撰文：劉紅林律師
最近工作上比較忙，沒太關注市場行情。昨天打開某安 App，一眼就看到了特朗普家族發行的穩定幣USD 1的推廣活動，赫然寫著「活期收益年化 20%」。
回想一下近期數字人民幣活期高達 0.5%的收益，不得不感慨美帝資本主義的鐮刀還是揮得太狠了。
這讓我想起 2025 年 6 月 Circle 上市後，也曾在多家平臺搞過類似的 USDC 高息撒錢活動。此次幣安力薦 USD 1，看來是 CZ 同志又想在美國「追求進步」了。
當然，今天寫這篇文章的目的不是為了吃瓜，而是想透過現象聊聊本質。在加密世界，類似這樣的穩定幣「高息羊毛」會持續存在，但這背後其實是全球監管部門和穩定幣賽道玩家之間一場心照不宣的貓鼠遊戲。
此話怎解？
我們要知道一個大背景：目前無論是歐盟的 MiCA 法案，還是美國正在推進的《支付穩定幣清晰度法案》，監管層的核心邏輯只有一條鐵律——嚴禁穩定幣發行方（Issuer）向用戶支付利息。
這也能理解，如果 Circle 可以直接給 USDC 持有者發 5%的國債利息，那它就成了實質上的銀行，傳統銀行還怎麼活？
但現實情況卻是，用戶手中的穩定幣依然在生息，甚至收益率比銀行存款高出幾十倍。這錢從哪來的？這其實是一場精妙的法律結構設計遊戲。
今天紅林律師就從法律合規和商業架構的角度，扒一扒Coinbase、PayPal、Ethena 這些頂級玩家，是如何在「禁止付息」的紅線邊緣，把錢「合法」地輸送給用戶的。
玩法 1：Coinbase&Circle——把「穩定幣利息」洗成「營銷費」
這是目前最教科書級別的合規操作，堪稱「左手倒右手」的藝術。我們知道，USDC 的發行方是 Circle，但其最大的分銷渠道是 Coinbase。根據公開披露的 SEC 文件（特別是雙方 2023 年 8 月簽署的《合作協議》），雙方的利益分配機制非常有意思。
從表象上看，Circle 持有美元儲備購買國債，賺取了鉅額利息。監管明確規定，Circle 作為發行方，絕對不能把這筆利息分給持幣用戶。
但在實操中，Circle 與 Coinbase 簽署了一份精妙的收益共享協議。Circle 會根據 Coinbase 平臺上的 USDC 存量，向 Coinbase 支付一筆鉅額費用。在財報裡，這筆錢不叫「利息分成」，而被稱為「分銷費」（Distribution Fees）或「平臺服務費」。
資金輸送的最後一環，是 Coinbase 拿到這筆錢後，轉身向用戶推出了「USDC Rewards」計劃，提供約 4.7%的年化收益。
Coinbase 在用戶協議（User Agreement）裡寫得非常「雞賊」：「Coinbase 提供的獎勵並非由發行方 Circle 支付，而是 Coinbase 作為營銷活動，自掏腰包給用戶的忠誠度獎勵。」
你看，法律邏輯完美閉環了：
Circle 沒付息，它付的是 B 2 B 的服務費；
Coinbase 沒付息，它發的是營銷紅包；
用戶拿到的錢，在法律定性上從「金融孳息」變成了「贈與」或「營銷所得」。
這就是為什麼 Coinbase 最近甚至把高收益做成了 Coinbase One 會員的專屬權益——進一步坐實這是一種「會員福利」，而非「存款利息」。
玩法 2：PayPal&PYUSD——借 DeFi 的刀，生合規的息
PayPal 發行的 PYUSD 同樣受限於「禁息令」。作為傳統金融巨頭，PayPal 的策略是「借花獻佛」，把用戶導向 DeFi 協議。
在架構設計上，PayPal 與 MakerDAO（現 Sky Protocol）的馬甲協議 Spark 達成合作。用戶在 PayPal 界面或合作錢包裡，實際上是將 PYUSD 存入了 Spark 協議的智能合約。
資金流向變得很有趣：收益並非來自 PayPal 的資產負債表，而是來自鏈上協議的運作（Spark 用這些錢去鏈上放貸或通過 RWA 機制投資）。
這便構成了完美的合規隔離。當監管問責時，PayPal 可以雙手一攤：「我們只是提供了 Web 3 入口，收益是用戶自己去去中心化協議裡賺的，那是代碼的行為，與我無關。」 這種做法巧妙地利用了「技術中立」的抗辯理由，將中心化機構的合規責任，通過智能合約進行了風險隔離。
玩法 3：Ethena (USDe) —— 「積分大法」好
如果說前兩者還在傳統金融的框架裡繞圈子，Ethena 就是直接掀桌子，搞了一套「合成資產+積分期權」的玩法。USDe 之所以在合規圈爭議巨大，是因為它本質上不是穩定幣，而是一個「結構化對沖基金」。
其收益來源並非買國債，而是通過在交易所做空 ETH 賺取資金費率（Funding Rate）。這筆收益在牛市時極高。
為了規避證券法，Ethena 不能直接把這筆交易利潤分給用戶，否則 USDe 百分之百會被認定為「證券」（Howey 測試跑不掉）。
於是 Ethena 發明了「積分大法」：我不給你錢，我給你「積分」。官方口徑咬定積分沒有任何貨幣價值，只是活躍度證明。但市場心照不宣的是，積分未來對應代幣（ENA）空投。且部分平臺（如 Whales Market）可以直接對積分進行定價交易。
Ethena 通過「收益的不確定性」（積分能換多少幣是不確定的），試圖切斷 Howey 測試中「合理的利潤預期」這一鏈條。在監管大棒落下之前，這種「影子利息」已經吸納了百億美金的流動性。
玩法 4：交易所的「羊毛」——CAC（獲客成本）的會計遊戲
經常薅羊毛的朋友都知道，像某安這些交易所，存 FDUSD 或 USD 1 往往能有 10%-20%的 APR，這顯然高於國債收益。這錢哪來的？
在會計處理上，這不是利息支出，這是獲客成本（CAC,Customer Acquisition Cost）。
其背後的邏輯是 Launchpool（新幣挖礦）：交易所通過上幣費（Listing Fee）或項目方提供的代幣額度，將這部分資產免費分發給穩定幣持有者。
從法律定性來看，這屬於「空投」或「促銷贈品」。用戶持有穩定幣並未直接產生法幣收益，而是獲得了一種具有波動性的資產。監管很難禁止企業「燒錢」做營銷。只要交易所願意把這部分利潤（哪怕是虧本）補貼給用戶，這就是合法的商業促銷。
曼昆律師總結
看完這些案例，你會發現「禁止穩定幣付息」的監管規定，在實務中已經淪為了一種形式主義。
只要美元利率維持在高位，資金的時間價值就不可能憑空消失。監管堵住了「發行方直接付息」的大門，資本就會通過「分銷協議」、「DeFi 嵌套」、「積分期權」和「營銷補貼」打開無數扇窗戶。
對於 Web 3 創業者而言，這裡的啟示很明顯：不要試圖硬剛監管去發「生息穩定幣」，那是自己往槍口上撞；但你可以通過商業設計，把「利息」變成「服務費」、「積分」或者「會員權益」。
這不叫鑽空子，在法律上，這叫結構性合規。
而這些商業創新和法律合規的結構設計，便是我們的日常。如果你也有 Web 3 項目商業創新與合規結構設計的需求，歡迎聯繫曼昆律師。
