執行摘要
- 比特幣在經歷了決定性的下跌和盤整階段後進入 2026 年，鏈上指標顯示獲利回吐壓力減輕，並出現了結構性企穩的早期跡象，目前處於當前價格區間的下限附近。
- 大量上方供應仍然集中在上方區間，繼續限制突破嘗試，並強調在趨勢擴張恢復之前，重新奪回關鍵恢復閾值的重要性。
- 企業國債需求繼續為價格提供穩定支撐，但這種支撐是偶發性的，而非持續的結構性的。
- 在經歷了2025年底的資金外流之後，美國現貨ETF的資金流動已開始回升。與此同時，期貨未平倉合約數量趨於穩定並呈上升趨勢，這反映出機構投資者參與度正在恢復，衍生品交易活動也在重建。
- 有史以來規模最大的期權未平倉合約重置已清除超過 45% 的未平倉頭寸，消除了結構性對沖限制，並提供了對新風險表達更清晰的解讀。
- 隱含波動率可能已經觸底，年初的市場需求溫和地推高了波動率面，但仍接近近期區間的下限。
- 隨著看跌期權溢價壓縮和看漲期權參與度上升，偏斜度繼續趨於正常化，而新年期權流動越來越傾向於看漲期權，這表明市場正從防禦性對沖轉向上行機會參與。
- 交易員伽瑪值在 95,000 美元至 104,000 美元之間轉為空頭，機械地強化了強勢時期的上漲價格走勢，而 95,000 美元附近的看漲期權溢價行為表明，上漲參與者具有耐心，獲利了結有限。
- 從整體上看，市場正在從防禦性去槓桿化過渡到選擇性再風險化，從 2026 年開始，市場結構將更加清晰，擴張的選擇餘地也將大大增加。
鏈上洞察
獲利回吐壓力緩解
2026 年第一週，比特幣突破了 8.7 萬美元附近的長期盤整區間，上漲約 8.5%，達到 9.44 萬美元。此次上漲是在市場獲利回吐壓力顯著緩解之後出現的。2025 年 12 月下旬，已實現利潤（7 日均線）大幅下降至每日 1.838 億美元，遠低於第四季度大部分時間裡每日 10 億美元的高位。
已實現收益的放緩，尤其是在長期持倉者中，表明此前一個季度一直支撐價格走勢的派發壓力已經減弱。隨著賣方力量的減弱，市場得以企穩，恢復理性，並支撐起新一輪上漲勢頭。因此，1月初的突破反映出市場已有效重置了獲利回吐壓力，從而使價格得以走高。
面對高架供應
隨著獲利回吐壓力緩解，價格得以繼續走高，但此次反彈行情正將市場推向一個結構性截然不同的供應模式。市場已進入由近期頂級買家主導的區域，他們的成本基礎密集分佈在9.21 萬美元至 11.74 萬美元之間。正如 UTXO 已實現價格分佈 (URPD) 所顯示，這部分買家在週期高點附近大量建倉，並在價格從歷史高點回落至約 8 萬美元的過程中堅守，隨後經歷了當前的反彈。
因此，隨著這些投資者重新獲得在不遭受損失的情況下退出倉位的機會，市場目前面臨著越來越大的盈虧平衡賣方壓力。這為進一步上漲創造了一個天然的阻力點。因此，任何試圖重啟持續牛市的嘗試都可能需要時間和韌性來消化這些額外的供應，從而使價格能夠突破近期買方的派發區域。
關鍵恢復Threshold
隨著市場面臨不斷上漲的供應壓力，我們需要一個穩健的價格框架來評估近期的反彈是否標誌著市場已徹底擺脫之前的熊市階段，並進入持續需求的時期。在此背景下，短期持有者成本基礎模型仍然是過渡時期至關重要的導航工具。
有趣的是，12 月份脆弱的均衡點形成於該模型的下限附近，接近 -1 個標準差區間，這反映出近期買家對下行風險的敏感度較高且信心不足。隨後的反彈已將價格推回至模型均值附近，對應於 99,100 美元的短期持有成本基礎。
因此，復甦的第一個有意義的確認將是短期持有者成本基礎的持續恢復，這表明新市場參與者的信心重新增強，並向更具建設性的趨勢動態轉變。
盈利能力還是長期痛苦
隨著市場關注焦點轉向多頭能否重新奪回短期持有者成本基礎，整體結構開始與之前的過渡期失敗情況類似。與2022年第一季度類似，如果價格長期無法突破這一水平，將顯著增加熊市進一步擴大的風險。如果價格持續受阻於該Threshold以下，信心驅動的需求可能會繼續減弱。
這種動態在短期持有者MVRV指標中得到了清晰的體現，該指標將現貨價格與近期買家的成本基礎進行比較。歷史上，持續低於成本基礎的交易會使STH-MVRV值低於1，此時空頭佔據主導地位。目前，STH-MVRV已從0.79的低點反彈至0.95，表明近期投資者的平均未實現虧損約為5%。如果STH-MVRV值沒有出現決定性的、持續的盈利復甦（即STH-MVRV > 1），則熊市持續的可能性將會增加，因此，在未來幾周內，該指標需要密切關注。
鏈下洞察
財政部需求回落
企業資金流動仍然是邊際需求的重要來源；然而，比特幣的積累仍然不穩定，且高度依賴於特定事件。資金管理機構多次記錄到鉅額淨流入，單週流入量往往超過數千枚BTC，但這些事件未能演變為持續不斷的積累。
資金流動高峰往往集中在局部回調和盤整階段，這表明國債參與仍然對價格敏感且具有機會主義性質，而非結構性持續性。儘管企業參與者的範圍已不再侷限於單一主導買家，但淨資金流動仍然波動不定，且被長時間的停滯期所分隔。
在缺乏持續的國債積累的情況下，企業資產負債表需求繼續起到穩定價格的緩衝作用，而不是推動趨勢擴張的持久動力，使得更廣泛的市場走向越來越依賴於衍生品頭寸和短期流動性狀況。
ETF需求正在復甦
美國現貨ETF資金流動開始顯現機構參與復甦的早期跡象。在經歷了長達數月的淨流出和低迷的交易環境（直至2025年底）之後，近幾周的資金流動明顯轉為淨流入，這與價格企穩和從8萬美元低位回升相吻合。
儘管資金流入規模仍低於週期中期的峰值積累階段，但資金流動方向已明顯轉向上行。正向波動日益頻繁，表明ETF參與者正再次從淨派發者向邊際積累者轉變。
這一轉變表明，機構現貨需求正在重新確立自身作為建設性順風的地位，而不是賣方流動性的來源，在市場狀況進入新的一年趨於穩定之際，為價格提供了早期結構性支撐。
期貨市場參與度正在重建
在經歷了伴隨2025年末下跌而來的急劇去槓桿化階段後，期貨總未平倉合約量已開始回升。在從超過500億美元的週期高點回落後，未平倉合約量近期趨於穩定並開始走高，表明衍生品參與者重新部署風險的意願有所增強。
倉位的恢復與價格在8萬美元至9萬美元區間企穩相吻合，表明交易員正在逐步重建倉位，而非盲目追逐上漲空間。重新建倉的步伐依然穩健，目前的倉位遠低於此前週期的極端水平，從而降低了短期內被強制平倉的風險。
未平倉合約的小幅回升表明當地風險偏好有所改善，衍生品需求正在重建，隨著流動性狀況在新的一年開始恢復正常，這將支持近期價格發現。
重新定位的起點
2025年底，比特幣期權未平倉合約量出現了有史以來最大的一次重置。未平倉合約量從12月25日的579,258 BTC降至12月26日到期後的316,472 BTC ，未平倉頭寸減少了45%以上。
較大的未平倉合約集中度通過將交易商的套期保值資金注入市場，影響著短期價格走勢。進入年底，這種倉位集中度不斷提高，導致交易商在關鍵行權價附近持有大量多頭伽瑪敞口，從而造成結構性的價格壓制。
這種局面已經過去。隨著年底倉位的逐步解除，市場不再受這些對沖機制的制約。
到期後的環境可以更清晰地反映市場情緒，因為新的倉位反映的是新買入或賣出的期權溢價，而不是繼承的風險敞口，這使得年初的幾周能夠更直接地表明交易員們未來將如何表達風險。
隱含波動率已觸底。
未平倉合約重置後，隱含波動率在聖誕節期間觸及短期低點。節假日期間交易清淡，恰逢一週隱含波動率創下9月下旬以來的最低水平。
此後，市場參與者的興趣開始回升，交易員們提前積累了波動率多頭頭寸，尤其是在上漲方面，以迎接新的一年。這種需求已溫和地推高了各期限的波動率曲線。
儘管有所反彈，但隱含波動率仍然較低。1周至6個月到期的合約隱含波動率集中在42.6%至45.4%之間，表明波動率曲線相對平坦。
波動率繼續在三個月區間的下限附近波動，最近的回升反映的是市場參與度的重新提高，而不是風險的果斷重新定價。
偏差持續趨於正常化
隨著隱含波動率趨於穩定，偏度能夠更清晰地反映交易者如何表達方向性風險。過去一個月，各期限的看跌期權相對於看漲期權的相對優勢有所下降，25delta偏度沿曲線逐漸趨於減小。
這反映出市場逐漸轉向看漲期權。需求正從純粹的下行保護轉向上行參與，這與交易員在年底調整後重新調整倉位的做法相一致。
與此同時，防禦性倉位有所放鬆。一些下行風險對沖交易已被解除，降低了為應對風險而支付的溢價。
總體而言，偏度表明市場在風險表現方面變得更加平衡，越來越反映出對價格上漲或波動性擴張的開放態度，而不是尾部風險定價。
新年伊始，市場情緒趨向於電話交易。
資金流動數據證實了偏度所暗示的轉變。自年初以來，市場活動已從系統性拋售上漲波動率轉向積極積累波動率。
過去七天，看漲期權買盤佔期權總成交量的30.8%。看漲期權需求的增長得到了波動率賣方的滿足，他們利用較高的隱含波動率賣出看漲期權，佔總成交量的25.7%。
下跌交易量佔總交易量的43.5%，考慮到近期的價格上漲，這一比例相對較低。這與市場供需趨於平衡的趨勢相符，也反映出對即時下跌保護的需求有所下降。
莊家 Gamma 翻轉在高位區間做空
新年伊始，由於電話諮詢量激增，經銷商的倉位也隨之發生了相應調整。目前，經銷商主要做空價格在9.5萬美元至10.4萬美元之間的伽瑪債券。
在此價格區間內，價格上漲需要交易商買入現貨或永續合約進行對沖，這可能會在價格強勢時期機械地強化上漲行情。這與年底前盛行的長期伽瑪交易環境截然不同。
第一季度到期的期權合約中，9.5萬美元至10萬美元區間的看漲期權買盤集中出現，凸顯了風險表達方式的顯著變化。當前交易商的持倉策略表明，套期保值資金流不再對該區間的價格波動起到抑制作用，反而抑制了價格走勢。
總體而言，伽瑪曲線反映了年初市場結構的轉變，這種轉變是由重新出現的上漲需求所塑造的。
95K看漲期權溢價反映了信心
95K 的看漲期權行權價可以作為評估市場信心的有效指標，並反映價格走勢的變化。1 月 1 日現貨價格接近 87K 時，看漲期權溢價的買盤開始加速，並隨著價格向近期高點 94400 美元附近走高而穩步增長。
此後，看漲期權溢價買盤趨於平穩，表明市場興趣只是暫時停滯，而非逆轉。值得注意的是，這一平穩期並未伴隨看漲期權溢價賣盤的顯著增長。
因此，獲利回吐仍然有限。自局部高點以來，已售出的看漲期權溢價僅略有增加，這表明投資者仍在維持上漲預期，而不是積極平倉。
總體而言，9.5萬美元附近的溢價行為表明，上漲參與者具有耐心，交易員似乎樂於持有敞口，而不是迅速將其變現。
結論
比特幣進入新年之際，已清除現貨、期貨和期權市場中相當一部分遺留持倉。2025年底的去槓桿化事件和年底到期週期有效地重置了市場的結構性約束，留下了一個更清晰、更透明的信號環境。
目前已出現市場重新活躍的早期跡象。ETF資金流動開始趨於穩定，期貨市場參與度正在重建，期權市場也明顯轉向看漲，偏度趨於正常化，波動率觸底，交易商的伽瑪值在關鍵的高端行權價附近轉為做空。
這些動態共同表明，市場正從防禦性、派發驅動的行為模式轉向選擇性風險再投資和重建參與度。儘管結構性積累仍然較為溫和，但倉位過剩的清除和上漲潛力的重新顯現表明，比特幣在2026年伊始便擁有更加穩健的基礎，內部市場結構不斷改善，擴張的可能性也隨之增加。
免責聲明：本報告不構成任何投資建議。所有數據僅供參考和教育用途。請勿根據此處提供的信息做出任何投資決策，您須自行承擔所有投資責任。
此處顯示的交易所餘額數據來源於 Glassnode 龐大的地址標籤數據庫，該數據庫的數據來源於交易所官方公佈的信息以及我們自主研發的聚類算法。儘管我們力求確保交易所餘額數據的準確性，但需要注意的是，這些數據可能並非始終涵蓋交易所的全部儲備，尤其是在交易所不公開其官方地址的情況下。Glassnode建議用戶在使用這些指標時謹慎行事。Glassnode 對任何差異或潛在的不準確之處概不負責。
