- 與加密貨幣相關的股票蘊含著對數字資產的結構性槓桿作用，使得比特幣國債和交易所等公司在有利的宏觀經濟環境下能夠跑贏傳統科技股。
- 在通貨膨脹的經濟體中，穩定幣日益發揮著金融逃生閥的作用，加速貨幣崩潰，同時在傳統銀行系統失效的情況下擴大美元流動性。
- 監管政策的明朗化，特別是通過《CLARITY法案》實現的明朗化，可能會釋放機構投資者的潛力。
隨著加密股票、穩定幣和監管重塑市場結構、機構准入和長期資本流動，加密貨幣正在超越週期性波動。
通過重新定義加密資產、加快 ETF 審批以及重塑主要 Layer 1 網絡中的相對錶現來參與其中。
關於加密貨幣市場週期的討論已逐漸從預測頂部和底部轉向理解結構性變化。本文以Bitwise關於加密貨幣正在超越傳統四年週期的觀點為基礎，著重探討該論點的延伸：加密貨幣相關股票的作用、穩定幣的政治經濟學，以及可能開啟機構參與新階段的監管清晰度。這些領域通常被單獨討論，但實際上它們之間有著密切的聯繫。
與其將加密貨幣視為一種獨立的資產類別，不如將其視為一個與資本市場、主權貨幣和監管權力相互作用的系統，這種視角越來越有意義。正是在這些交匯點上，最不對稱的結果最有可能出現。
2.3 加密股票與槓桿投資的力量
近期研究中最具爭議的觀點之一是，加密貨幣相關股票在下一個週期內可能會顯著跑贏傳統科技股。像 Coinbase、MicroStrategy 和上市礦業公司這樣的企業經常被拿來與納斯達克科技股相提並論，但這種比較忽略了一個關鍵點。
加密貨幣股票蘊含著一種結構性槓桿。它們的收入、資產負債表和估值不僅與用戶增長或軟件利潤率掛鉤，更與底層加密資產本身息息相關。當加密貨幣價格上漲時，股票的反應往往並非線性。這種“槓桿貝塔”正是這些股票在市場低迷時期表現遠遜於大盤，而在市場復甦時期表現優異的原因所在。
MicroStrategy 是最極端、也最具爭議的例子。在許多投資者圈子裡，人們普遍認為該公司正在進行一場危險的槓桿遊戲，最終必然會崩潰。其核心論點並不陌生：借錢購買比特幣只有在價格上漲時才有效，一旦價格跌破平均收購成本，整個結構就會變得不穩定。
有趣的是，這種懷疑態度在散戶投資者中往往最為強烈，甚至在經驗豐富的市場參與者中也存在這種情況。這種分歧本身就值得關注，因為分歧往往是Alpha收益的源泉。
在深入探討其運作機制之前，值得一提的是，這種懷疑並非毫無道理。從表面上看，MicroStrategy 似乎是一種高槓杆的比特幣投資。然而，這種解讀基於傳統的保證金邏輯、強制清算和短期再融資壓力。Michael Saylor 的運作方式並非如此。
MicroStrategy 的比特幣購買並非通過 10 倍槓桿貸款融資，而是主要通過發行具有以下幾個顯著特點的可轉換債券和優先債券進行融資。首先，利率極低，通常為 0% 或遠低於 1%。其次，期限較長，主要集中在 2027 年至 2032 年之間。第三，也是最重要的一點，沒有清算Threshold。只要公司能夠支付利息，就永遠不會被迫以低價出售比特幣。
這種區別至關重要。強制出售會摧毀槓桿策略。MicroStrategy 從結構上避免了強制出售。該公司仍然運營著一項能夠產生可觀現金流的傳統軟件業務。該業務目前每季度貢獻約 1.2 億美元的收入，雖然相對於公司的市值而言較小，但足以支付利息支出。
因此，真正的風險並非短期價格波動。真正的問題在於MicroStrategy能否在債券到期時償還本金。同樣，這種結構比表面看起來更靈活。可轉換債券不一定需要以現金償還。如果比特幣升值，債券持有人可以將債務轉換為股權。如果比特幣價格停滯或下跌，但利息支出仍然可承受，公司可以進行再融資、發行新債償還舊債，甚至發行股票。
截至2025年12月30日，MicroStrategy持有約672,500枚BTC，平均成本為74,997美元，其股票交易價格約為155.39美元。該公司在2025年發行的多批債券，包括2030年到期的零息債券，其轉換價格接近433美元。以目前的股票價格計算，轉換對債券持有人來說並不划算，這意味著Saylor只需繼續支付極低的利息。
展望2027年，形勢更加明朗。如果比特幣交易價格高於MicroStrategy的平均成本，那麼就沒有經濟動機去清算持有的比特幣來償還債務。即使在壓力較大的情況下，再融資或發行股票仍然是可行的。只有比特幣價格持續暴跌，例如持續數年跌至3萬美元以下，才會對公司結構構成嚴重威脅。
因此，與其將MicroStrategy視為一顆定時炸彈，不如將其理解為嵌入公開股票中的大型、長期比特幣看漲期權。該策略簡單卻激進：借入會隨時間結構性貶值的法定貨幣，並收購供應量固定為2100萬份的資產。隨著貨幣擴張持續侵蝕債務的實際價值，償還債務的實際負擔也會隨之減輕。
本質上，MicroStrategy 是在對美國貨幣體系的未來進行宏觀押注。它明確押注美元貶值將持續，而比特幣將日益發揮貨幣對沖工具的作用。這並非交易，而是一項大規模執行的金融理論。
2.3 穩定幣在新興市場危機中扮演替罪羊的角色
Bitwise報告中另一個引人注目的觀點是，至少有一種新興市場貨幣可能在2026年崩潰，屆時各國政府將公開指責穩定幣是造成資本外逃的罪魁禍首。雖然這聽起來有些誇張，但其邏輯簡單明瞭，且符合歷史事實。
當通貨膨脹加速至三位數時，民眾會不顧法律限制而放棄本國貨幣。在過去的幾十年裡，這種資金外流主要表現為持有實物美元或離岸賬戶。而如今，它越來越多地以USDT或USDC的形式出現。
只有當資金通過受監管的銀行渠道流動時，資本管制才能有效。而加密貨幣完全繞過了這些渠道。因此，穩定幣可能會加速一種原本就存在根本性缺陷的貨幣的崩潰。
這種動態有助於解釋為什麼一些政府對加密貨幣的採用仍然保持高度謹慎。它也凸顯了穩定幣在貨幣體系崩潰的國家中發揮的關鍵作用。在這樣的環境下，穩定幣並非投機工具，而是生存工具。
傳統銀行通常將穩定幣視為不合規、不透明或具有破壞性的事物。但實際上，穩定幣填補了受限或運轉失靈的銀行體系所造成的流動性缺口。即使在發達市場，這種現象也以更為微妙的形式出現。儘管美國名義利率有所下調，但商業銀行仍然不願積極擴張信貸。在這種流動性缺口中，穩定幣成為了一個次要的流動性來源。
這一過程也具有地緣政治維度。隨著《CLARITY法案》和《GENIUS法案》等監管框架的推進，美國似乎正在從抵制穩定幣轉向接納它們。與其禁止穩定幣，更有效的策略是對其進行監管，並將其整合為美元主導地位的延伸。
在這種模式下，像USDT這樣的去中心化或離岸穩定幣面臨被邊緣化的風險，而像USDC這樣的受美國監管的穩定幣則獲得機構認可。早期開拓者最終可能成為前車之鑑，從而使受監管的後續穩定幣能夠主導全球數字美元的流通。
這種動態反映了黃金、比特幣和貨幣主權之間更廣泛的關係。對結算環節的控制至關重要。穩定幣正在成為其中一個環節。
2.4 為什麼《清晰法案》如此重要
Bitwise 的研究反覆強調《數字資產市場透明度法案》的重要性，這並非沒有道理。該法案旨在解決機構參與的最大障礙：監管的不確定性。
該法案提出了一套清晰的加密資產分類框架。高度去中心化且沒有控制發行機構的資產被視為數字商品，受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。價值取決於特定團隊努力的資產被歸類為投資合約資產，受美國證券交易委員會（SEC）管轄。支付穩定幣構成第三類，並受到專門的監管。
這種區分並非紙上談兵。被歸類為數字商品的資產更容易進入現貨ETF，面臨的信息披露負擔更輕，也更容易被機構投資者納入投資組合。目前，比特幣顯然屬於這一類別，而以太坊和Solana也被廣泛預期將緊隨其後。
該法案已在眾議院獲得通過，目前仍在參議院審議中。業內人士預計，委員會將於2026年初進行審議，並可能在同年晚些時候獲得通過。如果進展加快，市場反應不太可能是線性的。隨著監管政策的明朗化擴大以太坊和Solana的機構目標市場，它們相對於比特幣的價格可能會出現顯著變化。
3. 質疑研究敘述
儘管Bitwise的報告邏輯嚴密，但它並非中立。歸根結底，它是為買家撰寫的。這並不否定其論點，但確實需要謹慎對待。
當前市場形勢依然充滿挑戰。比特幣ETF持續出現淨流出，ETF總持倉量下降，資金正轉向黃金和白銀等資產。名義利率下調並未轉化為實際利率下降，由於持續通脹，實際利率仍然居高不下。與此同時，美國國債的大規模發行仍在持續消耗市場流動性。
機構投資者並非因為懷疑加密貨幣的長期價值而缺席，而是因為其他領域的機會成本仍然很高。因此，實際利率而非政策公告才是需要關注的關鍵因素。
4. 結論
綜上所述，Bitwise 的框架表明，加密貨幣市場正在結構性地演變，而非重複。加密貨幣股票提供了槓桿化的資產增值機會。穩定幣則處於貨幣崩潰和美元擴張的臨界點。如果監管政策能夠明確，將消除最後的制度性障礙。
對於長期投資者而言，問題不在於這些趨勢是否真實存在，而在於它們何時匯合。時機仍然難以確定，但結構卻毋庸置疑。而在市場中，結構最終會確立自身。
〈 Bitwise: 為什麼加密貨幣正在超越四年週期-2 〉這篇文章首先發佈於《 CoinRank 》。
