作者：@intern_cc, 加密 KOL
編譯：Felix, PANews
加密期權有望成為 2026 年的標誌性金融工具，這得益於三大趨勢的融合：傳統 DeFi 收益率因“收益末日”而受到擠壓，新一代簡化版的“入門級產品”將期權抽象為一鍵交易界面，以及 Coinbase 以 29 億美元收購 Deribit 獲得機構認可。
儘管目前鏈上期權僅佔加密衍生品交易量的一小部分，但永續合約在市場中仍佔據絕對主導地位。這種差距與 TradFi 期權在 Robinhood 普及之前的情況如出一轍。
Polymarket 通過重新包裝二元期權，並輔以出色的營銷手段，在 2024 年處理了 90 億美元的交易。如果散戶市場對概率性押注的需求得到證實，DeFi 期權能否實現同樣的結構性轉變？當基礎設施和收益動態終於趨於一致，執行情況將決定期權是突破瓶頸還是繼續停留為小眾工具。
被動收益的終結
要想理解加密期權為何可能在 2026 年爆發，首先得明白：什麼正在消亡。
近五年來，加密生態蓬勃發展，市場分析師回顧性稱之為“懶人收益”的黃金時代，在幾乎無需複雜操作或主動管理的情況下，參與者便能獲得顯著的風險調整後高收益。典型代表並非複雜的期權策略，而是諸如代幣發行挖礦、循環策略以及永續合約基差交易等簡單粗暴的套利手段。
基差交易是加密收益的核心。其機制看似簡單，實則不然：由於散戶長期存在結構性做多偏好，多頭需通過資金費率向空頭支付成本以維持倉位。通過買入現貨並做空永續合約，精明的參與者構建了不受價格波動影響的 delta 中性頭寸，同時還能獲得 20% 至 30% 的年化收益。
然而，天下沒有免費的午餐。隨著比特幣現貨 ETF 獲批，傳統金融機構的入場帶來了工業化規模的效率。授權參與者和對沖基金開始用數十億資金執行這種交易，將利差壓縮至國債利率加上微薄的風險溢價。到 2025 年底，這種“泡沫”已消散。
DeFi 期權協議的“墓地”
- Hegic 於 2020 年推出，憑藉池對池創新，但因代碼錯誤和博弈論缺陷，早期曾兩次關閉。
- Ribbon 市值從 3 億美元的峰值跌落，主要是由於 2022 年的市場崩盤以及隨後向 Aevo 的戰略遷移，僅剩約 270 萬美元在 2025 年被黑客利用。
- Dopex 引入了集中流動性期權，但因模型產生的期權產品缺乏競爭力、資金利用效率低下，且在殘酷的宏觀熊市中代幣經濟不可持續，最終崩潰。
- Opyn 在意識到期權交易仍由機構主導後，轉向基礎設施而放棄散戶。
失敗模式高度一致：雄心勃勃的協議難以同時實現流動性啟動和簡化用戶體驗。
複雜性的悖論
諷刺的是，理論上更安全、更貼合用戶意圖的期權卻不如風險更高、機制更復雜的永續合約普及。
永續合約看似簡單，但其機制卻極為複雜。每次市場暴跌，人們就會被強制平倉或自動去槓桿，就連大型交易員也未必明白永續合約的運作邏輯。
相比之下，期權則完全不會面臨這些問題。買入看漲期權，風險僅限於期權費，最大損失在入場前就已經確定。然而永續合約卻佔據主導地位，只因“滑動到 10 倍槓桿”總是比“計算 delta 調整後的風險敞口”來得簡單。
永續合約的思維陷阱
永續合約迫使你承擔交叉價差，並在每筆交易中支付兩次費用。
即使是對沖頭寸，它們也能讓你血本無歸。
它們具有路徑依賴性，你不能建倉後就“放置不管”。
但即便您認為短期散戶方向性資金流仍會流向永續合約，但期權仍能在大多數鏈上原生金融中佔據主導市場份額。它們是更靈活、更強大的工具，可用於對沖風險並創造收益。
展望未來五年，鏈上基礎設施將逐漸演變為分配層的後端基礎設施，其覆蓋範圍將比傳統金融更廣。
如今的創新型金庫，如 Rysk 和 Derive，代表著這一轉變的初始浪潮，它們提供的結構化產品超越了基本的槓桿或借貸池。精明的資產配置者將需要更豐富的工具，來進行風險管理、波動性操作以及組合收益，以充分利用去中心化生態。
傳統金融證明散戶喜愛期權
Robinhood 革命
傳統金融中散戶期權交易的激增提供了一條路線圖。Robinhood 於 2017 年 12 月推出免佣金期權交易，引發了一場行業變革，最終在 2019 年 10 月達到高潮，當時嘉信理財、德美利證券和盈透證券在短短几天內相繼取消佣金。
其影響是巨大的：
- 美國散戶期權交易量佔比從 2019 年末的 34% 飆升至 2023 年的 45% 至 48%
- 2024 年，美國貨幣監理署 (OCC) 清算的年度期權合約總量達到創紀錄的 122 億份，連續第五年創下紀錄
- 2020 年，網紅股佔期權交易總量的 21.4%
零日到期期權（0DTE）的爆發式增長
0DTE 顯示了散戶對短期、高凸性押注的興趣。0DTE 期權交易量佔標普 500 指數期權交易量的比重從 2016 年的 5% 增長到 2024 年第四季度的 51%，日均交易量超過 150 萬份合約。
其吸引力顯而易見：資本投入更低，無隔夜風險，內置槓桿超 50 倍，以及當日反饋循環，業內人士稱之為“多巴胺交易”。
凸性與明確風險
期權的非線性收益結構吸引了尋求非對稱回報的方向性交易者。看漲期權的買家可能只需承擔 500 美元的期權費，卻有可能獲得 5000 美元以上的潛在收益。價差交易則允許更精準的策略調整：入場前即可明確最大虧損和最大盈利。
入門產品與基礎設施
抽象化作為解決方案
新一代協議通過簡單界面完全隱藏期權來解決複雜性問題，業內稱為“多巴胺應用”。
Euphoria 以一種激進的簡化理念獲得了 750 萬美元的種子輪融資。其願景是：“您只需查看圖表，看到價格線的變動，然後點擊網格中您認為價格接下來會觸及的方格。”無需訂單類型、無需保證金管理、無需希臘字母，只需在 CLOB 上執行正確的方向性押注。
基於 MegaETH 的亞毫秒級基礎設施構建。
預測市場的爆發證實了簡化策略的理念：
- Polymarket 在 2024 年處理了超 90 億美元的交易，月活躍交易者峰值達 31.45 萬。
- Kalshi 的周交易量已穩定超過 10 億美元。
這兩個平臺在結構上與二元期權相同，但“預測”的概念將賭博的汙名轉變為集體智慧。
正如盈透證券明確承認的那樣，他們的預測合約是“二元期權‘預測市場’”。
經驗是：散戶並不想要複雜的金融工具，他們想要的是簡單明瞭、結果清晰的概率性押注。
2025 年 DeFi 期權現狀
截至 2025 年底，DeFi 期權生態正從實驗性設計向更成熟、更可組合的市場結構過渡。
早期框架暴露出諸多問題：流動性分散在不同的到期日，依賴預言機的結算增加了延遲和操縱風險，完全抵押的金庫限制了可擴展性。這促使了向流動性池模型、永續期權結構以及更高效的保證金制度轉變。
當前 DeFi 期權的參與者主要由追求收益的散戶主導，而非尋求對沖的機構。用戶將期權視為被動收入工具，賣出備兌看漲期權以獲取溢價，而非作為波動率轉移工具。當市場波動加劇時，由於缺乏對沖套期保值工具，金庫儲戶面臨逆向選擇風險，導致持續的業績不佳和 TVL 資金外流。
協議架構已超越傳統的基於到期日的模型，催生了定價、流動性等方面的新範式。
Rysk
Rysk 通過鏈上原語將傳統的期權賣出機制應用於 DeFi，支持備兌看漲期權和現金擔保看跌期權。用戶可直接將抵押品存入智能合約，用於建立單個頭寸，並自定義行權價和到期日。交易通過實時詢價機制執行，交易對手通過快速的鏈上拍賣提供競爭性報價，從而實現即時確認和提前收取期權費。
收益遵循標準的備兌看漲期權結構：
- 若到期時價格 < 執行價格：期權到期無價值，賣方保留抵押品 + 期權費
- 若到期時價格 ≥ 執行價格：抵押品在行權價處實物交割，賣方保留期權費，但放棄上漲收益。
類似的結構也適用於現金擔保的看跌期權，實物交割在鏈上自動完成。
Rysk 的目標用戶是那些尋求可持續的、非通脹收益的期權溢價用戶，每個倉位均有全額抵押，無交易對手風險，並採用確定性的鏈上結算。它支持多種資產抵押，例如 ETH、BTC、LST 和 LRT，因此適用於管理波動性資產的 DAO、國庫、基金和機構。
在 Rysk 平臺上的平均持倉規模達到五位數，這表明有機構級別的資金投入。
Derive.xyz
Derive（前身為 Lyra）已從其開創性的 AMM 架構過渡到無 Gas 費用的中央限價訂單簿，並採用鏈上結算。該協議提供完全抵押的歐式期權，具有動態波動率曲面和基於 30 分鐘 TWAP 的結算。
主要創新：
- 實時波動率曲面定價通過外部饋送
- 30 分鐘 TWAP 預言機降低到期操縱風險
- 集成永續市場，實現持續 Delta 對沖
- 支持收益抵押品（wstETH 等）和組合保證金，提高資本效率
- 執行質量：與規模較小的 CeFi 場所相比具有競爭力
GammaSwap
GammaSwap 引入了基於 AMM 流動性構建的非合成永續期權。
它不依賴預言機或固定到期日，而是通過從 Uniswap V2 等 AMM 借入流動性來生成持續的波動率敞口。
該機制將無常損失轉化為可交易的期權收益：
- 交易者按指定的貸款價值比借入 LP 代幣
- 隨著資金池價格波動，抵押品價值相對於借入金額也會發生變化
- 盈虧與已實現的波動率成正比
- 動態資金費率與 AMM 利用率掛鉤
頭寸類型：
- 跨式期權：Delta 中性 (50:50)，純粹捕捉波動率
- 多頭期權：抵押品偏向波動性較高的資產（類似看漲期權）
- 空頭期權：抵押品偏向穩定性較高的資產（類似看跌期權）
該機制通過從內生 AMM 狀態導出所有價格，完全消除了對預言機的依賴。
Panoptic
Uniswap 上的永續無預言機期權。
Panoptic 代表著一項根本性的變革：基於 Uniswap v3 集中流動性構建的永續無預言機期權。任何 Uniswap LP 頭寸都可以被解讀為多空期權的組合，而費用則以持續的期權費流的形式存在。
核心洞察：Uniswap v3 在特定價格區間內的頭寸表現類似於一個空頭期權組合，其 delta 值隨價格變化。Panoptic 通過允許交易者存入抵押品並選擇流動性區間來建立永續期權頭寸，從而將這一概念形式化。
關鍵特徵：
- 無需預言機的估值：所有頭寸均使用 Uniswap 內部的報價和流動性數據進行定價
- 永續敞口：期權無限期持有，期權費流持續，而非離散的到期日
- 可組合性：基於 Uniswap 構建，並集成了借貸、結構化收益和對沖協議
與 CeFi 的對比：
與中心化交易所的差距依然顯著。Deribit 在全球範圍內佔據主導地位，每日未平倉合約超 30 億美元。
造成這種差異的原因有以下幾個結構性因素：
深度和流動性
CeFi 將流動性集中於標準化合約，緊密間隔行權價，支持每個行權價數千萬訂單簿。DeFi 流動性仍碎片化於協議、行權價和到期日，每個協議都運行著獨立的資金池，無法共享保證金。
執行質量：Deribit 和 CME 提供近乎即時的訂單簿執行。像 Derive 這樣的基於 AMM 的模型為流動性強、接近平值期權提供了更小的價差，但對於大單和深度虛值行權價，執行質量會下降。
保證金效率：CeFi 平臺允許跨工具交叉保證金；大多數 DeFi 協議仍然將抵押品按策略或資金池隔離。
然而，DeFi 期權具有獨特的優勢：無需許可即可訪問、鏈上透明以及與更廣泛的 DeFi 技術棧的可組合性。隨著資本效率的提高以及協議通過取消到期日來消除碎片化，這種差距會縮小。
機構定位
Coinbase-Deribit 超級堆棧：
Coinbase 以 29 億美元收購 Deribit，實現了對整個加密資本堆棧的戰略整合：
- 垂直整合：用戶在 Coinbase 上託管的現貨比特幣可用於在 Deribit 上進行期權交易的抵押。
- 交叉保證金：在碎片化的 DeFi 中，資金分散在各個協議中。在 Coinbase/Deribit 上，資金集中在一個池中。
- 全生命週期控制：通過收購 Echo，Coinbase 控制了發行 => 現貨交易 => 衍生品交易。
對於 DAO 和加密原生機構而言，期權提供了有效的資金風險管理機制：
- 買入看跌期權以對沖下行風險，鎖定資金資產的最低價值。
- 賣出備兌看漲期權以對沖閒置資產，創造系統性收入流。
- 通過將期權敞口封裝成 ERC-20 代幣，實現風險頭寸代幣化。
這些策略將波動性較大的代幣持有量轉化為更穩定、經風險調整的儲備金，這對機構採用 DAO 資金至關重要。
LP 策略優化
LP 可擴展工具包，將被動流動性轉化為主動對沖或收益率增強策略：
- 期權作為動態對沖工具：Uniswap v3/v4 中的 LP 可以通過買入看跌期權或構建 delta 中性價差來降低無常損失。GammaSwap 和 Panoptic 允許流動性作為抵押品，用於持續期權收益，從而抵消 AMM 的風險敞口。
- 期權作為收益疊加：金庫可以自動執行針對 LP 或現貨頭寸的備兌看漲期權和現金擔保看跌期權策略。
- 以 delta 為目標的策略：Panoptic 的永續期權允許通過調整行權價和期限來選擇 delta 中性、空頭或多頭敞口。
可組合結構化產品
- 金庫集成：自動化金庫將短期波動策略打包成代幣化收益工具，類似於結構化鏈上票據。
- Multi-leg 期權：Cega 等協議設計了路徑依賴型收益（雙幣票據、自動贖回期權），並具有鏈上透明度。
- 跨協議組合：將期權收益與借貸、再質押或贖回權相結合，創建混合風險工具。
展望
期權市場不會發展成單一類別。它將演變成兩個截然不同的層級，每個層級服務於不同類型的用戶群體，並提供截然不同的產品。
第一層：面向大眾散戶的抽象期權
Polymarket 的成功案例證明，散戶並非拒絕期權，而是拒絕複雜性。90 億美元的交易量並非來自理解隱含波動率的交易員，而是來自看到問題、選擇立場並點擊按鈕的用戶。
Euphoria 和類似的多巴胺應用將推動這一理論的發展。期權機制在點擊交易界面下隱形運行。沒有希臘字母，沒有到期日，沒有保證金計算，只有網格上的價格目標。產品就是期權。
用戶體驗如同遊戲。
這一層將捕捉永續合約目前壟斷的交易量：短期、高頻、多巴胺驅動的方向性投注。競爭優勢不是金融工程，而是 UX 設計、移動優先界面和亞秒級反饋。這一層的贏家更像是消費者應用，而非交易平臺。
第二層：作為機構基礎設施的 DeFi 期權
像 Derive 和 Rysk 這樣的協議不會爭奪散戶。它們將服務於完全不同的市場：管理八位數金庫的 DAO、尋求非相關收益的基金、對沖無常損失的 LP 以及構建結構化產品的資產配置者。
這一層需要精湛的技術。投資組合保證金、交叉抵押、詢價系統、動態波動率曲面等功能，散戶投資者可能不太會用到，但對機構投資者而言卻必不可少。
如今的金庫提供商是機構層面的早期基礎設施。
鏈上資產配置者需要期權的全部表達能力：明確的對沖策略、收益疊加、delta中性策略、可組合的結構化產品。
槓桿滑塊和簡單的借貸市場無法滿足。
相關閱讀：預測市場，是二元期權的擴展形態嗎？
