求或政治的任何變化都可能改變這一點。
美聯儲降息固然重要，但具體情況取決於其對風險資產的利好或損害。如果美聯儲在溫和的通脹環境下降息，且沒有明顯的信貸危機，通常會支撐風險資產，並可能使收益率曲線再次陡峭化，從而有利於影子銀行和抵押品鏈。
如果降息是因為某些環節出現問題，流動性注入會疊加在風險規避情緒之上，情況會更加混亂。目前，期權市場和遠期合約仍然預期降息，但並未出現劇烈恐慌，因此政策基調是溫和地向寬鬆方向發展，而非緊急量化寬鬆。
美元持續走軟實際上相當於全球寬鬆政策。它放鬆了對非美國借款人以美元計價債務的限制，並且往往伴隨著跨境信貸的走強。
美元的強勁反彈將進一步收緊市場壓力，而美元此前已經大幅下跌。如果這種短暫的回調轉變為新的上漲趨勢，則表明流動性峰值可能已經過去。
中國人民銀行和其他新興市場國家的中央銀行通過儲備增長、外匯干預和信貸刺激，悄然對全球流動性產生著重要影響。
如果北京加大刺激力度，例如信貸額度、地方政府支持、降低存款準備金率，這將是全球流動性支持的另一條途徑。
如果他們保持謹慎，那麼美國經濟週期達到頂峰的阻力就會減少一個。
這對比特幣意味著什麼
從現在開始，市場走勢可能處於高位波動：全球流動性仍然很高，可能會根據政策選擇和美元走勢而緩慢下降或再次加速增長。
與此同時，比特幣仍然受益於本輪週期早期積累的高流動性。
第四季度的邊際變化由強勁的順風轉為喜憂參半甚至略顯疲軟。下一階段的走勢與其說是取決於“全球流動性再次飆升”這種單一的敘事，不如說是取決於美聯儲實際降息的速度、美元是否恢復走強趨勢，以及主要非美國經濟體是否開始大規模刺激經濟。
數據顯示，引發本輪週期的流動性浪潮仍在持續，但增速已不再加快。目前來看，比特幣雖然不會面臨全面枯竭，但除非美聯儲、美元和主要央行集體轉向擴張政策，否則其流動性來源也無法得到保障。
這並非看跌預測。而是承認，依靠逆回購回購回購和早期流動性擴張帶來的機械性提振作用的輕鬆階段已經結束。接下來的發展取決於政策，而非機制。
