- Messari 警告稱，在 EIP-4844 之後，以太坊可能會失去執行層價值，因為 L2 層會收取費用， ETH會變得通貨膨脹，而且其估值越來越依賴於疲軟的數字黃金敘事。
- 收益穩定幣可能會通過重新分配無風險收益來削弱USDT 的主導地位，但像 USDe 這樣的合成模型面臨著與融資利率和市場週期相關的結構性脫鉤風險。
- 歷史回測表明，Messari 的預測在方向上是準確的，但投資組合偏好和流動性動態意味著其報告指導的是敘述，而不是精確的時間安排或零售層面的回報。
Messari 的 2026 年加密貨幣論文探討了以太坊的價值捕獲危機、收益穩定幣的興起，以及儘管機構研究有著良好的歷史記錄，但為什麼機構研究仍然需要持懷疑態度。
Messari 2026 年加密貨幣論題：為什麼投機已不再足夠（第一部分）
在第一部分中，我重點探討了梅薩里圍繞L1估值陷阱、鏈抽象、人工智能代理、衍生品和DePIN的結構性論點。在第二部分中，討論將從增長敘事轉向加密系統內部的矛盾——特別是以太坊的定位、穩定幣的演變，以及在閱讀機構發佈的研究報告時保持懷疑態度的重要性。
這些章節與其說是關於資本想要流向哪裡，不如說是關於價值獲取正在悄悄流失到哪裡，以及為什麼一些長期存在的假設可能不再成立。
以太坊的身份危機
報告中最引人注目的部分之一是梅薩里對以太坊戰略困境的深入探討。報告提出了一個發人深省的問題：以太坊是否正在逐漸淪為其自身二層生態系統的“結算垃圾場”？
要理解這種擔憂，背景很重要。
以太坊坎昆升級和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 層的數據可用性成本。從用戶和可擴展性的角度來看，這次升級非常成功。交易費用下降，Rollup 的運行成本也顯著降低。
然而，這些經濟方面的負面影響對以太坊本身來說卻遠非那麼有利。
在 Blob 出現之前，像Uniswap這樣的應用需要用戶直接在以太坊主網進行交易，消耗ETH並參與費用銷燬。升級後，大部分交易活動遷移到了Base等 L2 層，費用在Rollup層收取。以太坊仍然會收取結算費，但金額僅為之前的幾分之一。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降， ETH銷燬速度放緩，到 2025 年，該資產將從通縮型資產轉變為通脹型資產。這並非僅僅是技術上的註腳——它直接影響著以太坊的貨幣敘事。
Messari 認為，除非以太坊能夠通過共享序列器、主網執行升級或某種形式的原生分片等機制來恢復其經濟引力，否則其估值將越來越依賴於“數字黃金”的說法。
在這一領域，以太坊面臨著結構性劣勢。作為一種貨幣資產，它在簡潔性、不可篡改性和品牌清晰度方面無法與比特幣競爭。如果以太坊無法重振其在執行層的重要性，它就有可能被比特幣的貨幣主導地位和L2服務的應用主導地位夾在中間。
收益型穩定幣與影子銀行的轉變
報告的另一個主要主題是穩定幣從被動結算工具向主動收益工具的轉變。
Messari預測，能夠產生利息的穩定幣將逐漸蠶食Tether的市場份額。原因很簡單：機構投資者不再願意為了持有不產生收益的美元而放棄5%的無風險收益率。
該報告引入了“無風險收益提取”的概念。歷史上， USDT持有者實際上是將收益捐贈給了Tether，而 Tether 則將儲備金進行再投資，每年獲利數十億美元。在高利率環境下，這種低效現象變得顯而易見，不容忽視。
像Ethena這樣的協議對這種模式構成了直接挑戰。Ethena 將流動性質押代幣與delta中性對沖策略相結合，將底層收益分配給穩定幣持有者。重要的是，USDe 於2025年在主要中心化交易所上市，這賦予了它真正的結算功能，而不僅僅是DeFi組合性。
然而，梅薩里並沒有忽視這些風險。
由於 USDe 是一種由衍生品對沖支持的合成穩定幣，因此在極端市場情況下存在結構性脫錨風險。其收益主要來源於兩個方面：LST 的質押獎勵和永續期貨交易者支付的資金費率。
在牛市中，多頭交易者補貼了整個體系，使得USDE持有者能夠“收取租金”。在長期熊市中，資金流向逆轉，體系必須付費維持對沖。因此，收益率是週期性的，而非固定的。
Messari的Optimism隱含地假設了槓桿需求將持續存在以及BTC市場環境將保持良好態勢。一個值得關注的指標是LST溢價的走勢；持續的扭曲往往預示著表面之下壓力正在上升。
回測與健康的懷疑態度
儘管梅薩里的研究具有深度和歷史準確性，但不應將其視為絕對真理。
作為一家與機構利益相關的研究平臺，Messari 的報告不可避免地會反映出其投資組合的風險敞口和策略傾向。例如，該報告對Solana一貫看漲的基調與其披露的持倉高度吻合。這並不否定其論點，但確實需要我們保持批判性的視角。
為了驗證這一點，我利用人工智能輔助分析對 Messari 近年來的主要預測進行了回測。
結果喜憂參半，但頗具啟發意義。2023 年末，Messari 預測Solana是唯一能夠真正挑戰以太坊的 L1 代幣，這一預測被證明非常準確， SOL 的價格從 20 美元左右飆升至 2024 年的 200 美元以上。其對以太坊相對看跌的立場也得到了驗證， ETH/ BTC在 2025 年持續走弱。
關於DePIN的預測部分正確。像Render和Helium這樣的大型項目表現良好，但許多規模較小的項目最終失敗了。穩定幣的預測則更為準確，收益型穩定幣有望成為2025年增長最穩定的領域之一。
總體而言，命中率很高——但並不完美。
這進一步印證了一個更廣泛的觀點：梅薩里（Messari）的報告最好被視為方向指南針，而非交易手冊。它們擅長及早識別結構性轉變，但卻忽略了流動性時機、市場敘事衰減以及散戶驅動的反射性因素。
過渡到第三部分
如果說第一部分探討了加密基礎設施的擴張方向，第二部分探討了價值流失和假設破滅的方向，那麼第三部分將聚焦於最後一層：這些結構性見解如何轉化為（或未能轉化為）實際的市場回報。
在加密貨幣領域，基本面固然重要，但流動性和輿論導向仍然決定著誰能最終獲利。
這種緊張局勢將決定下一個週期的成敗。
以上觀點參考自@Web3___Ace
〈 Messari 的 2026 年加密論文：權力鬥爭、穩定幣和懷疑論（第 2 部分） 〉這篇文章最早發佈於《 CoinRank 》。
