作者：Brian，瓜田實驗室W Labs
（接第一部分）《香港RWA風雲（上）：從狂熱到重構，九大門派實力剖析》
7、AlloyX —— 鏈接 DeFi 流動性與實體資產的“混血聚合器”
在香港 RWA 的宏大敘事中，如果說 HashKey 和 OSL 構建的是類似納斯達克或銀行金庫般的“重資產”基礎設施，那麼 AlloyX 則代表了 RWA 市場的另一股敏捷力量——“DeFi 原生聚合器”。
作為一家源自美國舊金山、後被香港上市券商 Solowin Holdings (NASDAQ: SWIN) 全資收購的 Web3 金融科技公司，AlloyX 在香港 RWA 版圖中扮演著獨特的 “CeDeFi（中心化與去中心化混合金融）連接器” 角色。它不直接持有沉重的實體資產，而是通過智能合約技術，將分散在不同鏈和協議上的信貸資產“打包”成高流動性的理財產品，直接輸送給加密世界的投資者。
AlloyX 的商業邏輯與傳統的交易所截然不同。它本質上是一個 RWA 資產的聚合協議（Aggregator Protocol）。
在早期的 RWA 市場中，資產是割裂的：投資者想買美債可能要去一個平臺，想投私人信貸要去另一個平臺，且門檻極高。AlloyX 的出現解決了這一痛點。它構建了一個模塊化的“金庫（Vault）”系統，能夠接入 Centrifuge、Goldfinch、Credix 等多個上游信貸協議的資產。通過將其標準化為統一的代幣化產品，AlloyX 讓用戶能夠像存入餘額寶一樣，輕鬆地將 USDC 等穩定幣配置到現實世界的信貸資產中。
隨著 2025 年正式併入 Solowin Holdings 麾下，AlloyX 完成了從“純 DeFi 協議”向“合規金融科技旗艦”的華麗轉身。現在的 AlloyX，更像是 Solowin 這家傳統券商伸向 Web3 世界的一隻觸手，利用香港的合規牌照優勢，將傳統的證券、基金等資產通過 AlloyX 的技術管道，以 Token 的形式分發給全球投資者，實現了真正的 “資產在傳統世界確權，流動性在區塊鏈世界釋放”。
在競爭激烈的香港市場，AlloyX 的護城河主要體現在其獨特的股東背景與技術架構的結合上。
首先，上市公司的背書與資源注入是其最大的差異化優勢。作為納斯達克上市公司 Solowin 的全資子公司，AlloyX 跳出了普通 DeFi 項目面臨的合規困境。它能夠直接利用母公司持有的香港證監會（SFC）第 1、4、9 類牌照資源，合法地設計和分發涉及證券性質的代幣化產品。這種“前臺 DeFi 體驗 + 後臺持牌券商風控”的模式，完美契合了香港推行的 CeDeFi 監管方向。
其次，AlloyX 擁有極強的“資產組合（Composability）”技術能力。不同於單一資產發行方，AlloyX 擅長通過算法將不同風險等級的 RWA 資產（如低風險的美債和高風險的貿易融資）混合打包，構建出類似結構化票據（Structured Notes）的鏈上產品。這種能力使得機構投資者可以根據自身的風險偏好，在鏈上定製 RWA 投資組合，極大地豐富了 RWA 市場的獲利策略。
AlloyX 的業務實踐主要集中在“資產聚合”與“合規發行”兩個維度，以下是其最具代表性的業務案例：
回顧 AlloyX 的發展路徑，我們可以清晰地看到它不追求大而全的平臺流量，而是專注於資產端的精細化運作。通過 Solowin 的收購，AlloyX 實際上已經成為傳統金融機構進行 RWA 數字化轉型的“技術引擎”。對於市場而言，AlloyX 證明了 RWA 不僅僅是巨頭的遊戲，技術型協議通過與持牌機構的深度綁定，同樣能在合規的高牆內找到核心生態位。
8、Asseto —— 專為機構打造的 RWA “資產封裝工廠”
在香港 RWA 產業鏈中，Asseto 扮演著 “資產源頭” 的關鍵角色。它處於產業鏈的最上游，直接對接實體經濟。
作為 HashKey Group 戰略投資的旗艦 RWA 基礎設施項目，Asseto 擁有極強的“名門血統”。它不直接與散戶打交道，而是專注於解決 RWA 最難的“第一公里”問題：如何從法律結構、技術標準和合規流程上，把一棟樓或一支基金“變成”一個合規的 Token？
Asseto 的商業模式非常垂直且高壁壘，主要服務於擁有數十億資產的TradFi)巨頭：
RWA 資產發行網關： Asseto 提供了一套標準化的技術棧，允許機構將現金管理產品、房地產、私人信貸等資產“一鍵上鍊”。它不僅提供智能合約，更重要的是提供 “法律包裝” 服務，確保鏈上的 Token 在香港法律下擁有對底層資產的真實索償權。
HashKey 生態的“資產輸送帶”： 作為 HashKey 的被投企業，Asseto 是 HashKey Exchange 潛在 RWA 資產的重要來源。Asseto 負責在鏈下把資產整理好（清洗、確權、代幣化），然後通過 HashKey 的合規通道分發給二級市場投資者。
穩定幣沙盒的“應用場景方”： Asseto 與多家正在申請香港穩定幣牌照的機構緊密合作，致力於將 RWA 資產作為穩定幣的 儲備資產，探索“用代幣化國債/現金來發行穩定幣”的高端玩法。
Asseto 在香港市場的核心優勢在於其股東結構帶來的頂級資源：
HashKey 的技術與渠道支持： HashKey 不僅出錢，還開放了 HashKey Chain (L2 公鏈) 給 Asseto 作為首選發行平臺。這意味著 Asseto 發行的資產天生就擁有了香港最大的合規流動性出口。
DL Holdings (德林控股) 的資產注入： 香港主板上市公司 DL Holdings (1709.HK) 不僅投資了 Asseto，還簽署了戰略協議，計劃將其管理的家族辦公室資產（如商業地產、基金份額）通過 Asseto 進行代幣化。這解決了 RWA 項目最頭疼的“資產荒”問題——Asseto 起步就是帶著上市公司的高質量資產入場的。
Asseto 的案例極具“機構定製”色彩，主要圍繞房地產和現金管理展開：
Asseto 是香港 RWA 市場的“資產鍊金術士”。它不直接面對散戶吆喝，而是躲在幕後，利用精密的法律和技術模具，將傳統金融機構龐大而笨重的資產，熔鍊成適合在 Web3 世界流通的金幣。
9、FireX —— 釋放算力流動性的“工業級” RWA 平臺
在香港 RWA 市場中，絕大多數平臺處理的是“紙面資產”（如債券、股權），而 FireX 聚焦於 “生產型資產”。
FireX 是一個機構級的 RWA 交易平臺，其核心敘事在於“將比特幣的源頭產能（算力）金融化” 。它通過與 Bitmain（比特大陸）等頂級基礎設施商合作，將分佈在全球（美國、加拿大、哈薩克斯坦等）的數據中心和礦機實體，封裝成鏈上可交易的 RWA 代幣 。對於投資者而言，購買 FireX 的 RWA 產品，本質上是購買了一臺正在運轉的超級計算機的“未來現金流收益權”。
FireX 的商業邏輯非常垂直，它解決了傳統礦業“流動性差”和 Web3 資金“缺乏穩定實物收益”的錯配問題：
算力資產化： FireX 將原本僅屬於物理世界的“S21e Hyd 礦機”及其產生的算力（288 TH/s），轉化為鏈上資產 。這意味著用戶不需要自己建礦場、不需要維護機器，就能持有算力並獲得比特幣挖掘收益。
全球能源套利網絡： FireX 不僅僅是一個交易平臺，背後是一個龐大的實體基礎設施網絡。它在美國德州、加拿大魁北克、埃塞俄比亞等地擁有或合作了超過 30 個數據中心 。它實際上是在做全球能源的套利——尋找最便宜的電，轉化為比特幣，再通過 RWA 分發收益。
多元化資產配置入口： 除了核心的比特幣算力，FireX 的願景還包括全球優質股票（如 NVDA, MSFT）、Pre-IPO 股權以及 AI 算力資產的 RWA 化 。它試圖打造一個“涵蓋數字世界與物理世界”的綜合資產配置籃子。
與純軟件協議不同，FireX 的護城河建立在沉重的“硬件”和“生態關係”之上：
可驗證的實體規模： FireX 目前已部署超過 5,000 臺 超算服務器，管理算力超過 1,000 PH/s，上鍊資產價值超過 2,000 萬美元 。這種“看得見摸得著”的實體規模，為 RWA 提供了最底層的信用背書——物權歸客戶，資產真實運行 。
頂級生態朋友圈： 根據披露，FireX 的合作伙伴網絡涵蓋了礦機巨頭 BITMAIN（比特大陸）、礦池 Antpool、以及 Binance、Coinbase、Tether 等頭部機構 。這種貫穿“礦機生產-挖礦-交易所-穩定幣”全產業鏈的資源整合能力，保證了其資產供應的穩定性和低成本優勢（如零機位費、零服務費）。
高收益預期的產品設計： 在比特幣牛市週期下，FireX 的算力 RWA 展現出極高的收益彈性。根據其 S21e Hyd 產品的測算，在比特幣價格達到 15 萬美元的樂觀假設下，ROI（投資回報率）甚至可能接近 100% 。這比傳統的國債 RWA 具有更強的吸引力。
FireX 的業務極其聚焦於 “算力金融化” 和 “全球資產配置”：
FireX 是 RWA 賽道中的“硬核工業派”。它跳出了將傳統金融資產（如國債）簡單的“舊酒裝新瓶”模式，而是通過將比特幣算力這一原生數字資產進行“證券化封裝”，為 Web3 世界提供了由真實的機器轟鳴聲和電力消耗所支撐的基礎收益層。
雙極敘事：香港與美國 RWA 市場的深度對標
如果說 2024 年是 RWA 的概念驗證元年，那麼 2025 年則是全球 RWA 市場格局的“雙極化”定型之年。在全球 RWA 的版圖中，美國和香港代表了兩種截然不同、卻又互為鏡像的演進路徑。
美國依靠其原生的 DeFi 創新力和美元霸權，成為了 RWA 資產的 “超級工廠”；而香港依託其獨特的制度優勢和地緣卡位，成為了 RWA 資產的 “超級精品店”與“分銷樞紐”。
1. 監管哲學： “執法式寬容” vs. “沙盒式准入”
美國：由下而上的叢林法則
美國的 RWA 市場是在監管的夾縫中野蠻生長出來的。儘管 2025 年特朗普政府上臺後監管環境有所軟化，但其核心邏輯依然是 “執法驅動（Regulation by Enforcement）” 與 “DeFi 優先” 的博弈。
特點： 美國項目（如 Ondo, Centrifuge）多以 DAO 或去中心化協議的形式起步，先追求規模和技術創新，再通過複雜的法律架構（如 SPV 離岸隔離）來規避 SEC 的證券認定。
優勢： 創新極快，無需牌照審批即可通過智能合約實現資產組合，容易誕生 BlackRock BUIDL 這種規模效應極強的現象級產品。
劣勢： 法律灰度大，一旦涉及跨境分銷或非合格投資者（Retail），面臨極高的合規風險。
香港：由上而下的頂層設計
香港走的是一條完全相反的道路——“牌照驅動（Licensing Regime）”。從 HashKey 獲得交易所牌照，到 Star Road（星路科技）依託復星財富持有的 1、4、9 號牌，香港 RWA 的每一步都在 SFC 和 HKMA 的可視範圍內。
特點： “無牌照，不 RWA”。所有項目（如 OSL, HashKey）必須在 Project Ensemble 沙盒或現有證券框架內運行。監管者不僅是裁判，更是“產品經理”（如指導代幣化存款的設計）。
優勢： 確定性極高。一旦產品獲批（如華夏基金的代幣化產品），即可合法對接銀行系統和散戶資金，擁有傳統金融機構級的信任背書。
劣勢： 准入門檻與合規成本極高（單項目超 80 萬美元），抑制了草根創新，導致市場參與者多為“豪門”或“財團”。
2. 市場結構： “原教旨 DeFi” vs. “傳統財團”
美國：DeFi 原生資本的主場
美國的 RWA 市場結構是 “DeFi 向下兼容 TradFi”。 主力資金來源於鏈上的 USDC/USDT 巨鯨、DAO 國庫以及加密對沖基金。項目方（Project）通常是技術極客主導，他們看不起繁瑣的線下流程，致力於把一切（包括國債）變成 ERC-20 代幣，然後放入 Uniswap 或 Aave 中進行抵押借貸。
典型畫像： 像 MakerDAO 或 Compound 這樣的協議，通過 RWA 模塊購買美債來為穩定幣提供收益支撐。
香港：傳統財團的數字化轉型
香港的 RWA 市場結構是 “TradFi 向上適配 Web3”。 主力資金來源於家族辦公室（Family Office）、高淨值人群（HNWI）以及尋求理財多樣化的企業財庫。項目方往往擁有深厚的產業背景（如 FireX 背後的礦業算力資源、Star Road 背後的復星產業資本、Asseto 背後的地產基金）。
典型畫像： Star Road Technology 提出的“Web5”戰略最為典型——利用 Web3 技術，服務 Web2 的存量客戶。香港 RWA 不是為了創造新資產，而是為了讓“老錢”覺得新潮且安全。
3. 資產與項目光譜： “標準化國債” vs. “非標結構化資產”
美國：美債（Treasuries）的單邊霸權
美國 RWA 市場約 80% 的 TVL 集中在 “代幣化美債”。這是最標準、流動性最好、最容易被 DeFi 協議接受的抵押品。美國的 RWA 項目大多在卷費率、卷 T+0 結算。
香港：多元資產的試驗田
受限於市場規模，香港無法在純美債賽道上與美國抗衡，因此走向了 “差異化” 與 “實物化”。
實物與工業 RWA： FireX 將比特幣算力和能源打包成 RWA，這是香港特有的“硬核工業”創新，利用了亞洲在全球礦業供應鏈中的優勢。
地產與另類資產： Mantra（雖然總部在迪拜但深耕亞洲）與 Asseto 專注於房地產、私募信貸等非標資產的結構化。香港更擅長處理複雜的線下確權（如 Star Road 處理的復星系資產）。
基礎設施化： OSL 和 HashKey 不僅僅做資產，更在做“交易所+託管+SaaS”的全套基建，這反映了香港作為金融中心的服務商基因。
對於大陸資產和企業赴港RWA建議
鑑於近期監管的層層加碼，對於擁有大陸背景（股東、團隊、運營實體）的企業而言，通過“大陸資產/團隊 + 香港外殼”模式發行 RWA 的窗口期已基本關閉。 這不僅僅是合規難度提升的問題，而是性質已經從“灰色地帶”轉變為“涉刑高危”。
2025年11月28日，央行等 13 部門會議中，明確穩定幣是虛擬貨幣，不具備法償性，相關業務屬非法金融活動。這基本斬斷了 RWA 最核心的“支付結算”腿。 RWA 收益通常以穩定幣（USDT/USDC）結算，這被定性為非法。2025年12月05日，7大行業協會風險提示，RWA 即變相發幣首次將 RWA 投融資明確列為非法活動，屬於非法公開融資。
在此政策環境下，大陸企業去香港發行 RWA 面臨三個維度的阻斷：
A. 法律管轄的“長臂”延伸（穿透式監管）
過去的操作模式是：在香港設立 SPV（特殊目的公司），大陸母公司只做技術支持或顧問。現在這種“隔離牆”已失效。
屬人管轄： 哪怕發行主體在香港，如果實控人、高管或技術團隊身在大陸，根據新規，他們被視為“配合非法金融活動”。
幫助犯風險： 12月的政策特別強調了全產業鏈打擊。為境外RWA項目提供技術開發、營銷引流、支付結算、甚至做市服務的大陸境內實體（及個人），均可能觸犯《刑法》中的非法經營罪或幫助信息網絡犯罪活動罪（幫信罪）。
B. 資產端的“斷供”
香港 RWA 市場最渴望的是大陸優質的實物資產（如光伏電站收益權、商業地產租金）。
資產出境鎖死： 既然 RWA 被定性為非法金融活動，那麼將境內資產打包通過 RWA 方式出境融資，就涉嫌非法買賣外匯和逃匯。
確權困境： 境內法律不承認鏈上代幣對境內資產的所有權。如果項目違約，境外投資人拿著 Token 來大陸法院起訴要求執行資產，法院將不予支持（因違反公序良俗和強制性規定）。
C. 資金端的“圍堵”
資金回流受阻： 即使你在香港募集到了 USDT/USDC，這些資金無法通過正規銀行渠道回流到大陸實體用於實體經濟建設（因為銀行會拒收“虛擬貨幣相關業務”資金）。
針對大陸投資者的營銷紅線： 嚴禁向中國公民營銷。如果你的 RWA 產品說明書（PPM）有中文版，或者你的路演活動涉及大陸 IP，將直接觸發監管紅線。
根據市場反饋，自 11 月 28 日以來，香港 RWA 市場已出現了劇烈反應。約 90% 有大陸背景的 RWA 諮詢項目已暫停或取消，涉及 RWA 概念的港股上市公司（尤其是母公司在大陸的，例如美圖、新火科技、博雅互動等）股價出現大幅下跌。
所以純正的大陸背景企業（Team in China, Assets in China），現在仍想參與 RWA 代幣發行，風險極高，不僅無法合規，還面臨刑事責任。建議放棄 RWA 代幣化敘事，迴歸傳統的 ABS（資產證券化）或在香港發行傳統債券。
如果是完全出海的企業（Global Team, Global Assets），理論上仍然可行，但需切割，包括物理切割和法律切割，例如：
人員切割： 核心團隊、私鑰控制人不能在大陸境內。
資產切割： 基礎資產必須是海外資產（如美債、海外房產），不能是境內資產。
市場切割： 嚴格 KYC，通過技術手段屏蔽大陸 IP，不在簡中互聯網進行任何宣發。
結語與展望：從“狂熱”迴歸“本源”的香港路徑
回顧 2025 年，香港 RWA 市場經歷了一場近乎殘酷的壓力測試。從年初 Project Ensemble 啟動時的萬眾矚目，到年中資金湧入的狂熱，再到年末因內地監管收緊而引發的急凍與重構，這一過程雖然痛苦，卻完成了對市場的深度洗牌。
大浪淘沙之後，裸泳的投機者退場，留下的正是我們在文中深度剖析的七大支柱：
HashKey 與 OSL 守住了合規交易與託管的底線，成為了香港 Web3 的“水電煤”；
Star Road 與 Asseto 證明了傳統財團利用 RWA 盤活存量資產的可行性；
FireX 展示了香港連接實體工業（算力/能源）與數字金融的獨特能力；
Mantra 與 AlloyX 則為市場提供了必要的底層公鏈設施與 DeFi 聚合流動性。
展望 2026 年，香港 RWA 市場將呈現以下三大趨勢：
“內循環”轉向“外循環”： 隨著內地資金通道的收緊，香港將徹底告別“幫內地資金出海”的灰色幻想。未來的增量將主要來自 “全球資產，香港分銷”。即利用香港的合規管道，將美債、迪拜地產（如 Mantra 案例）或全球算力（如 FireX 案例）打包，賣給東南亞、中東以及日韓的機構投資者。香港將成為真正的“離岸金融路由器”。
RWA 與 DeFi 的邊界消融（CeDeFi）： 單純的“資產上鍊”已無利可圖。下一階段的競爭核心是 “可組合性”。我們將看到更多像 AlloyX 這樣的聚合器，將 Star Road 發行的代幣化基金作為抵押品，在鏈上生成穩定幣或進行槓桿操作。合規的 CeFi 資產將成為 DeFi 協議最優質的底層“樂高積木”。
穩定幣是 RWA 的最終戰場： 所有 RWA 的交易與結算，最終都指向了貨幣。隨著香港穩定幣法規的生效，“生息穩定幣”（由 RWA 資產支持的穩定幣）將成為最大的 RWA 單品。誰能掌握 RWA 的發行場景（如 FireX 的挖礦收益結算、Asseto 的地產租金分發），誰就能掌握港元/美元穩定幣的鑄幣權。
香港 RWA 的故事沒有結束，它只是剛剛翻過了“草莽創業”的序章，進入了“機構博弈”的正文。在這個新階段，合規不再是包袱，而是最大的資產；技術不再是噱頭，而是信用的載體。 香港，這座永遠在危機中進化的城市，正在重新定義數字時代的金融中心。
