Coinbase Institutional 發佈《2026 Crypto Market Outlook》，系統分析了未來一年將重塑加密經濟的關鍵力量，涵蓋 BTC、ETH、SOL 的市場前景，以及 監管、市場結構、資產代幣化、技術升級與長期週期因素。報告同時評估了比特幣四年週期、量子計算風險，以及以太坊 Fusaka 硬分叉與 Solana Alpenglow 等重大平臺升級的潛在影響。
文章作者、來源：Coinbase Institutional
文章編譯：Chang
2026 年的關鍵主題
1 驅動因素對 2026 年的謹慎樂觀展望
我們對 2026 年的美國經濟前景保持謹慎樂觀。雖然近期數據似乎顯示經濟正在降溫——表現為物價普遍上漲和就業趨勢下降，但我們認為美國經濟比許多人認為的要更具韌性。事實上，勞動生產率的提高似乎是一個特別重要的緩衝，這源於人口結構變化和人工智能的興起。
我們認為經濟學家們目前集體低估了人工智能的生產力，部分原因是 AI 正在以一種未被官方統計數據完全捕捉的方式，提高我們勞動力的速度和效率。也就是說，勞動力市場數據正趨向歷史區間的低端，但美國人口增長放緩（包括移民減少）可能抵消其對工資和消費的影響。
對於市場而言，關鍵問題是我們正在經歷的是類似 1996 年末期的繁榮：變革性技術擴張的早期階段，還是 1999 年的投機過度：劇烈調整的前兆。在我們看來，當前 AI 熱潮的經濟影響很可能與互聯網熱潮的經濟影響大不相同，這正是因為吸取了那個時期的教訓。因此，我們傾向於前者而非後者，但這裡沒有簡單的答案。這種區別對於我們如何駕馭未來一年具有深遠影響，特別是通過創造性破壞和重塑資本配置的結構性轉變這一視角來看。
一個決定性的監管轉變
在美國，2025 年標誌著一個決定性的監管轉向，《GENIUS 法案》正式成為法律，為監管美元穩定幣發行者提供了一個聯邦框架，而《CLARITY 法案》則在兩黨支持下於眾議院通過了市場結構規則。
這兩項立法背後的勢頭凸顯了美國立法者日益增長的共識，即一個清晰、明確的監管環境對於數字資產負責任地增長並融入更廣泛的金融體系至關重要。事實上，法規是 2025 年許多加密主題的關鍵，明年也可能繼續塑造市場。
例如，我們預計加密衍生品的採用和複雜程度將大幅提高，為投資者管理風險和進行價格波動投機提供了新途徑。隨著監管不確定性的降低，我們預計將看到利用加密作為數字支付和鏈上金融交易基礎技術的解決方案加速開發和部署。此外，我們預見代幣持有者的收入將增加，這可能通過各種機制體現，包括增強的質押機會或分配給治理代幣持有者的協議費用。
此外，隨著全球各國政府和金融組織朝著更清晰、更全面的監管框架邁進，開發者將越來越有能力充分利用加密的內在潛力。在國外，歐洲已全面實施了《加密資產市場法規》（MiCA），而在中東、北非、亞洲和拉丁美洲，政策制定者正在努力提供一個穩定且可預測的環境以促進創新。我們認為，這種監管明確性與技術創新的結合將推動 2026 年加密貨幣市場迎來變革性的一年。
機構的採用率提高
當前市場週期見證了機構採用的前所未有的增長，加密現貨交易所交易基金（ETF）的設立和數字資產國庫（DAT）公司的崛起——這些上市公司將其資產負債表的很大一部分用於持有加密資產。我們預計 ETF 將在美國證券交易委員會（SEC）批准了某些現貨商品交易所交易產品（包括數字資產）的通用上市標準後獲得更多關注，從而減少了對逐案規則修改的需求。實際上，ETF 的最長批准時間表已經從 270 天縮短至 75 天。
另一方面我們認為，DAT 目前正經歷一個注重估值的整合階段，這在 2025 年第四季度其 mNAV（市值與淨資產價值之比）普遍壓縮至平價（或在某些情況下低於平價）中得到體現。這些工具在 2025 年嶄露頭角，部分原因是由於 2024 年 12 月生效的加密會計準則變更。然而，2025 年下半年激烈的、持續的 PvP 活動，導致了每個代幣的專屬社區內出現了明顯的領導者。
在 DAT 2.0 模型中，我們認為未來的 DAT 迭代將超越簡單的積累，專門從事主權區塊空間的職業化交易、存儲和獲取。這種轉變基於一個觀點，即區塊空間是一種獨特的商品，也是數字經濟必不可少的結構性投入。因此，我們認為一個成功的 DAT 商業模式將圍繞對區塊空間經濟中固有的期限風險和週期性的深刻理解而展開。確實，展望未來，更清晰的法規對於擴大機構採用至關重要，美國持續的發展正在為此鋪平道路。這些進步正在從根本上改變金融市場的格局，使得區塊鏈技術能夠得到更廣泛、更復雜的應用。
代幣化產品在各種金融交易中逐漸被認可和接受為合格抵押品。穩定幣融入付款交割（DvP）結構顯著提高了交易結算的效率和安全性。越來越多的機構認識到，受監管的 DeFi 平臺不僅提供高收益機會，還配備了合規和風險管理的配套工具。此類舉措將鼓勵更多的機構參與，並有助於建立更強大、更廣泛可用的金融基礎設施。
Tokenomics 2.0: 價值捕獲、回購以及協議損益
當前加密週期的一個標誌是，項目越來越注重為其代幣持有者創造有形價值。這一演進的一個關鍵特徵是，越來越多與平臺業績直接掛鉤的代幣經濟學模型開始流行。從 2025 年開始，更多的項目開始實施機制，例如戰略代幣回購。這些機制正在基礎平臺的成功與採用度與其原生代幣的經濟價值之間建立清晰、直接的關係。在我們看來，加密生命週期中這種向“金融工程”的轉變，標誌著它正朝著傳統金融（TradFi）世界中更成熟、更完善的金融實踐邁進。
2 未來趨勢隱私需求
隱私一直是加密運動持久不衰的支柱，因為許多用戶仍然期望通過這類資產獲得進行交易、保有所有權和轉移價值的固有自由，而無需機構授權。然而，問題在於，這與比特幣的價值主張有些背道而馳，因為比特幣在公共賬本上永久記錄其網絡上的每一筆交易。確實，雖然加密的機構採用是當前市場週期的主要催化劑，但它也使得加密通道的用戶更加謹慎於誰控制著其中的一些網絡。
此外，全球對數字監控和數據利用日益增長的認識，提高了隱私優先支付解決方案的知名度。這一趨勢已超越加密混幣器服務，發展到開發複雜的 Layer-1 和 Layer-2 協議，將隱私內置於其基礎網絡架構中。零知識證明（ZKPs）——特別是 zkSNARKs 和 STARKs，以及全同態加密（FHE）等技術正成為這一演進的核心。ZKP 允許用戶證明交易的有效性，而無需透露任何底層數據，如發送者、接收者或金額。
所有這些已將 Monero 和 Zcash 等隱私領域的代幣推向了公眾視野，同時以太坊基金會建立了一個新的隱私倡議，稱為“隱私集群”，以加強其生態系統內的隱私。一些投資者認為，儘管歐盟將從 2027 年 7 月開始禁止隱私幣以及匿名或自託管的加密錢包，這一主題仍將在歐盟實施更嚴格的 KYC 和交易監控規則之前增長。
然而，該領域的價格走勢也受到了鏈上隱私使用量顯著激增的支撐。屏蔽交易的數量最近已達到新的週期高點，表明不僅更多價值被存入隱私池，而且被積極地用於交易。對隱私的需求既來自專業人士也來自個人：機構和專業零售交易者需要保密性以防止競爭對手利用其策略，而日常用戶通常不願意在區塊鏈上暴露其完整的財務歷史。我們相信，隨著加密的更廣泛採用，這一趨勢在未來幾年可能會擴大。
AI x 加密已死，AI x 加密永存
關於“人工智能 x 加密”主題消亡的報道被大大誇大了。然而，這個主題在過去兩三年裡已經經歷了多次迭代。早在 2023 年 6 月我們首次撰寫關於 AI 與加密交叉的文章時，我們討論了區塊鏈如何通過實現去中心化的數據市場和共享計算能力的網絡（可能通過代幣激勵）來解決生成式 AI 在數據和計算資源需求方面的問題。我們探討了 Worldcoin 的“人性證明”系統對抗日益逼真的在線機器人所帶來的虛假信息和經濟損害風險的機會。
在 2024 年末和 2025 年初，AI 智能體作為一個革命性主題出現，不僅在加密領域，而且在更廣泛的技術領域。自主實體最終可能能夠通過分析市場新聞流和其他外部數據來管理資產、執行交易和執行復雜的治理功能。採用像 x402 這樣的互聯網原生支付協議可能是關鍵一步，使這些系統能夠在無人干預的情況下持續結算大量微交易，從而可能催生新形式的在線商業。確實，隨著 AI 系統變得更加自主並相互交易，我們認為傳統金融系統可能被證明太慢、成本太高或在地理上受限。
此外，這種智能體工具也意味著 AI 智能體可能準備好徹底改變鏈上開發，可能允許非技術創始人以小時或天數而不是數月或數年的時間來啟動業務。這種加速的時間線可以通過編寫智能合約代碼、執行安全審查和監控持續風險的智能體來實現。換句話說，AI 智能體有能力催化一波創新浪潮，可能導致新型鏈上應用的擴展和用戶體驗的實質性改善。
因此，儘管敘述曲折且不斷演變，我們看到 AI x 加密融合的持續突出不僅僅是一種趨勢，而且是向技術進步下一階段的基本轉變：一個提供更透明和更民主化的智能系統的階段。
應用專用鏈的終局是什麼？
專業化區塊鏈網絡——包括 L2、獨立的 L1 和應用專用鏈的激增正在迅速重塑加密基礎設施的競爭格局。例如，像 Arc（由 Circle 構建）這樣的平臺是專門構建的，旨在成為以 USDC 為中心的機構用例的最佳、合規的家園；而像 Tempo（由 Stripe 和 Paradigm 孵化）這樣的網絡則專注於橋接機構級支付通道，旨在捕獲巨大的跨境商業市場。像 Canton 這樣的項目正在構建私有的、需許可的環境，專門設計用來釋放因資產代幣化和證券交易而被鎖住的數萬億美元機構資本。
由此產生的碎片化並非隨機發生，而是對主要機構參與者不願將其核心業務邏輯外包給競爭對手平臺這一基本心態的戰略回應。核心論點似乎是戰略控制。公司推出自己的鏈是為了保持對其數據、其法規遵從環境以及從其網絡效應中積累的財務價值的主權。短期內，隨著這些參與者繼續推出專用鏈以捕獲受監管的高價值資金流：優先考慮定製治理、費用結構、隱私控制和合規功能，而不是共享基礎設施，這一趨勢可能會進一步加速。
然而，我們認為終點不是無盡的孤島，而是一個“網絡的網絡”架構，其中這些專用鏈通過高級互操作性層（例如，原生跨鏈消息傳遞、通過質押/再質押實現的共享安全以及隱私保護橋）變得高度可組合。贏家將是那些平衡垂直優化與無縫水平連接性的人：實現原子化的多鏈結算、統一的流動性池和同步的現實世界資產，而落後者則面臨著在一個日益獎勵跨合規領域的流暢、機構級資本流動的市場中被孤立的風險。
代幣化的又一步進展
代幣化現實世界資產（RWA）這一蓬勃發展的趨勢在 2025 年獲得了巨大關注，甚至像納斯達克這樣的主要金融業者也向美國 SEC 提交了一項擬議的規則變更，以允許在其市場上交易和結算代幣化股票和 ETF。
也就是說，當今流通的大多數代幣化股票產品並不提供直接的股票所有權；它們是股權關聯票據或其他衍生品，並且許多發行者構建分銷結構，通過 Reg S 定義面向離岸購買者，而非美國市場。
從買方的角度來看，代幣化股票的吸引力不僅僅是 7x24 小時可訪問性——它提供了更高的資本效率和原子化的可組合性。與傳統資產不同，代幣化股票的近乎即時結算使其能夠在各種去中心化金融（DeFi）平臺之間快速調動，顯著減少閒置資本，並簡化在傳統系統中通常需要數天的轉移流程。
淨效應可能是在結構上優於傳統金融。例如，與傳統的保證金框架（通常被限制在投資組合價值的一半左右）相比，DeFi 借貸市場通常為高質量的加密抵押品提供顯著更高的貸款價值比閾值（75-80%）。這種資本效率的差異，加上可編程的結算，正是吸引機構興趣和創新進入這些通道的原因，無論平臺傾向於打造圍牆花園還是擁抱更自由的轉移性。
3 新興市場加密衍生品的可組合性
2025 年加密衍生品的激增，主要是永續期貨（perps），也包括期權——暗示了一個可能最終導致其作為全球金融體系支柱被整合的主流化趨勢。這主要是由高吞吐量去中心化交易平臺的興起推動的，其次是受監管的美國交易場所的增加。例如，截至 2025 年底，去中心化交易所（DEXs）每月處理的永續期貨交易量超過 1.2 萬億美元，其中 Hyperliquid 仍佔據該市場的很大份額。
驅動這種活動的一個可能的理論是，在缺乏傳統山寨幣季節的情況下，許多市場參與者轉向永續期貨作為產生超額回報的手段。永續期貨提供的空前槓桿程度允許交易者用少量資本放大其敞口和潛在利潤（或虧損）。我們認為，在過去一年山寨幣現貨市場相對停滯的情況下，這種吸引力尤其強烈。也就是說，我們的系統槓桿率表明，在 2025 年 10 月的清算瀑布將其降至 4% 之前，加密工具在 2025 年高峰時擁有接近 10% 的純粹投機性敞口（即僅方向性押注，不包括對沖）。
儘管如此，我們認為永續期貨正在超越高槓杆交易工具，成為 DeFi 市場內的核心、可組合的原始工具。這種整合有可能通過與借貸協議等其他 DeFi 原語的集成，釋放資本效率方面重要的新領域。例如，此類集成可以允許永續期貨在更廣泛的策略中使用，例如為流動性池提供動態對沖層、作為利率產品的基礎，或在具有可變風險參數的借貸協議中充當抵押品。這種可組合性創造了一個協同的交易環境，允許市場參與者在賺取資產被動收益的同時對沖市場風險。
此外，我們看到一系列強有力的因素正在將股票永續期貨定位為下一個主要的零售交易工具。隨著全球零售對美國股票的參與度持續其長期上升趨勢，市場正面臨代幣化股票的顛覆。將加密衍生品的 7x24 小時可訪問性、抗審查性和資本效率與對全球主要股票（如標普 500 或納斯達克上的股票）敞口的高需求相結合，股票永續期貨可能成為尋求以高槓杆、低摩擦方式進入傳統金融市場的新一代全球零售交易者的首選。這些創新型衍生品有望改變傳統市場時間以外（特別是在週末和夜間）股票的交易方式。
本質上，永續期貨正從加密交易的邊緣走向可組合 DeFi 的核心，同時正準備迎來尋求以更高效方式獲得傳統資產敞口的全球零售資本新浪潮。
預測市場的高風險博弈
我們在《2025 年加密市場展望》中的一大預測是，預測市場將在 2024 年美國大選後繼續增長，這與共識觀點：即大選後交易量將減少相反。當時我們認為，利用區塊鏈通道的預測市場已經顯示出相對於非區塊鏈變體的顯著優勢，例如去中心化爭議解決和基於結果的自動結算。自那時以來，預測市場已擴展到體育、經濟和娛樂等領域，正如我們預測的那樣，這個機會有望在 2026 年獲得關注。
從 2026 年開始，《One Big Beautiful Bill Act》（於 2025 年 7 月簽署）中的一項條款將把賭博損失對贏利的抵扣限額從之前的 100% 降低至 90%。這一變化雖然看似無害，但可能導致納稅人即使在實際贏利很少或遭受淨損失的情況下，仍需為“虛幻”收入納稅。因此，利用類似於衍生品的金融合約的預測市場，可能成為傳統體育博彩和賭場更具稅收優勢的替代品。
然而，預測市場平臺的激增也可能導致市場碎片化，讓人想起“DeFi 之夏”時代，當時湧現了大量新的去中心化金融協議。這可能預示著預測市場聚合器的出現，它可能成為該領域的主導界面層。通過智能合約接口和 API 連接到主要的預測市場協議，聚合器將有助於整合每週數十億美元的碎片化交易量，併為用戶提供統一、實時的事件賠率視圖。
展望未來，我們預計預測市場在未來幾年將迎來一個變革期，它們有望實現更大的規模和流動性，可能將其效用從小眾的投機工具提升為能夠洞察未來事件的有價值的市場。這可能會推動其市場結構、治理和監管監督進一步成熟，鞏固其在更廣泛金融生態系統中的作用。
穩定幣與支付的速度
穩定幣已經鞏固了其作為加密生態系統第一用例的地位。這一斷言不再是未來的猜測，而是當今的現實。多年來，行業分析師一直認為，穩定幣與美元等穩定資產掛鉤的數字貨幣代表了區塊鏈技術主流採用的真正“殺手級應用”，但隨著監管明確性的增強，更多的傳統參與者也開始認識到其實際效用。
我們的隨機模型預測，到 2028 年底，穩定幣總市值可能達到以 1.2 萬億美元為中心的範圍。這一預測反映了預期中的監管清晰度、底層區塊鏈基礎設施的持續創新以及機構對數字資產日益加深的適應程度等因素的結合。最終，這些將推動穩定幣在跨境交易結算、匯款和工資支付平臺中持續發展，同時其在投機交易和 DeFi 中的傳統效用依然存在。
事實上，我們認為穩定幣可能將會作為一種交換媒介大規模擴展，這得益於像 x402 這樣的創新協議的推動，x402 是 Coinbase 開發的一種開放支付協議，支持在線服務的即時鏈上支付。該協議專門設計用於為互聯網實現一種全新的經濟模式：真正可擴展的微支付。它允許服務提供商對訪問數字內容、單個 API 調用或特定計算資源收取幾分之一美分的費用，它可能改變互聯網服務的貨幣化和消費方式。
2 Bitcoin
市場展望
2025 年，比特幣經歷了一段波動相對溫和且市場動態不斷演變的時期，延續了前幾年觀察到的趨勢。該代幣繼續鞏固其作為該類資產中避風港的地位，但同時也經歷了一個複雜的監管發展、技術進步和宏觀經濟變化的格局。儘管如此，比特幣已被牢固確立為全球金融對話的關鍵組成部分，儘管仍受制於一個新生但正在成熟的資產類別的演變性質。
值得注意的是，比特幣的波動性已不再是投資資產中的異類；它現在與主要的高增長科技股持平。例如，截至 2025 年底，其 90 天曆史波動率徘徊在 35-40% 附近。監管審查在幾個關鍵市場加劇，各國政府正在努力探討如何最好地將數字資產融入現有金融框架。這導致了一系列拼湊的法規，給在加密領域運營的投資者和企業帶來了一些不確定性。此外，宏觀經濟因素，如中央銀行的利率調整和對全球經濟增長的擔憂，週期性地影響了包括比特幣在內的所有風險資產的投資情緒。
從技術角度看，2025 年比特幣底層基礎設施持續進步。Layer 2 解決方案，如閃電網絡，獲得了進一步的關注，提高了交易速度並降低了成本，這增強了比特幣在日常支付中的實用性。隱私增強技術和多籤解決方案的進展也在推進，解決了一些長期存在的關於安全性和可互換性的擔憂。2024 年的減半事件持續發揮其影響，分析師逐漸開始將供應壓力減少納入價格模型。
四年週期仍然有效嗎？
比特幣在 2025 年的價格走勢對該代幣的敘事來說有些尷尬，因為像美國股票和黃金這類資產類別在風險調整後的表現超過了加密資產，這引發了一種斷言，即比特幣可能接近經典週期峰值。四年週期的概念在很長時間裡一直是比特幣市場論述的基石，這很大程度上受到比特幣對礦工區塊獎勵的程序性減少（稱為“減半”，每產生 21 萬個區塊發生一次）的影響。
由於在預測市場的局部峰值和低谷方面的成功，這種模式從行為交易的角度來看變得非常重要。
然而，我們認為比特幣區塊獎勵減半的經濟相關性有些似是而非。在比特幣歷史上僅記錄了四次減半事件，關於市場如何對這些里程碑做出反應的真實證據仍然有限。
具體而言，判斷這些事件統計顯著性的挑戰在於，很難將減半的特殊性質與全球流動性、利率和多邊美元指數變動等外部因素分離開來。例如，之前的比特幣減半發生的同時伴隨著一些重要的歷史貨幣和財政發展。
2012 年，美聯儲開始購買抵押貸款支持證券和長期國債，作為 QE3 的一部分。2016 年，英國脫歐可能加劇了英國和歐洲的財政擔憂，併為比特幣購買提供了催化劑。2020 年，全球央行和政府對新冠疫情做出了前所未有的刺激措施反應，推動流動性急劇上升。從這些因素的變動中分離出比特幣價格走勢有助於闡明情況，但除了第三次減半外，這些減半事件是否支持或損害了比特幣價格走勢的證據並不完全清晰。
此外，我們認為，由於一系列從根本上重塑其需求和市場動態的新因素，這個歷史框架對於理解比特幣的表現已經變得不那麼相關。傳統上，比特幣的價格走勢經常通過早期採用週期和零售投資者情緒來分析。例如，礦工曾經是不加選擇地拋售壓力的重要來源，以覆蓋運營成本。但隨著格局演變，他們對整體市場動態的影響已顯著減弱。
最具影響力的變化之一是機構採用的增加。包括資產管理公司、對沖基金甚至一些傳統銀行在內的主要金融機構現在都積極參與比特幣市場。甚至在 2025 年，上市公司（即 DAT 或數字資產國庫）也開始大規模將比特幣添加到其資產負債表中。這個新的“更大玩家”類別，憑藉其雄厚的財力和長期投資策略，現在對市場情緒和價格走勢產生了更大的影響，實際上使礦工拋售的累積影響相形見絀。
這種成熟資本的湧入也帶來了與個人零售投資者不同的一套投資目標、風險管理策略和長期展望。機構投資者通常將比特幣視為對沖過度貨幣供應創造的工具或更廣泛投資組合中的多元化資產，我們認為這隨著時間的推移促成了更穩定、波動性更低的需求特徵。簡而言之，機構的承諾往往導致更大規模、更持續的投資，而不是投機性的短期交易。
總體而言，通過受監管的交易所、ETF 等投資工具和用戶友好平臺，比特幣可及性的提高在擴大加密吸引力方面發揮了關鍵作用。這些新的需求驅動因素共同促成了一個更成熟、更復雜的比特幣市場，使得可能未考慮到這些演變動態的歷史框架在預測未來表現方面效果較差。
量子威脅問題定義
比特幣的長期安全性可能正在進入一個新的階段，隨著量子計算的進步，即使“量子威脅”並非迫在眉睫。確實，投資者越來越擔心量子計算風險可能比之前想象的更快臨近。例如，貝萊德在其 iShares 比特幣信託 ETF（IBIT）的修訂招股說明書（2025 年 5 月 9 日提交）中強調了這一點，而美國和歐盟機構一直在指導關鍵基礎設施在 2035 年底前遷移到後量子密碼學（PQC）。
現實是，量子計算有望解決世界上一些最複雜的問題——從醫學發現到氣候建模。但它也需要對我們今天依賴的許多密碼系統進行升級。傳統金融可能由於其對封閉系統的依賴而成為受影響最大的領域之一，但像比特幣和以太坊這樣的開放協議也在積極準備。
核心風險出現在“Q 日”，屆時具有密碼相關性的量子計算機（CRQCs）可能會運行肖爾算法和格羅弗算法，從而破壞比特幣的密碼簽名。也就是說，比特幣的安全性主要依賴於兩個密碼學支柱：用於交易簽名的橢圓曲線數字簽名算法（ECDSA）和用於工作量證明挖礦過程的 SHA-256。這意味著量子計算機實際上構成了兩個獨立的威脅。它們可能破解私鑰的密碼學安全性，允許攻擊者從易受攻擊的地址竊取資金；它們也可能更高效地挖掘區塊，破壞比特幣的經濟和安全模型。
也就是說，鑑於擴展限制，我們認為量子挖礦本身目前仍然是較低優先級的問題，使得簽名遷移成為核心問題。實際上，第一個威脅分為兩個維度：針對公鑰已在鏈上暴露的輸出的“遠程攻擊”，以及當公鑰出現在內存池時可能搶先交易的“短程攻擊”。
截至區塊 900,000，大約 651 萬 BTC——約佔總供應量的 32.7%——似乎容易受到遠程量子攻擊，這主要是由於地址重用和在鏈上暴露公鑰的腳本類型。這些包括“支付給公鑰”（P2PK）、裸多籤（P2MS）和 Taproot（P2TR），其中中本聰時代的幣是舊式 P2PK 輸出的一個已知子集。同時，每個輸出在花費時都容易受到短程攻擊，這提高了向抗量子簽名廣泛遷移的緊迫性，即使短期內成功攻擊的可能性仍然很低。
緩解量子風險
一個合理的路線圖正在形成以應對這些漏洞。主要的長期策略是將後量子密碼學整合到網絡中——使用能抵抗量子攻擊的新算法。美國國家標準與技術研究院（NIST）有一份 PQC 協議短名單，包括 CRYSTALS-Dilithium、SPHINCS + 和 FALCON。還要注意，我們已成立了 Coinbase 量子計算與區塊鏈獨立諮詢委員會，這是一個由世界知名專家組成的團體，旨在評估量子計算對區塊鏈生態系統的影響，並向更廣泛的社區提供清晰、獨立的指導。
來自 Chaincode Labs（一個比特幣研究和開發中心）的指導概述了兩個為期多年的過程以降低風險。首先，如果量子計算經歷突然突破，可以在兩年內實施一個短期應急路徑，迅速部署保護措施，通過專門優先處理遷移交易來確保網絡安全。
另一方面，如果量子突破沒有發生，可以使用一個更長期的路徑通過軟分叉來標準化抗量子簽名，儘管後量子簽名比今天的簽名更大且驗證速度更慢，因此錢包、節點和費用經濟學需要時間來適應。這可能需要長達七年的時間來完全實施。幸運的是，當今最先進的量子機器擁有不到 1000 個量子比特，遠未達到足以危及像比特幣這樣的區塊鏈密碼學所需的水平。
應對量子威脅的有前景的技術提案包括：
・BIP-360（支付給抗量子哈希）將公鑰保持在鏈下，併為後量子簽名鋪平道路
・BIP-347（重新啟用 OP_CAT 以支持基於哈希的一次性簽名）
・Hourglass（對來自易受攻擊的輸出的花費進行速率限制，以穩定過渡）
最佳實踐包括避免地址重用、將易受攻擊的 UTXO 轉移到唯一目的地，以及開發面向客戶的材料以使量子就緒操作制度化。當前的理解支持這種方法，即易受攻擊的腳本並未在生產中使用，且每個地址的資金限制降低了集中風險。
總體而言，我們並不認為量子計算是迫在眉睫的威脅，因為今天的機器規模太小，相差幾個數量級，無法破解比特幣的密碼學。儘管如此，我們很高興開源社區仍然對工程化後量子遷移路徑保持警惕。
3 Ethereum
市場展望
ETH 在 2025 年的價格走勢如同過山車：在從 1 月到 4 月初下跌約 60%、ETH/BTC 觸及五年低點之後，價格在夏末因機構需求激增而飆升了約 250%——首先是企業 DAT 需求，隨後是現貨 ETF 資金流入的加速。我們認為，Pectra 升級一天後，ETH 的趨勢果斷轉為看漲。我們認為此次升級在四個方面引起了成熟買家的共鳴：
1. 通過 blob 擴展和動態 blob 目標（EIP-7691）實現的吞吐量和費用緩解，這提高了數據容量並有助於保持 Rollup 成本較低；
2. 賬戶抽象用戶體驗（EIP-7702），允許外部擁有賬戶（EOA）暫時像智能賬戶一樣批量交易並以非 ETH 代幣支付 Gas 費，消除了消費類應用和機構工作流的摩擦；
3. 通過更高的最大驗證者餘額（EIP-7251）加上合約控制的提款和鏈上存款處理（EIP-7002，EIP-6110）實現更清晰的質押操作，這提高了池化/託管質押的效率和操作控制；
4. 來自升級密碼學保障的更強安全性。
我們認為，這一切共同構成了一個更具可擴展性、更低摩擦、更面向機構的結算層。
資金流在 Pectra 升級後立即加速，但在 10 月隨著更廣泛的風險重置而降溫。美國現貨 ETH ETF 在 2025 年中後期錄得多個異常強勁的流入日，包括 8 月中旬創紀錄的每週流入約 28 億美元，驅動了從 6 月到 9 月異常快速流入的增長。到 10 月下旬，ETH 在 2025 年的累計現貨流入達到約 120 億美元，而 BTC 的流入大約是它的兩倍，這與“BTC 優先”的採用模式一致，但對於 ETH 來說仍然是歷史上巨大的增量需求基礎。事實上，ETH 現貨 ETF 資金流入在 2025 年第三季度超過了 BTC。
在 10 月 10 日的去槓桿化衝擊（有記錄以來最大的加密清算事件）之後，勢頭停滯，隨著價格走弱出現了淨流出。展望 2026 年，我們認為 ETF 資金流重新恢復上升趨勢可能取決於宏觀順風（更低的利率、更強的風險偏好和更寬鬆的金融條件）以重新吸引 ETF 買家基礎。
與此同時，現實世界資產（RWA）成為了以太坊的“持久需求”楔子，並且仍在複合增長。代幣化國債和鏈上基金在 2025 年實現了實質性增長，將以太坊上的代幣化資產總額推升至 127 億美元的峰值。僅貝萊德的 BUIDL 基金就在 10 月在以太坊上達到了約 25 億美元，之後將部分資金重新分配到其他鏈上。然而，截至 11 月 3 日，以太坊仍然佔據了 RWA 市場約 52% 的份額——突顯了其作為受監管收益率結算通道的角色。展望 2026 年，我們認為鏈上現金和代幣化信貸的持續增長，即使在投機活動消退時，也可以錨定基礎的區塊空間使用和費用產生，為 ETH 提供穩定、基本面驅動的買盤。
以太坊上的穩定幣供應在 11 月創下新高（目前約佔 DeFi 穩定幣市場份額的 60%），但 30 天增長勢頭自 10 月的風險重置以來已經降溫。展望 2026 年，下一階段可能不僅僅是“更多的相同”，而是選擇性的碎片化：Circle 的 Arc（一個以 USDC 為原生 Gas 的 EVM L1，具有亞秒級最終性和內置的 FX 引擎）和 Stripe 的 Tempo（EVM 支付 L1）旨在將 USDC 結算集中在專用通道上，這可能會從 USDC 主導零售吞吐量的鏈上分流支付類資金流。我們認為 Solana 在結構上更容易受到影響（以 USDC 為主的基礎，支付/TPS 定位），而以太坊的組合（以 USDT 為主的基礎，RWA/DeFi 抵押品，較低的 TPS，較高的費用）對 USDC 特定遷移的敏感性較低，並且更依賴於機構通道。
因此，我們認為即使增長在各個場所之間輪動，以太坊的穩定幣份額看起來也頗具韌性。在我們看來，流通供應的重新擴張仍應支持 ETH 的活動（尤其是在 L2 和 RWA 抵押循環中），而 Arc/Tempo 可能主要將 USDC 支付從高 TPS 鏈上重新路由，而不是侵蝕以太坊傾向於機構的基礎。
DAT 需求驅動力
數字資產國庫（DAT）是 2025 年支持 ETH 需求的巨大新參與者。它們積極積累 ETH，到年底持有略超過流通供應量的 4%，即使在整體流動性劇烈波動時也提供了持續的買盤。隨著 ETH 的拋物線價格走勢降溫，DAT 的 mNAV（市值除以加密資產持有價值）急劇壓縮，反映出狂熱消退和更緊張的風險預算。
然而，即使在 mNAV 大幅壓縮之後，由 ETH DAT 持有的供應百分比仍在繼續攀升。這是因為，進入第四季度，增量 DAT 買盤變得集中，大部分新的 ETH 購買來自 BitMine（BMNR），而其他 DAT 則相對靠邊站。
展望 2026 年，我們認為 DAT 將仍然是 ETH 一個有意義的“粘性”供應吸收池，但未來的支持可能會更窄且對價格更敏感，除非（1）ETH 價格重拾動力，或（2）新的企業國庫加入買家行列。換句話說，我們認為 DAT 的支持仍然是一個順風——只是不再是 2025 年頂峰時那種廣泛的、多贊助方的順風。
擁擠的退出隊列
2025 年下半年，解除質押以太坊的退出時間延長至數週，而非數天。到 9 月，以太坊的驗證者退出隊列激增至約 45 天，有約 260 萬 ETH 排隊，此前預防性退出（例如，SwissBorg 事件後 Kiln 的退出）將積壓推至創紀錄水平。10 月 10 日的清算事件後，更多 ETH 加入了隊列，同時進入需求也跳漲（主要來自灰度在其美國現貨基金中啟用質押），使得激增看起來是雙向的路由，而非單邊去風險化。儘管如此，等待時間可能延長超過一個月的事實是有問題的：在壓力時期，被困在隊列中的流動性就是無法用於滿足贖回或風險管理需求的流動性。
隊列機制：對於中等批量的退出等待時間仍接近小時級別，但在大規模事件的情況下可能上升到數週。這對於任何需要根據潛在退出隊列時間管理日常流動性的人來說都很重要。特別是，我們認為這對質押 ETH ETF 將有以下重要影響：
・每日流動性設計：一個運行良好的質押 ETF 可以通過持有未質押的流動性儲備（現金和/或未質押的 ETH）以及控制創建/贖回的節奏來滿足日常贖回。該儲備是第一道防線，因此在正常情況下投資者不會“感受到”隊列的存在。
・流程現實檢驗：Pectra 並未消除退出延遲（儘管它不一定旨在如此）。共識層的流失仍然限制退出。仍然存在一個可變的退出隊列和約 1 天的可提取性延遲。提款清理擁堵（已清理的舊式 0x01 驗證者）和部分提款隊列意味著在大規模、同步贖回期間沒有快速通道。
・流動性儲備規模：儲備應覆蓋典型的單日流出量加上審慎的壓力緩衝，差額通過信貸額度和/或驗證者轉移工具來彌補。具體比例因發行方而異，但 2025 年的黑天鵝事件表明，ETF 架構必須考慮極端的、相關的衝擊（例如 10 月 10 日的瀑布式清算）和特殊事件（例如 Kiln 的退出將隊列推向約 40 多天）。
我們也看到系統級風險出現的可能性。更大的機構質押基礎會在拋售中放大隊列摩擦。在平靜市場中穩定資金流的同一批配置者，在清算瀑布中可能成為同步的賣家。如果質押 ETF 和大型託管計劃在 2026 年顯著增長，價格衝擊可能使許多人同時尋求退出，延長隊列，延遲贖回，擴大流動性質押代幣（LST）相對於資產淨值的折價，並在資金困於隊列中時，迫使在其他地方進行二階去風險化。簡而言之，我們認為機構採用提高了質押 ETH 供應的底部，但也提高了“一次性”退出量的上限。
Fusaka 升級
Fusaka 升級於 2025 年 12 月 3 日上線。它是範圍上最大的硬分叉之一，包含了大約十幾個以太坊改進提案（EIPs），專注於 Layer-2 網絡的可擴展性增強和網絡效率。大多數 EIPs 旨在提高 Rollup 可擴展性和節點效率，這可能不會立即驅動 ETH 價格走勢，但我們在下面列出了一些我們認為最關鍵的變化：
・EIP-7594：該 EIP 允許節點通過採樣來驗證二進制大對象（blob）的數據可用性，而不是下載每一個 blob，從而顯著減少帶寬，同時為未來提高 blob 容量（有助於降低 L2 費用）奠定基礎。這是邁向完整 Danksharding 的網絡層步驟。
・EIP-7935：此更新將客戶端默認區塊 Gas 限制提高到 6000 萬，允許基礎層進行更復雜的交易和更高的吞吐量。它通過支持更繁重的工作負載同時保持網絡穩定性，有利於 L2 擴展。
・EIP-7951：該 EIP 原生支持 secp256r1 橢圓曲線，該曲線常用於硬件錢包和傳輸層安全（TLS）等安全標準。它簡化了與鏈下系統的集成，實現基於密碼鑰匙的身份驗證（例如 Face ID），並增強了賬戶抽象的用戶體驗，無需昂貴的轉換。
・EIP-7642：此提案添加了一個歷史服務窗口，使節點能夠公佈它們提供哪些區塊範圍的服務，並從線路上移除收據中的 Bloom 字段以降低同步成本。這減少了節點的存儲需求，節省大量磁盤空間，並加快新節點的同步速度。
此外，一系列 EIPs 也側重於網絡加固，例如用於 Blob 參數專用（BPO）硬分叉的 EIP-7892，它允許靈活調整 blob 數量而無需完全升級，以及像 EIP-7939 這樣的優化，它添加了新的 CLZ 操作碼以減少按位操作中的 Gas 成本。這些變更旨在增強以太坊的模塊化，降低風險，提高開發效率，同時也為未來的擴展工作（如 Verkle 樹）奠定基礎，而不會破壞現有合約。
Glamsterdam 升級
計劃中的 Glamsterdam 升級目標是在 2026 年發佈，目前正處於規劃和治理階段，EIP 提案正在審查中。它代表了以太坊持續演進中計劃邁出的重要一步，專注於可擴展性、效率和降低中心化風險。雖然最終範圍仍在確定中，但有幾個關鍵提案因其對網絡性能和用戶體驗的潛在影響而脫穎而出。
・EIP-7732：此功能旨在將區塊提議者和構建者的分離直接寫入協議，減少與最大可提取價值（MEV）和構建者中心化相關的風險。通過使這種分離成為以太坊的原生特性，它增強了抗審查性，提高了區塊構建效率，並促進了更去中心化的驗證過程。
・EIP-7928：此 EIP 引入了區塊級訪問列表，記錄區塊執行期間訪問的所有賬戶和存儲位置。這使得交易處理能夠並行化，可以顯著提高吞吐量並降低複雜操作的 Gas 成本。它還有助於優化狀態訪問，使網絡整體上更高效。
・EIP-7782：此提案尋求將以太坊的時段（slot）時間從 12 秒減半至 6 秒，有效減少鏈上延遲和紀元（epoch）時長。這一變化將加速交易最終性，並提高去中心化應用的響應能力，有利於 Layer-2 網絡和整體用戶體驗。
另外，討論中的其他潛在 EIPs 可能會進一步改進 EVM，例如提高合約大小限制或對數據可用性進行額外優化。這些變更旨在使以太坊更具可擴展性、更安全、對開發者更友好，支持未來創新，如完整的 Danksharding 和無狀態客戶端，同時不破壞現有部署。
4 Solana
市場展望
Solana 在 2025 年開局火爆：$TRUMP 幣於 1 月推出，標誌著 Solana 模因幣超級週期的爆破性頂部，實際上也是 SOL 本身的局部頂部。由於模因幣活動是 Solana 的重要收入驅動力，其解除過程是迅速的。SOL 從 1 月峰值下跌了約 68%，隨後在 100 美元附近找到支撐。值得注意的是，SOL/BTC 的底部出現得更晚。經過幾個月的表現不佳後，SOL/BTC 匯率僅在兩個切實的催化劑於 7 月到來之前才觸底：1）首隻 SOL 質押 ETF 的推出，和 2）Solana 上的 xStocks（代幣化股票）。SOL ETF 的推出擴大了可尋址的買家基礎，而 xStocks 則將傳統金融帶入了區塊鏈。這些催化劑（以及一系列其他進展，如 Solana Seeker 手機的推出、Alpenglow 的批准、SOL DAT 參與度增加）幫助支撐了 SOL/BTC 匯率進入夏季。
然而，儘管 2025 年第四季度 Solana 繼續見證了真實的升級和強勁的基本面催化劑，但宏觀因素壓倒了微觀因素。BTC 的趨勢因宏觀擔憂（關稅政策不確定性、美元流動性收緊、頑固通脹等）而打破，這拖累了整個加密市場走低。因此，儘管有以下催化劑，Solana 仍下跌了約 50%：1）DoubleZero 推出，顯著提升了 Solana 性能；2）更廣泛、更便宜的 SOL ETF 工具推出；3）穩定幣供應和 RWA 淨流入均創歷史新高。我們認為，這種價格走勢歸結為 2026 年的一個重要啟示：平均而言，山寨幣很可能將繼續跟隨 BTC 的價格走勢，無論基本面催化劑如何，並且在比特幣主導地位沒有決定性突破的情況下。
Solana 的穩定幣故事則遵循了一條混合路徑。鏈上的穩定幣活動在 1 月隨模因幣狂熱而激增，但在模因幣活動下降後變得平淡。自 10 月 10 日的清算事件以來，Solana 的穩定幣勢頭轉為負值，而以太坊的則保持正值。展望 2026 年，我們認為 Solana 可能繼續面臨來自新 L1 推出的壓力。正如我們在“以太坊”章節中提到的，2026 年以 USDC 為原生、針對支付優化的 L1（Circle 的 Arc 和 Stripe 的 Tempo）的推出，可能會重新路由一些商戶/錢包資金流。鑑於 Solana 以 USDC 為主的結構（約 60%）和支付/TPS 的定位，這種競爭比針對以太坊（其基礎更錨定於 USDT 並傾向於機構）的競爭更直接地針對 SOL 的比較優勢。
Memecoin 熱潮退卻
雖然 Memecoin 狂熱是 2024 年 Solana 的主導敘事，但活動在 2025 年逐漸消退，並隨之拖累了 Solana DEX 總成交額。活動在 $TRUMP/$MELANIA 推出期間飆升，將費用和吞吐量推至擁堵閾值，導致延遲、失敗/排隊交易和更高的優先費用。雖然這對短期收入有利，但對用戶體驗不利。隨著這一年過去，由於太多代幣造成的稀釋、更多的“rug pull”（騙局）以及激進的獲利了結，新代幣發行的回報被壓縮。流動性分散在無數個交易對中，投機者很快輪動到其他敘事。結果是 Solana 上的活動明顯從模因幣轉移，並且全年 Solana DEX 總成交量呈現明顯的下降趨勢。
應用層面的收入趨勢描繪了類似的故事。Solana 應用總收入從 2025 年第一季初模因幣高峰時的超過每月 3 億美元（當時 PumpFun、Phantom 和其他消費類應用合計產生），急劇下降至 2025 年第四季度末不到該運行率的三分之一。在這一下降中，PumpFun 被證明是鏈上最具韌性的收入引擎：即使總體 Memecoin 成交量萎縮，其啟動通道和費用模式繼續佔據了剩餘投機資金流的過高比例，而其他應用的收入則更明顯地壓縮。這種集中化突顯了 Solana 在 2026 年的一個優勢和脆弱性：其領先的消費類應用仍能產生可觀的現金流，但應用收入基礎在很大程度上與單一的、敘事驅動的產品垂直領域掛鉤。
然而，並非每條鏈都共享 Solana 的命運。隨著 Solana DEX 活動降溫，資金流輪動到了 BNB Chain，在那裡，由 BNB 價格勢頭和無休止的社會炒作推動的、由亞洲引領的模因幣發行爆發，引發了一個新的 Memecoin 季節，從 Solana 分流了零售流動性和注意力。這種輪動的規模之大，以至於即使 Solana 的 DEX 成交量從 1 月到 11 月下降了約 60%，跨鏈 DEX 總成交量仍大致持平，因為 BNB Chain 吸收了這部分閒置資金。反饋循環也體現在 BNB 的價格走勢上：儘管大多數山寨幣在 10 月 10 日的清算衝擊中下跌了約 70% 以上，BNB 在那之後短暫創下新高，然後隨著 BTC 趨勢打破而與加密市場其他部分一起回落。
我們認為 Memecoin 交易量極易受到（1）敘事和（2）市場流動性嚴重過剩的影響。Solana 的基礎仍然在單鏈 DEX 成交量份額中佔據最深的份額，但維持這一優勢可能取決於在純 Memecoin 之外創造可重複資金流的新催化劑（例如，代幣化股票、AI 智能體、RWA、DePIN 等）。如果 Memecoin 買盤在各個鏈上保持碎片化，即使在廣泛的風險偏好環境中絕對 DEX 成交量上升，Solana 的相對份額也可能漂移。相反，在 Solana 上重新出現的單鏈 Memecoin 超級週期或一個殺手級消費協議（如 PumpFun）將迅速重新集中資金流並使 $SOL 代幣受益。
專有 AMM 的興起
專有自動化做市商（AMM）已成為 Solana 默認的執行層，在不到一年的時間裡取代了公共 AMM。
公共 AMM 提供經典的 DeFi 設計：
・任何人都可以向透明的綁定曲線提供流動性
・任何人都可以直接與之交易
・價格僅在交易消耗或添加流動性時發生變化
專有 AMM 顛覆了這種模式，傾向於中心化方法：
・流動性由單一公司擁有和管理
・價格由快速預言機和專有算法驅動
・用戶通常只能通過聚合器訪問它們，而非通過公共前端
在 2025 年期間，這些專有場所處理的聚合器路由的掉期交易份額從約 25% 增加到約 80%。這意味著大多數交易現在是與主動管理的、公司擁有的流動性進行結算，而不是與被動的公共流動性池。
專有 AMM 之所以有效，是因為 Solana 的微結構特別適合鏈上、高頻做市。低費用和高吞吐量使得流式傳輸預言機更新在經濟上可行（其成本僅為正常掉期交易的極小一部分），並且 Jito 相對便宜的“每計算單元小費”排序使這些輕量級更新能夠先於吃單交易被處理。因此，做市商可以每秒多次刷新報價，將流動性緊密集中在預言機價格附近，並且仍然支付適度的費用。我們認為，這為 Solana 提供了強大的結構性優勢，可以在深度、高換手率的交易對上提供更低的滑點，這可能促進 2026 年更多藍籌交易對的現貨交易量從中心化交易所（CEX）轉移到 Solana DEX。
然而，效率提升也帶來了明確的權衡：流動性和決策權現在集中在一小部分不透明的運營商手中。專有 AMM 使用閉源程序、自我管理的金庫和可升級的策略。沒有無需許可的流動性提供者（LP），也通常沒有公共接口。從不透明性角度來看，這是一個特性——它可以減少有害訂單流和搶先交易——但這也意味著最終用戶和協議嚴重依賴於少數公司的風險控制和聚合器的盡職調查。如果主要專有場所出現故障，那麼掉期的路由必須迅速適應。
展望 2026 年，我們認為 Solana 很可能作為一個雙層市場運作：專有 AMM 用於核心流動性，公共 AMM 用於微市值代幣的投機。基於第四季度的趨勢，我們預計專有場所將在大型市值交易對上保持多數份額，而公共 AMM 則仍然是微市值代幣的試驗場。如果現貨交易量繼續從 CEX 遷移至 DEX，我們認為價值捕獲將越來越傾向於像 Solana 這樣的鏈，在那裡專有 AMM 可以與 CEX 的點差和流動性競爭。
需求驅動因素
2025 年，Solana 的需求多樣性顯著成熟，從零售主導的模因幣轉向資產負債表買家、ETF 和鏈上基金。三個新渠道承擔了大部分重任：（1）企業數字資產國庫，（2）美國現貨 ETF，和（3）代幣化的現實世界資產。它們共同拓寬了買家基礎，超越了純粹的投機性資金流，並創造了能夠經受住波動性的、更具粘性的需求來源。
在 2025 年第三季度之前，DAT 項目穩步積累，到 11 月將 Solana DATs 的供應份額推高至 2.5% 以上，即使 mNAV 從 5 月的約 6 倍壓縮至 11 月的低於 1 倍。這種模式表明企業買盤持續存在，而股票市場的定價紀律懲罰了過高的估值。DATs 作為 Solana 持有者的入場意義重大，因為它們代表了一種更持久、投機性更低的資金來源。企業國庫計劃受董事會批准的頭寸管理、寫入投資政策，並且通常作為長期積累策略的一部分執行，這自然抑制了衝動性拋售。
持倉存放在具有隔離、訪問控制和審計追蹤的機構託管中——使得快速退出在操作上和聲譽上成本高昂。由於許多國庫將加密資產映射到長期目標（戰略儲備、資產負債表多元化或生態系統聯盟），它們的時間跨度是以年而非周來衡量的。2024 年之後，財務會計準則委員會（FASB）的公允價值會計也減少了對短期下跌的懲罰，降低了機械性去風險的動機。
相反，如果 DATs 繼續以低於資產淨值的價格交易，其通過股權發行增值的能力就會受到限制，從而抵消了“以溢價出售股權，購買加密資產”的飛輪效應。持續的折價也會提高融資成本，並引來積極主義壓力，要求通過要約收購或資產出售“實現資產淨值”，在壓力時期將 DATs 從穩定的積累者轉變為潛在的淨供應者。在槓桿結構中，低迷的股權價值可能進一步收緊抵押品緩衝空間，並迫使防禦性去風險化，從而放大下行風險。
現貨美國 SOL ETF 在 2025 年下半年開闢了第二條資本渠道，其資產管理規模（AUM）和累計淨流入從 7 月到 11 月初呈上升趨勢，並在年底隨著低費率產品的推出而加速增長。例如，Bitwise 的 Solana 質押 ETF（BSOL）創下了今年所有山寨幣 ETF 首日交易量的最高紀錄。由於 2025 年第四季度監管障礙的消除，我們預計現貨 SOL ETF 在 2026 年的參與度將會更高。
由於聯邦政府停擺導致十月份美國證券交易委員會（SEC）大部分員工休假，幾家 ETF 發行人調整了其申請文件結構，使其可以在 20 天等待期後無需 SEC 明確批准即可自動上市。當這個期限在 10 月 27-28 日附近結束時，這些註冊根據《證券法》自動生效。因此，一大批新 ETF 在 2025 年第四季度中下旬推出（BSOL、FSOL、VSOL、SOLC 和 GSOL）。
我們認為現貨 SOL ETF 提供了一種獨特且有吸引力的 SOL 敞口獲取方式，因為它們中的許多產品除了低費用和充足的流動性外，還附帶質押收益。總體而言，2026 年 SOL ETF 需求的路徑很可能是積極但順週期的——在上升趨勢中增加流動性，但當比特幣主導地位上升時會更加平淡。
Solana 上的真實世界資產（RWA）流在 2025 年大幅擴張——從 1 月到第四季度末，代幣化資產價值大約增長了四倍——創造了一條與純風險週期相關性較低的活動流。這一發展是通過以下幾波浪潮實現的：
1. 第一季度的起步，得益於 Ondo 的 USDY 和 OUSG 在 Solana 上獲得關注，使得有收益、由美國國債支持的工具能夠輕鬆通過 DeFi 進行流轉。
2. 第二季度更廣泛的“機構驗證”階段，大型傳統資管公司在全行業加速了代幣化基金活動（例如，BlackRock 的 BUIDL 在以太坊上的增長），這提升了包括 Solana 在內的整個生態系統的市場情緒和整合努力。
3. 第三季度到第四季度的推進，由代幣化公眾股權產品驅動，例如 Backed Finance 在 Solana 上推出的 xStocks。這些產品將 SPL 格式、1:1 資產支持的大型美國公司股票敞口引入無需許可的通道，並在整個 Solana DeFi 生態中催生了抵押品/流動性提供者（LP）的使用。
總體而言，我們認為這些發展已將 Solana 的 RWA 生態轉變為一個真正的使用支柱，這一支柱將在 2026 年繼續增長，並且即使在投機交易量減少時，也能維持區塊空間需求和費用流的活躍。
通脹影響
儘管 2025 年出現了新的結構性需求驅動因素，但供應擔憂仍在持續討論。2025 年 3 月，社區否決了 SIMD-0228 提案，該提案旨在用動態的、市場設定的目標發行量（目標約為 50% 的質押率）取代每年 15% 的固定通縮計劃。投票創下了記錄（約 75% 的質押 SOL 參與），並且獲得了大力支持（最終批准份額約為 61%），但未能達到所需的 66.7% 絕對多數。因此，變更未獲通過。支持者認為，Solana 以其當前 68% 的質押率為安全支付了過高的代價，發行量應對市場狀況做出反應。反對者，特別是較小的驗證者，警告稱急劇的獎勵削減可能壓縮利潤率，加速中心化，並引入收益波動性。
隨著 SIMD-0228 被否決，總髮行量遵循了初始計劃。優先費用和基礎費用的 50% 部分銷燬在擁堵期間（特別是 2025 年 1 月 $TRUMP 和 $MELANIA 推出期間）提供了抵消，但除此之外，淨髮行量在很大程度上遵循了一條穩步下降、可預測的曲線。
如果治理保持不變，2026 年的名義通脹率應再衰減 15%。強勁的經濟吞吐量（例如，優先費用、Jito MEV 等）如果出現另一個模因幣狂熱週期且擁堵加劇，可能會降低有效發行量。然而，我們認為 2026 年出現另一個模因幣週期的可能性相對較低，除非全球流動性激增。SIMD-0228 事件暴露了持久存在的緊張關係，但也為面臨較少阻力的、更溫和的改革（例如，加速固定曲線或增加部分動態元素）開闢了空間。例如，2025 年 11 月我們看到了 SIMD-0411 的引入，該提案提議將通縮率從 15% 加倍至 30%，以便在 2029 年而非 2032 年達到 1.5% 的最終通脹率。在 2026 年，如果 SIMD-0411 面臨否決，我們預計類似的提案將繼續出現。
未來展望
Firedancer 升級
Firedancer 驗證者客戶端正朝著在 2025 年末和 2026 年初全面主網部署邁進。截至 2025 年末，混合版“Frankendancer”已經在越來越多的驗證者上運行，包括像 Figment 這樣的主要運營商。Firedancer 代表了自推出以來對 Solana 基礎設施最重要的補充之一，專注於性能、彈性和客戶端多樣性。我們預計在 2026 年，其獨立版本的採用將加速。雖然並非所有好處都會立即影響 SOL 價格，但有幾項核心改進尤為具有變革性：
・極致吞吐量優化：Firedancer 通過基於模塊化“tile”的架構和先進的網絡技術（如集成 QUIC 協議），在受控測試中展示了超過 100 萬 TPS。這極大地減少了交易處理和區塊傳播中的瓶頸，使 Solana 能夠處理遠超當前水平的現實世界峰值，而不會出現因擁堵導致的費用飆升。
・增強的網絡彈性和容錯性：Firedancer 的多進程 tile 模型旨在改善故障隔離和重啟行為，目標是降低停機風險並加速從部分中斷中的恢復。與此同時，SIMD-0307 將添加一個包含生產者元數據（如時間戳和客戶端標識符）的區塊頁腳，增強區塊生產的時間可見性和問責制。這些努力共同致力於構建一個更透明、更穩健的驗證者堆棧，儘管現實世界的停機統計數據將最終決定其影響。
・客戶端多樣性以增強安全性：作為 Solana 驗證者的獨立 C/C++ 實現，Firedancer 減少了對單一 Rust 代碼庫（Agave/Jito）的依賴，降低了單一客戶端中的漏洞可能導致整個網絡停滯的風險。
另外，為了補充 Firedancer 的能力，協議級升級正在探索中。例如，除了前面提到的 SIMD-0411，SIMD-0286 提議將 Solana 的每區塊計算上限從 6000 萬計算單元提高到 1 億計算單元（增加 66%）。這些變更旨在即使在重負載下也能維持低費用，支持新興用例（如高頻 DeFi 和實時遊戲），並在不損害 Solana 並行執行模型或現有智能合約的情況下降低驗證者成本。
Alpenglow 升級
Alpenglow 共識全面改革於 2025 年 9 月以壓倒性支持獲得驗證者批准，目標是 2025 年末在測試網激活，2026 年初在主網激活。它標誌著自成立以來對 Solana 核心協議最根本的變革，用專注於延遲、效率和穩健性的簡化設計取代了歷史證明（Proof-of-History）和塔式拜占庭容錯（Tower BFT）。雖然確切的推出時間表取決於測試，但關鍵組件有望提升 Solana 的性能：
・投票者共識機制：這種新的投票協議將密碼學證明批量處理，並消除了冗餘的驗證者通信，可能將區塊最終性從約 12-13 秒大幅縮短至 100-150 毫秒。它旨在實現具有密碼學保證的近即時確認，解鎖需要實時結算的應用，如去中心化交易所、預測市場和鏈上游戲。
・轉子數據傳播：取代多層渦輪（Turbine）廣播系統，轉子使用直接、高效的驗證者到驗證者中繼，實現更快、更可靠的交易傳播。這減少了帶寬開銷並提高了容錯性（網絡可承受高達 40% 的驗證者離線或惡意行為）。
・驗證者經濟學和去中心化提升：通過移除投票費用（可能為運營商每年節省數萬美元）並簡化共識，阿爾彭格洛降低了進入門檻。我們預計這將扭轉驗證者合併趨勢，並隨著時間的推移增強網絡安全性。
這些變革可能共同將 Solana 定位為一個更成熟、面向機構的 Layer-1——更快、運行成本更低、更具彈性——同時保留其並行執行優勢，併為在支付、RWA 和高吞吐量消費類應用中的更廣泛採用鋪平道路。
5 Stablecoins 穩定幣
這個市場能有多大？
以約 63% 的複合年增長率（自 2021 年 1 月以來），截至 2025 年 11 月底，全球穩定幣市值已超過 3050 億美元。根據 Allium 和 Visa 的數據，2025 年初至今（截至 11 月 30 日）交易量激增至 47.6 萬億美元，高於 2024 年同期的 22.8 萬億美元。我們認為，穩定幣市場正處於
