通訊平台 Telegram 最新財報揭示一道矛盾：營收跳升卻陷入淨虧損。根據《金融時報》 6 日引述 2025 上半年數據，這間員工不滿 100 人的公司營收年增 65% 至 8.7 億美元，營運利潤逼近 4 億美元，卻因 Toncoin（TON）價格回落與地緣政治制裁，反錄得 2.22 億美元淨虧損，連帶讓籌備多年的 IPO 再度卡關。
5 億美元債券困在莫斯科
Pavel Durov 雖早已把總部搬到杜拜，Telegram 的債務卻仍留下一條俄羅斯尾巴。根據報導，公司 17 億美元債務當中約 5 億美元託管在俄羅斯國家結算存管機構（NSD）。
美歐對 NSD 的制裁令該筆資產無法移轉或回購，變相鎖死融資彈性。Telegram 即使帳上仍有充裕現金，也無法運用這筆債券優化負債結構，等於被自己的避險規劃反向套牢。
Toncoin 波動打穿盈餘
除了廣告與 Premium 訂閱兩大核心業務，Telegram 在 2025 年上半年約有 3 億美元收入來自與 Toncoin 相關的商業協議。
Toncoin 價格在 2025 年下半年回落，現報 1.9 美元，持幣部位須依國際會計準則重新估值，導致帳面虧損擴大。財報顯示營運利潤雖穩定，但加密資產曝險讓最終盈虧高度繫於市場行情，審計師對此波動度保持戒心，對於推動 IPO 增加難度。
百人團隊與合規挑戰
Telegram 擁有近 10 億活躍用戶，卻只有不到 100 位全職員工。超高效率固然罕見，對準備上市的公司卻是關鍵人風險。Pavel Durov 仍身陷法國針對內容審查與數位服務法（DSA）的訴訟；歐盟與美國監管單位要求更強的治理架構及透明度，百人團隊要同時處理 10 億用戶、制裁風險與加密資產會計，容錯空間極窄。
我喜歡比特幣。我堅信它就是數位黃金。我自己持有大量比特幣，川普也持有不少。
Durov 2024 年的發言曾引發市場對監管寬鬆的想像，但華府換屆後並未放鬆俄羅斯相關制裁，導致 Telegram 仍須面對凍結資產的現實。
IPO 時程再度延後
公司原預估 2025 全年營收挑戰 20 億美元並於紐約掛牌，如今必須先解決能否在不動用 5 億美元受限債券情況下維持充足現金流，再來是如何降低 Toncoin 價格對盈餘的直接衝擊、是否能迅速擴張治理與法務團隊以符合上市規範。
2026 年對 Telegram 是壓力測試，假如營收持續成長且 TON 價格穩定，公司或有機會靠自身現金流撐過審計季。
