Dovey：誰為牛市買單

• CME 的 BTC OI 在2024年開始就已經反超幣安

• ETF 的上線，給華爾街的專業套利者提供了最好的土壤，波動性大幅收斂

• 幣安OKX一直在嘗試推的triparty banking agreement舉步維艱

• CME的ETF option上線和未來的spot上線會進一步擠壓離岸交易所的市場

• 今年CBOE和CME開始接受crypto inkind collat 會極大增加collateral mobility

• 今年DTCC會直接接入若干公鏈, 股票資產的鏈上通路從源頭被打通

當Crypto的參與者結構和流動性供給鏈條已經發生實質性變化：誰在買？誰在賣？誰又在悄然離開？

離岸與在岸的資金的巨大分歧

要理解這一輪的資金結構，首先需要拆解 BTC 在本週期中的三次關鍵高點：

階段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 當選與監管預期改善，引發 onshore + offshore 全市場 FOMO，BTC 首次突破 10 萬美元。

階段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去槓桿回調後，BTC 再次衝高，首次突破 12 萬美元。

階段 C（2025 年 10 月初）： BTC 錄得本輪迄今的 local ATH，不久後出現 10·10 閃崩，進入調整期。

從現貨和衍生品的組合來看，三個階段具有幾個共同特徵：

現貨：Onshore 是主要買方，Offshore 更偏逢高減倉Coinbase Premium 在 A/B/C 三個衝頂階段均維持正溢價，說明高位買盤主要來自以 Coinbase 為代表的 onshore 現貨資金。

• 期貨：Offshore 槓桿活躍，Onshore 機構持續降倉 以 BTC 計價的 offshore OI（以Binance BTC OI為例） 在 B、C 兩個階段持續走高，槓桿率上升，即便 10·10 殺槓桿後短線回落，隨後也很快恢復到高位，甚至創下新高。相對而言，以 CME 為代表的 onshore 期貨 OI 從 2025 年初開始便持續下行，在價格創出新高時並未同步回升； 同時，BTC波動率與價格形成背離，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 萬美元時，Deribit DVOL 卻處於階段低位，隱含波動率並未對新高給予溢價，表明期權市場對趨勢延續的定價趨於謹慎

• SAB 121 廢除：銀行託管 BTC 不再需要將其等額計入負債，使 BNY Mellon、JPM 等大型託管銀行具備了開展 BTC 託管業務的可行性。

• FASB 公允價值會計生效（2025 年 1 月）：企業持有 BTC 不再是“只計減值，不計收益”，而可以按市價公允價值計量。對 CFO 而言，這將 BTC 從“高波動無形資產”轉變為可以在財報中真實反映價值的“儲備資產選項”。

• 當股價相對其持有的加密資產淨值存在溢價時，公司可以通過 ATM 增發或發行可轉債，以高估值融資；

• 融得資金用於購買 BTC 等加密資產，推高每股含幣價值，進一步支撐股價溢價；

• 在上漲階段，溢價越大、融資越容易，公司越有動力“越漲越買”。

• 2024 年 11–12 月，在 BTC 衝擊 10 萬美元區間時，MSTR 完成了 30 億美元 0% 可轉債的歷史最大單筆發行；

• 隨後以平均成本 9 萬美元以上買入逾 12 萬枚 BTC，相當於在約 9.8 萬美元附近形成了顯著的結構性買盤。

• 機構（狹義 13F-filer）持有量不足四分之一，所以ETF整體 AUM 仍以非機構資金為主；

• 而在機構之中，主要類型分為財務顧問（Advisors，包括 wrap accounts 和 RIA）和對沖基金：Advisors 以中期資產配置為主，增持節奏平滑（被動型資金）； 對沖基金則更價格敏感，偏向套利和中高頻交易，其在 2024 年 Q4 之後整體減倉，與 CME OI 的下行趨勢高度一致（主動型資金）。

• 在所謂 “AI escape plan” 的框架下，

  部分礦企將約 56 億美元等值 BTC 轉入交易所

  ，以籌集建設 AI 數據中心的資本開支；

• Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren 等公司正在將原有礦場改造為 AI/HPC 機房，並簽署 10–15 年的長期算力租約，將電力與土地視為“AI 時代的黃金資源”；

• 一直堅持“長期持幣”策略的 Riot 也在 2025 年 4 月宣佈調整策略，開始出售每月產出的 BTC。

• 據估算，到 2027 年末，大約 20% 的比特幣礦工電力容量會被挪去跑 AI

1. 資金結構層面增量買盤更多來自被動資金、長期資產配置和企業/主權資產負債表管理，Crypto native 資金在價格形成中的邊際作用下降，在大部分階段成為逢高減倉的淨賣方。

2. 資產屬性層面與美股（尤其是高β科技與 AI 主題）的相關性顯著增強，但因為缺乏估值體系, 成為宏觀流動性的放大器

3. 信用風險層面藉助 DAT 股票、現貨 ETF、結構性產品等 proxy，加密貨幣進一步高度金融化, 資產流轉效率顯著提升，同時也更多暴露在 DAT unwind、質押品折價和跨市場信用擠兌風險之下

• 縱軸：宏觀流動性與信用環境（利率、財政、AI 投資週期）；

• 橫軸：DAT、ETF 及相關 BTC proxy 的溢價和估值水平。

• 寬鬆 + 高溢價：高fomo階段，類似 2024年底–2025 年初的環境；

• 寬鬆 + 折價：宏觀相對友好，但 DAT/ETF 溢價被擠掉，適合 crypto native 資金進行結構性重建；

• 緊縮 + 高溢價：風險最高，DAT 以及相關槓桿結構最容易發生劇烈 unwind；

• 緊縮 + 折價：真正意義上的 cycle reset。

• SFT Clearing Service 和 DTCC 24/7 代幣化落地：比特幣將進一步完成金融化，成為華爾街基礎抵押品的一部分；時間差帶來的流動性斷層被抹平，深度提升的同時，槓桿上限和系統性風險也隨之提高。

• AI 交易進入“高預期消耗期”：2025 下半年已經出現AI leader“業績繼續優秀但股價反應鈍化”的跡象，單純超預期不再對應線性漲幅。BTC 作為高β科技因子是否還能持續搭乘 AI 資本開支與盈利上修的順風車，將在 2026 年面臨檢驗。

• BTC 與山寨市場進一步脫鉤：BTC 接的是 ETF 流、DAT balance sheet、主權與長期資金；而alt 接的是更小眾、更高風險偏好的資金池；對大量機構而言，減持 BTC 更可能意味著回到表現更好的傳統資產，而非“從 BTC 轉向 alt”。