兩年前，比特幣終於獲得了它長期以來夢寐以求的東西：在交易默認菜單中佔有一席之地。
2023年，很多人都有機會接觸比特幣，因為任何擁有交易所賬戶且能夠承受操作風險的人都可以點擊“購買”。然而，美國的大部分資金都是通過經紀公司、退休賬戶、諮詢平臺、模型投資組合和合規清單進行流動的。
對於這筆資金來說，比特幣需要以一種看起來和用起來都像投資組合中其他資產的形式出現。
2024年1月10日，美國證券交易委員會（SEC）批准了現貨比特幣交易所交易產品（ETF）的上市交易。一天後，首批美國現貨比特幣ETF開始交易，截至週四下午，成交額已達約46億美元。
第一次交易取得了史無前例的成功，改變了比特幣市場邊緣參與者的格局。
過去兩年最大的變化來自於一批新的買家通過熟悉的渠道湧入市場。ETF幫助比特幣擺脫了以加密貨幣為主的交易環境，並融入到已經大規模分銷主流資產的體系中。
簡而言之，比特幣獲得了機構分銷渠道。
比特幣是如何獲得其代碼的
比特幣ETF的故事或許在某一天達到了高潮，但在此之前，它經歷了長達十年的失敗嘗試。由於美國證券交易委員會（SEC）不斷對與現貨市場掛鉤的產品的市場誠信和監管要求表示擔憂，現貨比特幣ETF的提案被提交、修改、駁回，然後又重新提交。
關鍵的進展來自於一系列法律和監管方面的爭論逐漸增多。
2023年8月，美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院裁定，美國證券交易委員會（SEC）在拒絕灰度公司將其比特幣信託（GBTC）轉換為現貨比特幣ETP的申請，同時批准比特幣期貨ETP時，其行為“武斷且反覆無常”。該裁決本身並未批准任何ETF，但迫使SEC解釋為何期貨產品能夠獲得批准，而現貨產品卻不能。
2024年1月10日，主席加里·根斯勒(Gary Gensler)對批准的解釋較為狹義，稱其為對ETP結構的批准，而非對比特幣的更廣泛認可。但市場卻聽出了另一番景象：比特幣已經滲透到掌控美國大量可投資財富的分銷體系中。
兩年的成績單，不含流程日誌
為了瞭解 ETF 時代的影響而不迷失在每日總額中，我們需要從累計記錄開始：根據 Farside 的數據，截至 2026 年 1 月 9 日，美國現貨比特幣 ETF 綜合體已累計淨流入 566.3 億美元。
這是新邊際出價的主要數據。第二個數據解釋了早期資金流動情況為何常常混亂：並非所有ETF交易活動都代表新增需求，很大一部分反映的是資金輪動。
Farside 的數據顯示，同期 GBTC 虧損 254.1 億美元，而 IBIT 盈利 626.5 億美元。這一價差反映了這一時代的關鍵內部動向：資金脫離傳統基金的框架，流入更新、更便宜、流動性更強的基金，而貝萊德的產品則成為這些資金的最終歸宿。
2024年初，資金流出的消息層出不窮。在那些日子裡，新產品遭到強勁買盤，而GBTC則成為那些等待多年以期獲得更平穩結構的投資者的退出渠道。
結果是，同一個市場可能同時顯得疲軟和強勁，這取決於你關注的是哪個發行人。
新的邊際買家
比特幣的買家群體一直十分多元化，涵蓋散戶交易者、礦工、長期持有者、基金和投機者，但至少需要一定的加密貨幣知識。ETF 的出現大幅降低了這一門檻，徹底改變了邊緣買家的構成。
ETF 購買者可能是實施模型的顧問、希望獲得投資敞口但又不想託管的經紀投資者，或者是在熟悉的流程中執行退休賬戶配置的投資者。
這一點至關重要，因為邊際流量會影響邊際定價。在ETF時代，廣泛的風險偏好可以更便捷地轉化為現貨需求，操作步驟更少，摩擦點也更少，從而減少交易失敗的可能性。
這就是我們標題短語“華爾街掌控著競標”的意義所在。實際上，它指的是買家的行為以一種主流市場可以近乎實時追蹤、比較和反應的形式呈現出來。它也描述了一種敘事力量的轉變：資金流動已成為傳統金融和加密貨幣之間一種簡單易懂的通用語言。
Farside的平均線有助於我們瞭解穩定需求的形態。過去兩年，現貨比特幣ETF的日均淨流入量為1.133億美元。這是一個意義重大且持續的渠道，尤其是在供應量保持不變的市場中。
當然，資金流動並不能解釋一切，但它確實解釋了為什麼市場越來越將 ETF 的申購和贖回視為每日脈搏。
流動性迅速湧入，然後集中起來。
首日 46 億美元的交易量表明，比特幣可以在熟悉的平臺上進行大規模交易。這帶來了非常實際且易於衡量的影響。流動性往往會不斷增強，因為更小的價差和更深的市場規模使得大規模配置變得更加容易。
這有助於提高產品執行效率，從而使產品更容易被推薦。
| 指標 | 價值 | 為什麼這很重要 |
|---|---|---|
| 美國現貨比特幣ETF總淨流量（自推出以來） | 566.3億美元 | 這是衡量 ETF 需求的最清晰的“兩年期成績單”。 |
| IBIT累計淨流量 | 626.5億美元 | 展示了一種產品如何成為新分配和分銷的主要渠道。 |
| GBTC累計淨流量 | -254億美元 | 大逆轉：早期 ETF 時代的拋售壓力主要反映了投資者從傳統框架中撤出的趨勢。 |
| 平均每日淨流量（總複合體） | 1.133億美元 | 捕捉到了“穩定狀態”的步伐——足以產生影響，而無需成為頭條新聞。 |
| 單日最大淨流入量（總複合體） | 13.74億美元 | 需要提醒的是，在極端交易時段，ETF可能會主導市場走向和走勢。 |
| 單日最大淨流出量（總複雜度） | -11.14億美元 | 這表明，當邊際買家暫停購買或重新分配資金時，市場情緒會發生多麼迅速的轉變。 |
| 首日交易量（2024年1月11日） | 46億美元 | 流動性立即到位；比特幣交易可以按照熟悉的軌道大規模進行。 |
來源：Farside Investors；LSEG via Reuters（首日成交量）。
隨著時間的推移，流動性也趨於集中。即使產品線看起來相似，資金也會流向投資者已經信任的品牌，以及在平臺上成為默認選擇的基金。
IBIT的累計總額最能清晰地衡量這種影響，但極端波動日則更能體現其後果。Farside綜合體的最高和最低總額分別為+13.7億美元和-11.1億美元。此類交易日會將資金流動從“背景”轉向“驅動因素”，從而影響倉位、新聞頭條和短期價格解讀。
一個將邊際出價集中到少數幾輛大型車輛上的市場，自然會密切關注這些車輛。
ETF重塑了比特幣的摩擦——以及波動性的表現方式
推動比特幣ETF發展的背後，蘊含著一個簡單的希望：將比特幣像股票一樣打包，市場就會接受它。
比特幣依然在全球範圍內全天候交易，伴隨著各種反饋和長期的槓桿週期。ETF 的形式並不會改變這些基本面，它只是改變了摩擦點所在。
在ETF出現之前，這些摩擦主要體現在運營層面：託管、交易所准入、合規性和稅收結構。ETF出現之後，這些摩擦大多轉移到了人們熟悉的層面：費用、平臺設置、產品選擇以及在主流市場節奏下進行的資產配置時機。
GBTC 的案例展現了摩擦的實時演變。GBTC 幫助傳統投資者持有比特幣，但它也存在一些顯著的結構性缺陷，包括相對於淨值（NAV）的折價和溢價、有限的贖回機制，以及最終與同類 ETF 相比過高的費用。
轉換為ETF後，結構更加清晰，也為積壓已久的退出和重新配置打開了大門。資金流出聲勢浩大，也反映出市場正在消化評級上調。
看跌的解讀認為，機構投資者在那個時期拋售股票。而更務實、更現實的解讀則側重於結構性因素：隨著費用降低和流動性改善，投資者紛紛從舊的證券體系轉向新的證券體系。
次要影響：比特幣ETF成為模板
兩年過去了，現貨比特幣ETF已成為基礎設施。這種地位帶來了第二個影響：模仿。
比特幣一旦證明現貨加密資產可以在美國大規模打包、分發和交易，市場就獲得了一套清晰的運作模式。討論的焦點轉向了成功的機制（分發、費用、平臺准入以及傳統架構的瓦解），因為這些因素決定了最終的贏家是誰。
ETF時代也重塑了加密貨幣領域的預期。它為首日流動性樹立了標杆，展示了資產在主流工具中積累的速度，以及市場份額如何迅速集中在一兩個主導產品周圍。
同樣重要的是，它搭建了一座語言橋樑。那些通過追蹤每日比特幣的創建和贖回來了解其需求的投資者，現在擁有了一個可以擴展到其他投資產品的框架，無論這些產品是其他現貨產品、ETF份額的衍生品，還是將比特幣配置視為標準資產配置決策的投資組合策略。
該包裝器吸引了新的買家，並建立了一種可重複使用的加密貨幣風險分散模式。
三年級值得一看什麼？
如果前兩年證明了管道的有效性，那麼下一階段的重點就是管道投入使用後人們的行為。
三個具體因素至關重要：
- 如今，資金流動如同政權更迭的信號。淨創造額的加速或放緩已成為評論和市場定位的重要參考指標。平均每日創造額可能為1.16億美元，但極端值則表明市場變化之快。
- 隨著時間的推移，分銷往往會加深。如果一款產品在交易過程中沒有出現任何異常波動，那麼交易平臺、顧問和機構就越容易將其視為正常交易。“正常”狀態正是將一項交易轉化為資產配置的關鍵所在。
- 集中投資既帶來好處也帶來風險。主導基金可以縮小買賣價差，提高執行效率。它們也會成為輿論焦點，而過多的關注可能會將市場同時拉向同一個方向。
傳統金融業構建了一條快速、可擴展的比特幣交易通道。兩年過去了，這條通道的規模已經足夠大，足以影響比特幣的日常定價。ETF時代讓華爾街成為比特幣邊際出價中一個引人注目的參與者，而這種可見性也已成為市場結構的一部分。
