隨著邁克爾·塞勒(Michael Saylor)旗下專注於比特幣投資的Strategy公司再次逼近關鍵估值基準，投資者的謹慎情緒日益加劇。該公司股價可能接近甚至跌破其比特幣持有量的價值，這種可能性正在挑戰其“溢價”投資的論點。
Strategy的股價在1月2日早盤交易中略有反彈，但仍比7月份的高點下跌約66%。截至當日，該公司的市淨率（mNAV）為1.02，跌破1.0的風險日益增加。如果該數值跌破1.0，市場將低估Strategy持有的比特幣。
這不僅僅是一個簡單的數字。當mNAV低於1.0時，投資者購買策略型股票的動力就會降低。直接購買比特幣是一種更好的投資方式，既省去了手續費，又避免了股權稀釋的風險。事實上，從歷史數據來看，當mNAV低於這個閾值時，拋售壓力往往會加劇。
為什麼比特幣領頭羊股票被低估了？
該策略自2020年8月以來一直在積極買入比特幣，目前共持有672,497枚。這是全球單一公司持有的最大比特幣數量。平均買入價格約為75,000美元（約合1.0847億韓元）。考慮到比特幣目前的交易價格約為90,000美元（約合1.3014億韓元），這意味著該策略還有約20%的未實現利潤。
然而，市場並未在股價中充分反映這一點。該公司的基礎市值估計約為450億美元（約合65.7萬億韓元），稀釋後約為500億美元（約合72.3萬億韓元）。這意味著目前的股價已經低於其資產價值。基於包含債務和現金的企業價值計算的淨資產值（mNAV）估計低於1.0，這進一步加劇了投資者的擔憂。
拋售股票購買比特幣的做法已經接近極限。
該策略通過發行股票籌集資金，然後將這些資金再投資於比特幣購買而發展壯大。這種結構只有在溢價得以維持的情況下才可行。然而，如果mNAV跌破1.0，即使冒著股權稀釋的風險籌集資金，也可能適得其反。
似乎意識到了這一點，管理層近期宣佈通過ATM（市價增發）計劃籌集了7.478億美元（約合1.08萬億韓元）的實繳資本，從而確保了未來21個月的利息和股息支付能力。雖然短期財務壓力有所緩解，但股價與資產價值之間的差距依然存在。
管理層已聲明，出售比特幣是“最後的手段”。只有在所有其他融資渠道都受阻且公司價值跌至其資產價值以下的情況下，他們才會考慮出售。
與比特幣飆升表現不同步的股票價格走勢
雖然比特幣最近已從歷史高點反彈 28%，但 Strategy 的股價在 2025 年下跌了近 50%，在過去六個月中下跌了超過 60%，使其成為納斯達克 100 指數中表現最差的股票。
今年上半年，受比特幣價格飆升的推動，該公司股價也隨之水漲船高。然而，下半年避險情緒升溫，股價暴跌，抹去了所有漲幅。這導致人們越來越懷疑，Strategy公司更像是被當作一種“比特幣ETF另類投資”來對待，而不是一家真正運營的公司。
包括經濟學家彼得·希夫在內的一些批評人士指出，這種下跌趨勢實際上給採取過度比特幣購買策略的投資者帶來了負擔。
🔎 市場解讀
隨著戰略性股票相對於比特幣而言被低估的可能性越來越大，投資者信心正面臨考驗。隨著股票溢價的消失，現有的增長策略也可能面臨危機。
💡 策略要點
雖然通過 ATM 機獲取現金已經克服了眼前的流動性危機，但如果股票價格繼續下跌到低於比特幣持有量的價值，籌集新資金將變得更加困難。
📘 詞彙表
- mNAV：市值淨值比率，計算方法為市值除以所持資產價值。該比率高於 1.0 表示溢價，低於 1.0 表示折價。
- ATM 計劃：一種根據交易所的市場價格靈活發行股票來籌集資金的方法。
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A. Strategy公司已從一家軟件公司轉型為一家比特幣控股公司。該公司此前通過高價出售股票並將所得資金用於購買比特幣來積累資產。然而，其股價近期較7月份的高點下跌了66%。這是因為投資者不再願意為該公司股票支付溢價。簡而言之，越來越多的人認為直接購買比特幣是更好的選擇。
A. mNAV 是通過將公司的市值除以其持有的比特幣價值計算得出的數值。mNAV 為 1.0 表示公司股價與比特幣價值完全相等，而低於 1.0 則表示其股價低於比特幣價值。該策略目前的 mNAV 約為 1.02，這非常危險。如果 mNAV 跌破 1.0，投資者直接購買比特幣比購買該公司股票更有效率。
答：是的，Strategy自2020年8月以來一直在積累比特幣，目前持有約67.2萬枚比特幣，是全球企業持倉中最大的比特幣持有量。平均購買價格約為7.5萬美元，而目前比特幣交易價格約為9萬美元，這意味著該公司持有約200億美元的未實現利潤。然而，該公司的市值約為450億美元，與其資產價值相比被低估了。
A. 管理層已表示，在這種情況下他們可能會出售比特幣。但他們強調，這將是最後的手段，只有在所有其他融資方案都已用盡之後才會做出決定。該公司最近通過股票出售獲得了足夠的現金，足以支付大約21個月的股息和利息支出，因此目前沒有立即出售比特幣的必要。然而，這一門檻具有重要的心理意義，可能會動搖投資者的信心。
A. Strategy公司的商業模式依賴於以溢價出售股票來購買比特幣。為了使這種模式奏效，投資者必須為該公司股票支付高於直接購買比特幣的價格。然而，投資者最近拒絕接受這種溢價，Strategy公司的股價漲幅也未能跟上比特幣的漲幅。此外，過去六個月裡，該公司股價下跌超過60%，嚴重打擊了投資者的信心。
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