我與舊金山聯邦儲備銀行行長兼首席執行官瑪麗·戴利 (Mary C. Daly) 和里士滿聯邦儲備銀行行長兼首席執行官湯姆·巴金 (Tom Barkin) 坐下來，探討了美國經濟在邁入2026年之際的現狀。我們回顧了過去，特別是20世紀70年代和90年代，以瞭解這些時期能為當今的通脹和政策決策提供哪些啟示。我們還討論了地緣政治和技術領域持續存在的不確定性，以及經濟數據與民眾感受之間日益擴大的差距。我們談到了我們面臨的逆風和令人振奮的順風。最後，我們花時間探討了這些討論中經常被忽略的部分——韌性的來源以及我們仍然保持樂觀的理由。
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錄製於2025年1月6日星期三
我們能從20世紀70年代和90年代學到什麼？
凱拉：戴利校長，很多人都在回顧過去，試圖從中找到一些關於未來的答案。 您最近寫了一篇博文，談到了我們在上世紀七八十年代經歷的種種挑戰和矛盾。很多人都把那兩個時期作為比較的參照點。那麼，這二十年能給我們帶來哪些啟示，幫助我們更好地應對當下的困境呢？
戴利總統：人們經常提及那二十年，因為那段時期我們記憶猶新。這兩個時期通脹率都高於目標水平，我們當時很擔心貨幣政策應該如何應對。
上世紀70年代，政策制定者們看到了勞動力市場的疲軟，並努力加以應對，但他們卻忽略了經濟中一個非常重要的組成部分——生產率增長放緩。其結果眾所周知：通貨膨脹率居高不下，最終依靠沃爾克政府的通貨緊縮政策才得以控制。我們絕對不想重蹈覆轍。
上世紀90年代，我們的通貨膨脹率也高於目標水平，約為3%。但政策制定者決定等待，不提高政策利率來抵消通貨膨脹，因為他們看到計算機即將普及，並想知道這是否會刺激生產率增長。
生產力增長可以刺激經濟增長，使經濟增長更快，但它不會導致通貨膨脹。事實上，它通常會降低通貨膨脹。將這二十年的情況綜合起來，就能很好地解釋我們目前面臨的問題。我們面臨著高於目標水平的通貨膨脹，勞動力市場增速放緩，以及人工智能的發展——人工智能看似可能帶來生產力的飛躍，但目前我們還無法確定。歷史不會完全重演，但這二十年的經驗向我們展示了在未來十年中，我們需要考慮的諸多因素。
通脹預期的重要性
凱拉：有沒有什麼關鍵的預警信號值得人們關注，這些信號可能會導致我們走向更像 20 世紀 70 年代的結果，而不是 20 世紀 90 年代的結果？
戴利總統：當然——你可以看看通脹預期。上世紀70年代，隨著通脹上升，通脹預期也迅速攀升，而且很難將其降下來。因此，人們預期通脹會很高，這也導致了通脹持續居高不下。
我們如何應對充滿不確定性的時代？
凱拉：巴爾金總統，如今我們面臨的不確定性，類似於上世紀七八十年代的那些問題，是什麼？是人工智能？是關稅？是移民？還是其他什麼？
人們必須為此採取行動。這種情況並非從未發生過，但回顧過去40年，我認為與我們目前所處的環境以及我們可能走向的未來環境相比，那時的環境相對穩定。
凱拉：這對普通人來說意味著什麼？過去40年裡，郊區發展迅速，白領工作崗位也越來越多——似乎一切都會在很長一段時間內保持穩定。普通人該如何看待這種不確定性的加劇呢？
你也可以用同樣的道理來問德國，為什麼它的天然氣全部來自俄羅斯。這在什麼時候說得通呢？嗯，曾經確實如此，但考慮到形勢可能發生變化，現在或許應該採取多管齊下、多備選方案的方式。
人工智能是未來嗎？
凱拉：戴利總統，回顧上世紀90年代，您認為人工智能能否像當時的互聯網一樣，對經濟產生如此巨大的影響？
沒有人喜歡通貨膨脹
我認為這在2022年對市場情緒產生了巨大影響。現在到了2026年，消費者信心再次低迷，但支出似乎仍然相對健康。
人們有工作，工資上漲，股市也一片繁榮。所以人們有錢，即使他們對此並不感到滿意，他們仍然在消費。
股市如何影響消費
凱拉：你在2026年的展望中提到了一個有趣的軼事，你引用了一家當地餐館的例子，這家餐館發現如果股市下跌，當天的客流量就會下降。所以本質上，股市表現和消費者健康狀況可能密切相關。很多消費是由高收入消費者推動的。那麼，當你考慮到這種差距時，你會如何看待經濟呢？
巴金總裁：嗯，毫無疑問，這是事實。例如，如果你看看達頓食品公司，看看他們的高端品牌，比如Capital Grill，再和他們的低端品牌比較一下，就會發現高端品牌的支出要高得多。
如果你問航空公司，他們會告訴你飛機前部都滿了，後部卻空著。酒店品牌也面臨著同樣的情況。所以，有錢人有錢，資產價值高，他們消費更多。我想說的是，低收入人群也在消費，但重要的是，他們會有選擇。
我之前說過人們對通貨膨脹有多麼不滿。現在人們仍然對高物價感到非常不滿，但如今他們有了——姑且稱之為——情感上的迴旋餘地，可以採取一些行動。2022年的時候，人們只能默默承受。但現在情況不同了。人們開始去沃爾瑪購物，購買非品牌商品，推遲度假計劃。
他們正在採取行動。我認為這是最大的區別。富人會消費，而且根據他們的財富程度，他們不太會討價還價。但低收入人群雖然也在消費，但他們不想買那些價格虛高的商品。他們會做出選擇。
中央銀行溝通與反饋機制
凱拉：戴利行長，世界銀行的溝通渠道變得更加開放。您之前製作了一張很棒的信息圖，介紹了世界銀行透明度的提升，您也談到了保持開放心態、靈活應變的重要性。您認為世界銀行如何才能更加靈活、更願意做出改變呢？
戴利主席：我確實認為我們需要更加靈活。我一直在思考的一個問題是，我們應該用什麼樣的語言來描述事物。我們致力於溝通，並且為此付出了巨大的努力。然而，在金融危機之後，市場和普通民眾都認為“數據依賴”的概念開始出現，當時市場和普通民眾都認為：“嘿，我們將按照預設的路線前進。隨著經濟走出困境，我們將開始提高利率，使其脫離零利率下限。”
所以，我們這些政策制定者創造了這個術語，因為它在當時非常重要。時至今日，我們仍然在使用這個術語，但它對人們的意義與我們最初的設想截然不同，因為語境已經發生了變化。現在，主要從媒體的解讀以及美聯儲以外的評論員的使用方式來看，他們通常指的是“取決於數據點”，每個人都在等待下一個CPI數據出爐，然後說：“嗯，這就是美聯儲接下來要做的事。”
但作為政策制定者，我們深知我們的決策是基於預測的，而不是基於上週或上個月的數據。我們會參考預測，預測的依據是各種輸入數據，但真正重要的是預測的演變過程。我認為這就是一個例子，說明曾經有用的語言最終可能會成為束縛。因此，我們必須保持靈活，在恰當的時機使用恰當的語言進行溝通。
“短暫的”這個詞現在沒人想用了。我不認為我們應該把它從字典裡刪除，但它確實用得太久了，以至於我們最終把它帶在身邊，甚至在某種程度上禁止了它的使用。我認為語言很重要，你不能認為20年前用的東西今天仍然是正確的溝通方式。
我認為我在敏捷性方面進行了很多思考的另一個領域是——我們有資產負債表工具。我們詳細瞭解資產負債表的運作方式，以及它為什麼沒有做某件事，而是做了另一件事。
但公眾往往並不理解這一點。僅僅提高音量、更直接地表達並不能真正解決問題。提供大量細節並非人們真正想要的。因此，我認為，對我們來說，真正重要的是保持靈活，積極回應當前的對話，而不是照本宣科地念出一堆細節。
所以，無論我們談論的是工具還是溝通用語，我認為關鍵在於要足夠靈活，能夠直面公眾，把公眾當作一面鏡子，捫心自問：“我們的表達是否清晰？公眾是否理解我們想要做什麼？”最終，他們是否會信任我們是在為他們服務，而這才是我們工作的全部目的。
凱拉，我能就湯姆剛才說的一件事再補充一點嗎？因為這真的很重要。有研究表明湯姆的觀察完全正確，這項研究來自舊金山聯邦儲備銀行，但其他地方也有——人們不會自己去思考某些事情，然後媒體才會報道。媒體反映的情緒往往會影響人們的觀點。所以，在評論員們只談論通貨膨脹有多高以及它會上升得有多快的那段時間裡，人們會想，“哦，沒錯。” 因此，我們得到的負面新聞越多，就越會打擊人們的情緒。
我們必須認真思考人們得到了什麼。這會讓他們有什麼感受？這會造成怎樣的隔閡？在我看來，這對我們這些政策制定者來說至關重要，因為否則就會陷入惡性循環，對吧？評論員發表意見，民眾感受到這些意見，我們做出回應。如果我們試圖在充滿不確定性和動盪的時期創造穩定，最終只會陷入一個朝著錯誤方向發展的循環。
巴金總裁：我喜歡循環這個概念，因為它迴歸到靈活性。我們每個季度都會做預測，討論我們對經濟走向的看法，並在此基礎上預測利率走向。然後就會出現一個循環：評論員、媒體和市場會認為我們剛剛做出了某種承諾。我經常參加一些會議，會上有人會說：“哦，我猜你們承諾今年還要降息三次”之類的。如果你想保持靈活性，就應該說，這只是預測，並非承諾。這種負強化循環只會讓事情變得更加僵化，而不是讓你更加靈活。
戴利總統：絕對如此。
凱拉：我們怎樣才能最好地打破這個循環？
巴金主席：我認為凱拉·斯坎播客是個好的開始。
戴利行長：每當我覺得我們陷入困境時，我都會向年輕人尋求幫助。我希望年輕人能說，這個困境確實令人難受，但我們只有抬頭仰望才能擺脫困境。所以我同意湯姆的觀點，凱拉·斯坎倫的播客或許對我們有所幫助，但或許在收到十條悲觀的消息後，我們能聽到一些積極的信息，比如美國今天是個好日子，或者其他地方今天是個好日子。里士滿今天是個好日子，舊金山今天是個好日子。這會很有幫助。我還要說一點，各地區聯儲主席都花了很多時間在各自的社區。這是設立地區聯儲的優勢之一。當我們深入社區時，我們不僅會聽到一些令人沮喪的消息（這很重要），還會聽到人們正在做出的商業決策。我會統計起重機的數量，因為人們可能情緒低落，但他們仍然在架設起重機進行建設，這對我來說是一個積極的信號。
迷霧數據時代的非傳統經濟指標
凱拉：其實我旅行時最喜歡做的事情之一就是拍鶴，因為鶴是衡量當地經濟狀況的一個非常好的指標。你能詳細說說嗎？因為我在你的筆記裡讀到過這一點，覺得很有意思， 鶴的出現對當地經濟的影響如此之大。
戴利總統：這非常有力。我在這份工作中學到的一點是，人們可能會說他們害怕，但你接下來要問的問題是，他們在做什麼？如果恐懼影響了他們的行為，這一點就非常重要。關稅宣佈後，我去猶他州，那裡的人們都在談論關稅，但他們仍在架設新的起重機，也在維護現有的起重機。起重機很貴，對吧？而且不僅僅是固定成本。還有可變成本，因為你必須移動起重機。你仍然在進行各種組裝工作。他們仍然在積極地使用這些起重機，而且它們如雨後春筍般湧現。這告訴我，即使在人們感到不確定或世界更加動盪的時期，好事仍然會發生，人們仍然會為自己的未來投資。這可能與他們不受不確定性約束時的做法有所不同，但他們無疑仍然在積極行動。所以，我還會用到其他一些指標。比如，當我擔心消費者支出時，我會去零售商的停車場看看。我不只是去那些富裕消費者常去的店，也會去其他類型的店，觀察他們的購物車，看看他們買了什麼，他們是如何做出購買決定的，以及停車場的停滿情況。當零售商告訴我，由於擔心需求，他們沒有囤貨，而且停車場靠近商店門口的地方都停滿了車時，我就開始擔心了。這時你就會意識到，“好吧，這種情況正在蔓延。” 目前，我還沒有看到這種情況。我們還有幾個月的時間來觀察停車場的情況。
凱拉：巴金總裁，您在考察當地企業時，還會關注其他一些非傳統的經濟指標嗎？
巴金總裁：我的做法略有不同，我喜歡收集各方共識，然後組織小企業圓桌會議，把這些共識擺到桌面上來討論。比如有人會說，關稅會推高物價。好，那我們就來聊聊。究竟是誰在因為關稅而提振價格？我們還會討論勞動力市場是否緊張，誰在計劃裁員——裁員這件事，關鍵在於不能貿然行動。你必須認真考慮，做好計劃，如果裁員規模較大，就必須提交WARN通知。
所以，你可以提前兩個月判斷出你接觸的那些大型公司是否計劃裁員。我會在11月份詢問大家，你們對明年的價格上漲和薪酬增長的預算預期是什麼？我會收集大家的共識，然後嘗試與多家企業坐下來進行驗證，結果發現實際情況往往與你的預期大相徑庭。
戴利總統：是的，當然。湯姆，你可能同意也可能不同意，但我認為，在地區內開展工作的一個價值在於，全美各地的總統們都會出來參加圓桌會議和其他各種活動，以此來檢驗大家的共識。我們剛剛召開了聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，做出了一項政策決定，然後你就會思考，企業實際的做法是否與此一致？我們的市場預期真的與企業的實際做法相符嗎？這就是為什麼每年八次回華盛頓進行交流如此重要的原因。
醫療保健驅動的勞動力市場；人工智能驅動的經濟
凱拉：戴利校長，過去一年經濟領域一個顯著的趨勢是，大部分就業增長集中在醫療保健和社會服務領域，而大部分經濟增長則部分歸功於人工智能。考慮到這種動態，您如何看待2026年的經濟形勢？
戴利總統：嗯，如果你觀察一下GDP增長，你會發現有兩個因素在推動它，而推動它的投資實際上集中在人工智能領域，而且集中在少數幾個人工智能生產領域，這對我們來說很重要，值得我們關注。
數據中心和人工智能模型開發商都為投資做出了巨大貢獻。這並非一項長期可持續發展的舉措，但無疑正在推動當前的行業活躍度。至於醫療保健和社會服務，醫療保健行業的增長並不令人意外。這裡人口老齡化速度很快，因此隨著年齡的增長，人們需要更多的服務。
所以這對我來說並不意外。醫療保健也是一份工作，它仍然是一種就業。人們擔心的是缺乏多元化。回到湯姆剛才提到的多元化問題，未來我們需要一個多元化的經濟，以確保能夠吸納所有新增就業人口以及所有想工作的人。
因為不是每個人都會選擇從事醫療保健行業。我認為人們正在意識到，勞動力市場的增長速度確實比以前慢了。到2026年，GDP增長可能相當穩健，而勞動力市場也基本保持平穩，對吧？不會急劇惡化，但也不會大幅好轉。所以我認為，當一項新技術讓人們興奮不已，而經濟又充滿不確定性時，就會出現這種差距。
凱拉：巴金總統，您對此有何看法？
巴金總裁：我還想指出，人工智能驅動的投資範圍狹窄也與股市相關。我之前談到了富人，富人的消費能力確實比普通人強。
如果你相信股市支撐了這一點（我確實這麼認為），那麼你會問，股市上漲的範圍究竟有多窄？你會看到一系列科技股與人工智能高度掛鉤。因此，其中一個風險是人工智能熱潮消退，而一旦消退，就會出現投資縮水和估值下調的問題。
如果你說目前經濟的兩大引擎分別是投資方（人工智能）和消費方（富裕消費者），那麼這兩者可能會相互影響。這也是我密切關注的風險之一。
凱拉：有點嚇人。感覺就像是多米諾骨牌中的一小塊。
巴金總統：從積極的方面來看，經濟將迎來一系列刺激措施。是的，貨幣刺激措施是我們採取的措施之一。財政刺激措施方面，去年的稅改法案將帶來今年的大額退稅，這應該會有所幫助。汽油價格下降，也讓人們有更多錢可以消費。我不想讓我們像iPhone一樣，只報道壞消息。這件事也有好消息。
戴利總統：我認為經濟最令人驚訝的地方不在於它的脆弱性，而在於它的韌性。想想看，自從疫情爆發以來，人們都認為疫情會擊垮我們，我們正處於衰退的邊緣，因為人們的積蓄會耗盡，然後他們會大幅縮減開支。就業市場會過熱，並引發通貨膨脹。
那些基於我們所處環境而做出的悲觀預測，目前尚未發生。所以這並不意味著我們不應該關注這些預測，但我認為，僅僅因為存在不確定性和波動性就貿然做出最壞的設想是不可取的。湯姆一開始就談到了這一點。我們現在所處的最不尋常的情況是什麼？那就是我們面臨著巨大的波動性和不確定性，遠超過去40年被稱為“大緩和”時期的情況。之前一切都相當平靜，而現在卻突然變得高度動盪。人們認為這種情況很危險，有時確實會感到危險。然後，人們就會去設想最糟糕的結局。但令人驚訝的是，這種韌性令人驚歎。
巴金總統：我一直說，如果你預測經濟衰退，最終你的預測肯定會成真。但我並不確定這是否意味著你是一位優秀的預測者，而僅僅意味著你是一位固執的預測者。在我們有生之年，經濟衰退並非源於經濟的緩慢下滑，而是源於突發事件，例如疫情、雷曼兄弟破產、911事件以及伊拉克戰爭。所以我想強調的是，所有認為我們會緩慢陷入衰退的預測，都與過去四五十年的經濟衰退發展模式截然不同。
2026年展望
凱拉：現在是2026年的年初。這是一個全新的年份，在很多方面都是一個新的開始。在新的一年到來之際，你最關心的是什麼？
戴利總統：我們剛剛走出了高通脹時期，當時通脹率非常高，但勞動力市場良好，GDP增長穩健。現在，GDP增長似乎還可以，但勞動力市場有所疲軟。因此，我們採取了一項政策措施來試圖抵消這種疲軟。目前通脹率仍然高於目標水平，大家很容易只關注下一個數據點，但我們真的需要回顧過去，思考一下經濟的長期驅動因素是什麼。
未來幾年形勢如何？我們正處於政策微調階段，一些預測者認為我們距離中性利率僅一步之遙，而另一些預測者則認為我們已接近中性利率，還有更大的調整空間。我們目前並未採取大規模的政策行動，而是隨著經濟的發展進行微調。正因如此，我才格外謹慎地思考，在這個階段，我們無需打一場大戰，而是要管控小幅波動，思考經濟和利率的長期穩定方向，同時努力實現物價穩定，維護勞動力市場的穩健。
巴金總裁：如果非要我說一個問題，那就是我們現在處於低招聘、低解僱的環境中。這不正常，但也不算糟糕。只是環境有所不同而已。但感覺這種狀況不會持續太久。那麼，未來的趨勢是會更傾向於招聘還是更傾向於解僱呢？
我們都能想象到，裁員的趨勢會越來越明顯。公司開始宣佈裁員，隨之而來的是各種各樣的倒退。但我同時也在關注招聘方面的趨勢。有兩點值得考慮：
如果需求持續強勁，最終人們肯定需要僱人來滿足這種需求。如果大家都開始去餐館吃飯，就需要有人來服務顧客，而我正想找個機會休息一下。
我們聊了很多關於人工智能的話題。但我一直在問自己，如果你真的認為人工智能將成為基礎技術，你會僱傭誰？是我，還是那些具備足夠技術素養、能夠真正運用人工智能取得更大成果的人？我認為這對那些如今因為各種原因只能臨時招聘而找不到工作的年輕人來說是件好事。所以我也在期待這樣的轉機，期待有人真正開始投資人工智能，並且為此需要大規模地招聘具備人工智能素養的人才。
我們拭目以待。但我確實在密切關注招聘和裁員市場。
凱拉的想法
我認為巴爾金總統關於不確定性持續存在的觀點在展望2026年時至關重要，而應對這種不確定性的最佳途徑是全面分散投資。戴利總統提出的1970年代與1990年代的對比框架非常實用。它提供了兩個截然不同的歷史先例，而兩者之間的關鍵區別在於技術和政策應對。因此，現在的關鍵變量是人工智能能否帶來真正的生產力提升，而這一點目前尚無人知曉。同樣有趣的是，他們如何將直接觀察與傳統數據相結合。有時，與人們交談了解他們的實際做法比等待滯後數據來證實更有價值，這有助於理解通脹預期，而通脹預期正是戴利總統關注的關鍵預警信號。
這種持續存在的消費情緒與實際支出脫節現象著實令人費解，我認為人們確實對高物價感到不滿。然而，由於就業形勢良好，工資水平也保持穩定，人們仍在消費。巴爾金主席指出，富裕消費者受益於資產增值，而低收入消費者則在有意降低消費水平，這一觀點也有助於解釋為何即使市場情緒低迷，總體支出看起來仍然良好。
討論中也出現了許多關鍵的臨界點——低裁低招聘環境下的微妙平衡、低收入消費者消費降級帶來的微妙平衡、醫療保健驅動的勞動力市場與人工智能驅動的經濟之間的微妙平衡。巴爾金主席特別指出一個令人擔憂的集中風險：投資熱潮（人工智能、數據中心）和消費支出（擁有股票投資組合的富裕人群）都具有狹義且相互關聯的特點。如果人工智能熱潮消退，可能會同時失去這兩個引擎。但同樣，所有預測的臨界點——儲蓄耗盡、經濟過熱、勞動力市場崩潰——都沒有出現。經濟在人們預期會崩潰的時候，卻始終保持穩定。
溝通方面的挑戰確實存在。戴利行長的表態表明，美聯儲正在積極思考他們的言論會如何被解讀，以及在這個注意力高度集中的經濟環境中會產生怎樣的反饋循環。巴金行長關於經濟衰退源於突發衝擊而非漸進式變化的觀點也十分重要。當前的經濟放緩並不一定會導致衰退。實際上，存在一些利好因素：降息帶來的貨幣刺激、退稅帶來的財政刺激以及油價下跌——我希望我們能有更多時間討論這些。或許，在各種負面情緒中保持一些積極心態也是個不錯的選擇，哪怕只是數數鶴也好！
這是一份讀者支持的刊物。如果您想接收最新文章並支持我的創作，請考慮成為付費訂閱者。
感謝閱讀。
