在第一部分中，我重點討論了梅薩里圍繞 L1 估值陷阱、鏈式抽象、人工智能代理、衍生品和 DePIN 的結構性論點。在第二部分中，討論將從增長敘事轉向內部緊張在加密貨幣系統內部——特別是以太坊的定位、穩定幣的演變，以及在閱讀機構出品的研究報告時保持懷疑態度的重要性。
這些章節與其說是關於資本的去向，不如說是關於資本的去向。想要還要進一步探討價值獲取在哪些方面悄然流失，以及為什麼一些長期存在的假設可能不再成立。
以太坊的身份危機
報告中最引人注目的部分之一是梅薩里對以太坊戰略困境的深入探討。報告提出了一個發人深省的問題：以太坊是否正在逐漸淪為其自身二層生態系統的“結算垃圾場”？
要理解這種擔憂，背景很重要。
以太坊坎昆升級和 EIP -4844 引入了 Blob ，大幅降低了 L2 層的數據可用性成本。從用戶和可擴展性的角度來看，這次升級非常成功。交易費用下降， Rollup 的運行成本也顯著降低。
然而，這些經濟方面的負面影響對以太坊本身來說卻遠非那麼有利。
在 Blob 出現之前，像 Uniswap 這樣的應用需要用戶直接在以太坊主網上進行交易，消耗 ETH 並參與手續費銷燬。升級後，大部分此類交易活動遷移到了 L2 層，例如……根據其中手續費是在彙總層級收取的。以太坊仍然會收到結算費，但只有以前收取的一小部分。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降， ETH 銷燬速度放緩，到 2025 年，該資產將從通縮型資產轉變為通脹型資產。這並非僅僅是技術上的註腳——它直接影響著以太坊的貨幣敘事。
Messari 認為，除非以太坊能夠通過共享序列器、主網執行升級或某種形式的原生分片等機制來恢復其經濟引力，否則其估值將越來越依賴於“數字黃金”的說法。
而在這場競爭中，以太坊面臨著結構性劣勢。作為一種貨幣資產，它無法在競爭中勝出。比特幣以太坊的成敗取決於其簡潔性、不可篡改性和品牌清晰度。如果執行層相關性無法恢復，以太坊將面臨被比特幣的貨幣主導地位和 L2 服務的應用主導地位擠壓的風險。
收益型穩定幣與影子銀行的轉變
報告的另一個主要主題是穩定幣從被動結算工具向主動收益工具的轉變。
Messari 預測，產生利息的穩定幣將日益蠶食加密貨幣的市場份額。繫繩原因很簡單：機構不再願意為了持有沒有收益的美元而放棄 5% 的無風險收益率。
該報告引入了“無風險收益提取”的概念。歷史上， USDT 持有者實際上是將收益拱手讓給了 Tether ，而 Tether 則將儲備金進行再投資，每年攫取數十億美元的利潤。在高利率環境下，這種低效現象變得顯而易見，不容忽視。
協議埃西娜這直接挑戰了這種模式。 Ethena 將流動性質押代幣與 delta 中性對沖策略相結合，將底層收益分配給穩定幣持有者。重要的是， USDe 於 2025 年在主要中心化交易所上市，這賦予了它真正的結算功能，而不僅僅是 DeFi 組合性。
然而，梅薩里並沒有忽視這些風險。
由於 USDe 是一種由衍生品對沖支持的合成穩定幣，因此在極端市場情況下存在結構性脫錨風險。其收益主要來源於兩個方面： LST 的質押獎勵和永續期貨交易者支付的資金費率。
在牛市中，多頭交易者補貼了整個體系，使得 USDE 持有者能夠“收取租金”。在長期熊市中，資金流向逆轉，體系必須付費維持對沖。因此，收益率是週期性的，而非固定的。
Messari 的樂觀態度隱含地假設了槓桿需求將持續存在以及比特幣市場環境將保持良好態勢。 LST 溢價走勢是一個值得關注的指標；持續的扭曲往往預示著表面之下的壓力正在上升。
回測與健康的懷疑態度
儘管梅薩里的研究具有深度和歷史準確性，但不應將其視為絕對真理。
作為一家與機構利益相關的研究平臺， Messari 不可避免地會反映出投資組合的風險敞口和策略偏好。該報告始終保持樂觀的基調。索拉納例如，其持倉與其披露的持倉高度一致。這並不否定該論點，但確實需要保持批判性的距離。
為了驗證這一點，我利用人工智能輔助分析對 Messari 近年來的主要預測進行了回測。
結果喜憂參半，但頗具啟發意義。2023 年末， Messari 預測 Solana 是唯一能夠真正挑戰以太坊的 L1 代幣，這一預測被證明非常準確， SOL 的價格從 20 美元左右飆升至 2024 年的 200 美元以上。其對以太坊相對看跌的立場也得到了驗證， ETH / BTC 價格在 2025 年持續走弱。
關於 DePIN 的預測部分正確。像 Render 和 Helium 這樣的大型項目表現良好，但許多規模較小的項目最終失敗了。穩定幣的預測則更為準確，收益型穩定幣有望成為 2025 年增長最穩定的領域之一。
總體而言，命中率很高——但並不完美。
這進一步強調了一個更廣泛的觀點：梅薩里報告的最佳解讀方式是……方向羅盤而不是交易手冊。它們擅長及早識別結構性轉變，但它們沒有考慮到流動性時機、敘事衰減或散戶驅動的反射性。
人工智能代理的不同時間線
Messari 最大膽的論斷之一是，到 2026 年，人工智能代理將主導鏈上活動。從概念上講，這一論點頗具說服力。自主軟件無法開設銀行賬戶，需要全天候結算，並且自然而然地傾向於使用加密原生貨幣體系。
我仍保持謹慎的地方是定時。
即使在今天，鏈上延遲和 gas 費用仍然是顯著的摩擦點。這不僅適用於以太坊，也適用於像以太坊這樣的高性能區塊鏈。索拉納對於成千上萬甚至數百萬個高頻交互的人工智能代理來說，這種成本結構目前還行不通。
每次簽名、每次狀態更新、每次套利嘗試都會產生實際成本。規模擴大後，這些成本很快就會變得難以承受。
因此，我認為 2026 年更有可能成為突破之年。人工智能基礎設施而不是完全自主的代理經濟。計算代幣化、模型驗證、隱私保護推理和去中心化驗證感覺更接近市場成熟。
真正的“原生代理經濟”，即人工智能系統在鏈上獨立賺取、消費、對沖和再投資資本的經濟，可能還需要一到兩年的時間才能實現。
但這並不意味著應該忽視這個領域。而是意味著投資策略應該有所選擇。與其購買範圍廣泛、以敘事為導向的人工智能代幣，不如將注意力集中在硬基礎設施上——人工智能系統運行的協議上。必須依賴。例如：比特張量–風格的架構，特別是專注於模型驗證、性能評分或隱私計算的優化子網。
無論智能體是在 2026 年還是 2028 年完全實現，這些都更接近於人工智能堆棧中的“硬通貨”。
為什麼 Messari 仍然值得尊敬
儘管存在這些分歧，但 Messari 作品的整體價值是不可否認的。
2026 年加密技術綱要約 10 萬字，共 275 頁。為了更好地理解其重點，我利用人工智能技術根據章節長度估算了各章節的權重。結果令人深思。
Messari 的真正重點在於以下三章：第三章（加密貨幣）、第一章（投資趨勢）和第五章（基礎設施和多鏈世界）。這三章共同構成了報告的概念框架。
這並非偶然。這些章節分別對應資產定義、生存規則和執行效率——這三個層面決定了當敘事消逝時誰能生存下來。
第三章：資產的最終用途
第三章是整份報告中最為重要的部分。其核心目標是定義……最終資產標識加密貨幣最重要的工具之一。
在這裡，梅薩里試圖證明：比特幣比特幣已完成從投機性風險資產到儲備資產的轉變。在這種框架下，比特幣不再是風險投資的最後選擇，而正在成為一種必備的資產配置。
這與我自身的宏觀研究方向高度契合。比特幣過去一直處於風險譜的極端位置。如今，它越來越像一種另類儲備——波動性固然存在，但其結構與成長型代幣或風險投資截然不同。
這個懸而未決的問題不再是無論比特幣應該放在投資組合中，但是多少爭論的焦點不再是納入本身，而是分配比例。
相比之下，以太坊則被描繪成尚未定型。其定價困境反映出人們對其究竟是商品、結算資產，還是僅僅是二級服務器的基礎設施租金的不確定性。與此同時，穩定幣則被視為貨幣武器——能夠跨境輸出收益、流動性和影響力的工具。
本章將加密貨幣與現實世界的資本流動、監管和宏觀政策進行最直接的交集。也正因如此，它比任何純粹的“ Web3 敘事”都更為重要。
第一章：從故事到陳述的範式轉變
如果說第 3 章定義了資產，那麼第 1 章定義了生存。
Messari 認為，到 2026 年，加密貨幣市場將徹底從“講故事”過渡到“核算”。無限代幣補貼掩蓋疲軟需求的時代即將結束。取而代之的是 DF 模型——一個旨在剔除人為增長並識別真正具有內在動力協議的框架。
公式簡單卻殘酷：
DF = (有機增長率 / 激勵補貼率) × 資本效率 × 跨行業滲透率
每個部件都經過精心設計，毫不留情。
有機收益與補貼收益的比率起到了一種脫水過濾器的作用。如果一個協議的總鎖定價值 ( TVL ) 增長了十倍，但代幣發行量卻增長了二十倍，那麼它的 DF 分數就會暴跌。這表明該項目是以資源掠奪為驅動的，而非可持續發展的。
資本效率衡量的是協議每投入一美元流動性能產生多少經濟活動。高資本效率系統能將一美元轉化為十美元的交易量或收入。低資本效率系統則將資本浪費在虛榮指標上。
跨領域滲透率或許是最重要的長期變量。該協議是否僅服務於加密貨幣原生用戶，還是也能滿足外部需求？ DePIN 向人工智能公司出售計算資源，或者 RWA 協議引入傳統基金，其得分遠高於內部循環協議。
從本質上講， DF 模式並非關於增長——而是關於財富再分配它會問，一項協議是改變了誰獲得報酬，還是僅僅重新分配了內部人員之間的激勵機制。
第五章：效率決定勝負
基礎設施章節最後得出了一個令人警醒的結論：區塊鏈競爭不再是技術優勢的較量，而是摩擦的較量。
從技術角度來看，大多數公鏈都“足夠好”。真正的區別在於它們如何有效地消除用戶痛點。錢包管理、 gas 費用抽象化、跨鏈複雜性——這些才是阻礙資金流入加密貨幣領域的瓶頸。
Messari 認為，區塊鏈抽象是制勝的關鍵。哪個生態系統能夠最有效地隱藏複雜性，不僅能吸引加密貨幣原生用戶，還能吸引從傳統金融體系遷移過來的資本。
這與我在之前的分析中提到的邊際資金是同一回事：即不願……的資本。學習加密貨幣，但願意使用如果摩擦力消失，它就會消失。
決定勝負的是效率，而不是意識形態。
哪些值得一看，哪些可以推遲觀看
基於 Messari 的框架——並結合我自己的懷疑態度進行調整——優先級順序變得更加清晰。
短期內，重點應繼續放在那些能夠控制流動性流動或有效實現鏈上抽象的 Layer 1 生態系統上。權益永續幣是 DeFi 與全球市場之間強有力的橋樑，具有真正的手續費潛力。 DePIN 值得關注，但前提是其外部收入能夠得到證實。收益穩定幣將繼續挑戰現有穩定幣市場，儘管它們也存在週期性風險。
人工智能代理值得關注——但需要耐心。在下一階段，基礎設施的表現很可能會優於應用層代理。
至關重要的是，所有這些分析都仍然侷限於加密貨幣領域。決定收益的最重要因素仍然隱藏在這些章節之外，而是隱藏在報告中篇幅最長、影響最大的部分：加密貨幣與現實世界資本之間的互動。
這也是我更廣泛的研究重點所在，以及下一系列報告的重點——例如：位的展望和 Coinbase 的市場預測——成為重要的補充。
結語
Messari 的《2026 年加密技術展望》並非完美無缺。它帶有制度偏見、過於樂觀的假設，且時間表過於激進。但它仍然是為數不多的能夠在結構性變革達成共識之前就對其進行準確預測的文件之一。
辯證地閱讀。理解框架。質疑時機。
因為在加密貨幣領域，未來往往很早就被定義——但利潤只屬於那些既不太晚也不太早入場的人。
以上觀點均參考自@Web3___Ace
