作者：Prathik Desai
原標題：Crypto’s Revenue Recipe
編譯及整理：BitpushNews
我一直很喜歡加密社區那些“季節性”的傳統。比如 Uptober（十月暴漲），或者 Recktober（十月暴跌）。社區成員總是喜歡圍繞這些節點拋出大量的統計數據。畢竟，人類天生就熱愛冷知識，不是嗎？
而圍繞這些數據展開的趨勢分析和報告則更有意思。你總能聽到這樣的論調：“這一次，ETF 的資金流向截然不同”；“今年加密行業的融資終於走向成熟了”；“BTC 已經為今年的拉昇做好了準備”，諸如此類。
最近，我在閱讀一份名為State of DeFi 2025的報告時，被幾張關於加密協議如何產生“實打實營收”的圖表吸引了注意。
這些圖表展示了過去一年中全行業營收最高的頭部協議。它們證明了一個過去一年裡業內反覆討論的事實：加密行業終於開始覺得“產生收入”是一件很性感的事情了。 但究竟是什麼在重塑這種收入格局？
隱藏在這些圖表背後的，還有一個鮮為人知的故事值得挖掘：這些收上來的手續費（Fees）最終流向了哪裡？
我深入挖掘了 DefiLlama 的手續費與營收數據（營收是指扣除支付給流動性提供者和供應商後的留存手續費），試圖尋找答案。
在本文的量化分析中，我將嘗試為這些數字增加一些維度，向你展示加密世界的資金是如何流動、又流向何方的。
2025 年：營收翻倍，老牌霸主地位依舊
去年，加密協議產生的總營收超過了 160 億美元，比 2024 年的約 80 億美元翻了一倍還多。
價值捕獲能力在整個加密行業中不斷擴張，過去 12 個月裡，去中心化金融（DeFi）湧現出了許多新類別，例如去中心化交易所（DEX）、代幣發射平臺（Launchpads）和永續合約交易所（Perp DEXs）。
然而，產生最高營收的“利潤中心”依然集中在那些老牌類別中——最顯著的就是穩定幣發行方。
兩大穩定幣巨頭 Tether 和 Circle 佔據了全年加密行業總營收的 60% 以上。到了 2025 年，這一比例僅從前一年的約 65% 輕微下滑至 60%。
但是，永續合約交易所（Perp DEXs）在 2025 年取得的成就絕對不容小覷——要知道，它們在 2024 年幾乎還「查無此人」。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 合計貢獻了行業總營收的 7% 到 8%，這一比例遠超借貸、質押、跨鏈橋和 DEX 聚合器等成熟 DeFi 類別的總和。
2026 年的營收引擎：利差、執行與分發
那麼，2026 年營收的驅動力是什麼？我在影響去年收入集中度的三個核心要素中找到了答案：利差（Carry）、執行（Execution）和分發（Distribution）。
1. 利差交易
利差交易意味著，誰持有並轉移資金，誰就能通過這種持有和轉移賺取回報。
穩定幣發行方的營收模型既是“結構性”的，又是“脆弱”的。
結構性： 因為它隨供應量和流通量的增長而擴展。他們持有的每一個數字美元都有國債背書，而國債可以產生利息。
脆弱性： 因為該模型依賴於一個發行方几乎無法控制的宏觀變量：美聯儲的利率。而“降息潮”才剛剛開始。隨著今年利率進一步下降，穩定幣發行方的營收霸主地位也將隨之削弱。
2. 執行
這就是 DeFi 協議構建永續合約（Perp DEXs）的地方，也是 2025 年最成功的 DeFi 類別。
理解永續合約交易所為何能如此迅速地奪取市場份額，最簡單的方法就是看它們如何幫助用戶執行動作。它們構建了一個場域，幫助用戶根據需求隨時切入或退出風險，且摩擦力極小。即使市場波動不大，用戶依然可以進行對沖、槓桿交易、套利、資金輪動，或者單純為了未來佈局而進行研究開倉。
與現貨 DEX 不同，它們允許用戶進行連續、高頻的交易，而無需承擔移動底層資產的不便。
雖然“執行”聽起來簡單且極其快速，但冰山之下大有乾坤。這些合約交易所必須構建一個在高負載下不會崩潰的強大交易界面，主持一個在市場混沌中能站穩腳跟的撮合與清算系統，並提供足夠的流動性深度來留住交易員。在永續合約交易所中，流動性就是“秘製醬汁”。 誰能提供持續且充足的流動性，誰就能吸引最高的交易活躍度。
2025 年，Hyperliquid 通過吸引平臺上最大數量的做市商提供充足流動性，統治了合約交易所賽道。結果是，Hyperliquid 在去年 12 個月中有 10 個月都在手續費收取方面佔據絕對主導地位。
諷刺的是，這些 DeFi 類別的合約交易所之所以能成功，恰恰是因為它們並不要求交易員去理解區塊鏈和智能合約，反而運作起來更像那些讓人熟悉的傳統交易所。
一旦上述問題得到解決，交易所就可以通過對交易員的高頻、高額交易活動收取邊際手續費，從而實現“自動駕駛”產生收入。即便現貨價格橫盤整理，這種情況依然會繼續，單純因為平臺上可供交易員選擇的方案非常多樣。
這正是為什麼我認為，儘管合約交易所去年的營收佔比僅為個位數，但它們是唯一能從遠程挑戰穩定幣發行方霸主地位的類別。
3. 分發
第三個因素——分發，驅動了加密項目（如代幣發行基礎設施）的增量營收。想想pump.fun 和 LetsBonk。
這與我們在 Web2 公司看到的並沒有太大區別。雖然 Airbnb 和 Amazon 並不擁有任何庫存，但其強大的分發能力幫助它們超越了“聚合器”的角色，並降低了增加新供應的邊際成本。
加密發行基礎設施同樣不擁有通過其平臺創建的資產（如 Memecoin、代幣和微型社區）。然而，通過讓用戶旅程變得無摩擦、自動化上線流程、提供充足流動性以及簡化交易，它就能成為人們創建加密資產的默認場所。
在 2026 年，兩個問題可能決定這些營收驅動力的軌跡：隨著利率削減啃噬利差交易，穩定幣的營收佔比是否會跌破 60% 區間？隨著執行層的整合，合約交易所能否衝破其 7-8% 的陣地？
將“營收”轉化為“所有權”
利差、執行和分發這三個因素揭示了加密營收是如何產生的。但這只是故事的一部分。同樣重要（甚至更重要）的是：在協議保留淨營收之前，總手續費（Gross Fee）中有多少比例分配給了代幣持有者？
通過代幣回購、代幣銷燬和手續費分紅實現的價值轉移，標誌著一種代幣是“經濟所有權索取權”，而不僅僅是一個“治理勳章”。
2025 年，DeFi 及其他協議的用戶支付了大約 303 億美元 的手續費。其中，176 億美元在支付給流動性提供者和供應商後，作為營收由協議留存。約 33.6 億美元的總營收通過質押獎勵、手續費分紅、回購和代幣銷燬返還給了代幣持有者。
這意味著：58% 的手續費轉化成了協議營收，而約 19% 的營收被代幣持有者捕獲。
這是一個相較於上一個週期的重大轉變。我們看到越來越多的協議嘗試讓代幣表現得像是對經營業績的索取權。這給了投資者一個切實可行的激勵，讓他們願意長期持有並看好自己相信的項目。
關於 Hyperliquid 和 pump.fun 去年是如何做到這一點的，我在這裡寫過：《銷燬吧，寶貝》。
加密世界遠非完美，大多數協議依然不給代幣持有者分配任何收益。但當你放大視角，你會發現指針已經移動了不少，這信號預示著時代變了。
2026 前瞻：基本面的迴歸
在過去的一年裡，持有者收益佔協議總營收的比例一直在穩步攀升。它在去年初打破了此前 9.09% 的歷史高點，甚至在 2025 年 8 月達到了 18% 以上的峰值。
這種影響直接體現在代幣交易中。如果我持有一個永遠不給我獎勵的代幣，我的交易決策只能基於圍繞它的媒體敘事。但當我持有一個會給我發錢（無論是通過回購還是分紅）的代幣時，我會開始把它當作一種生息資產。儘管它可能沒那麼安全可靠，但它依然改變了市場對該代幣的定價方式。它的估值會被拉向“基本面”，而非僅僅隨媒體敘事起舞。
當投資者回顧 2025 年以試圖理解 2026 年的資金流向時，他們會重點考量“激勵機制”。那些優先考慮價值轉移的團隊，在去年也確實脫穎而出。
Hyperliquid 建立了一種文化，通過其“Hyperliquid 援助基金”將約90% 的營收回饋給用戶。
在代幣發射平臺中，pump.fun 強化了獎勵平臺活躍社區的理念。它已經通過每日回購抵消了其原生代幣 $PUMP 流通供應量的 18.6%。
在 2026 年，預計“價值轉移”將不再是一個小眾選擇，而會成為任何希望其代幣按基本面交易的協議的“入場門票”（Table Stakes）。去年，市場已經學會了將協議營收與持幣者價值分開看。一旦持幣者見過代幣像所有權索取權一樣運作，再回到過去那種模式就會顯得極其不理智。
結語
我並不認為State of DeFi 2025揭示了什麼關於加密行業營收的全新發現——過去幾個月來，“營收發現”早已成為行業普遍關注的方向。這份報告真正的價值在於它用數據照亮了現實，而當進一步審視這些數字時，我們便能看清那些最有可能在加密世界獲得營收成功的路徑。
通過深入分析各協議的營收集中趨勢，報告清晰地指出了一個事實：誰掌握了“管道”——無論是利差收益、交易執行還是流量分發——誰就能賺取最多的收入。
展望2026年，我預計會有更多項目開始將協議費用轉化為可持續、有紀律的收益分配機制，回饋給代幣持有者。尤其是在全球進入降息週期、套利交易吸引力下降的背景下，這樣的趨勢將更加明顯。
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