隱私賽道代表選手之一的 XMR（門羅幣）在 1 月 13 日創下歷史新高，現貨價格最高突破 690 美元，再度引發市場對隱私幣的討論。
從 2025 年 1 月到目前，近一年 XMR 從 200 美元左右一路飆升，最大漲幅達到 262%。在主流山寨幣普遍疲軟的當下，這種漲幅顯得極為罕見。更令人玩味的是，這一輪上漲發生在全球監管空前收緊的背景之下。
由於合規壓力，Binance等主流中心化交易所早已下架了 XMR 的現貨交易。就在 1 月 12 日，迪拜虛擬資產監管局（VARA）更是正式宣佈在迪拜全境及自由區內禁止隱私代幣的交易和託管。然而，這一紙禁令非但沒能給 XMR 帶來陰影，反而逆勢創下新高給了迪拜政府一劑嘲諷。
在交易所流動性枯竭、監管大棒揮舞的夾縫中，XMR 上漲的真實推手究竟是誰？PANews 剝離表象，尋找這一輪行情背後的真實需求。
交易所並非核心定價場所
儘管行情火熱，但這並非由交易所內的資金主導。
在現貨方面，XMR 近期的成交量隨著行情上漲雖有所提升，但也基本維持在數千萬美元到 2 億美元的區間，並沒有出現特別誇張的增量。回顧歷史，真正且顯著的現貨交易量高點還是在 11 月 10 日創造的 4.1 億美元。這意味著，近期這一輪翻倍行情中，現貨交易（或者說中心化交易所內的現貨買盤）並不是最大推手。
在合約方面，情況也類似。成交量的高點同樣出現在 11 月 10 日。隨後直到最近一週前，合約交易量並未出現明顯的大漲，甚至還有些下滑的跡象。觀察持倉量數據，其以美元計價的變化曲線幾乎和價格走勢完全重疊，市場上的 XMR 持倉數量並未出現異常激增，持倉額的上升僅僅是因為幣價漲了，而非大規模新資金入場開倉。
顯然，主流交易所並非當前 XMR 定價的核心場所。
供給端暗流，礦工的洗牌與提前佈局
既然「明面」上的資金平淡無奇，我們需要轉向「暗面」的鏈上世界。XMR 作為隱私性最強的網絡，可挖掘信息極少，但挖礦難度和挖礦收益的變化，能夠讓我們窺探到資本在供給端的佈局。
挖礦歷史難度通常代表資本參與網絡生態的熱情。數據顯示，XMR 的挖礦難度在 2024 年底開始迅速攀升，整個 2025 年上半年都處於快速增長狀態。雖然在 9 月到 11 月期間有所波動，但近期又開始了新的一輪難度爬升。
這裡不得不提一段插曲：9 月份，Qubic 項目方聲稱其控制了超過 51% 的 XMR 全網算力，並進行了一次「演示性攻擊」，導致 XMR 網絡發生長達 18 個區塊的鏈重組。這次事件為社區敲響了警鐘，隨後大量礦工將算力遷移到老牌礦池 SupportXMR 中。這一風波是 2025 年年末挖礦難度劇烈波動的主要原因，但也側面印證了算力市場的活躍與韌性。
更值得關注的是挖礦收益曲線與難度的聯動。
在 2025 年 4 月之前，Monero 網絡的挖礦收益經歷了一次明顯下跌。配合當時的難度圖來看，當時算力急劇上升，但幣價維持震盪。這種背離導致收益被攤薄，可能迫使一些成本較高的小型礦工退出市場，數據顯示，4 月份挖礦難度一度回調也印證了這個猜想。
這是一次典型的「礦工投降」與「籌碼交換」。在這之後，隨著價格大幅拉昇，挖礦收益和難度又一次恢復同步上漲。從這一階段的數據變化來看，早在 2025 年初，一些抗風險能力強的大型礦企或資本，可能就已經頂著低收益開始提前佈局 Monero 代幣挖礦。
需求端驗證，為隱私支付高溢價
如果說礦工代表了供給端的信心，那麼平均交易費用則最真實地反映了用戶端的需求。
從圖表來看，Monero 的平均交易費用在 2025 年上半年之前相對平穩，基本維持在 0.1 美元以下。但進入 6 月，增長趨勢開始顯現；到 12 月 11 日，最高的平均費用一度達到 0.3 美元以上，較半年前增長 3 倍以上。
由於 Monero 擁有動態區塊擴容機制，費用的飆升意味著大量用戶試圖快速發送交易，併為此願意支付高昂費用來補償礦工的擴容成本。這從側面證明，從 2025 年下半年開始，Monero 鏈上的真實交易需求開始大幅增加。
不過，我們也發現了一個有趣的規律：鏈上費用的激增往往與價格暴漲同步。
例如，4 月 28 日 XMR 突然上漲 14%，當日平均交易費用激增至 0.125 美元；而在隨後的價格緩慢爬升期，費用又跌回谷底（5 月 4 日最低至 0.058 美元）。這說明，雖然行情波動能短時間帶動鏈上需求，但當波動平息，鏈上需求也會歸於平靜。儘管有時兩者並不同頻（如 5 月 14 日費用漲但價格沒動），但總體上在這半年多時間裡，價格上漲短時帶動了鏈上需求，而真實的鏈上需求增長反過來也引發了市場對 XMR 的看好，兩者互為因果。
黑白兩面的真相
綜合以上數據，XMR 的暴漲可能存在「黑白兩面」的真相。
所謂「白」，是隱私需求在監管高壓下的「反脆弱」反彈。
監管的反向推動作用愈發明顯。迪拜 VARA 的禁令非但沒能擊垮 XMR，反而讓市場參與者意識到：監管機構能禁止交易所，卻無法禁止協議本身。當各大交易所退出 XMR 交易環節，依靠做市商和衍生品合約定價的邏輯被改寫，XMR 迴歸到了由真實用戶或某些重量級玩家掌控的模式。脫離交易所體系後，隱私幣走出了與主流市場完全不同的獨立節奏。
所謂「黑」，則是信息不對稱下的資本博弈。
這種不透明的背後，或許存在冰山下的「莊」。交易數據的「不亮眼」（即便是創新高的 1 月 13 日，合約持倉量也僅 2.4 億美元，爆倉量僅 100 多萬美元），說明主流機構幾乎未能提前預測並參與這輪上漲，只有跟隨的份。
這種由少數人掌握的信息差，使得價格波動性極大。尤其是當市場開始關注這種上漲時，往往預示著短時間的情緒過熱。參考 11 月的隱私幣 ZEC，在暴漲後發生了超過 50% 的回撤。說到底，在隱私幣的市場中，存在大量的「信息不對等」，這也讓普通散戶處於絕對的劣勢。
在隱私幣的劇烈波動當中，鏈上數據或許是我們唯一可信的嚮導。但在沒有透明度的深海里，自由的高溢價永遠伴隨著未知的風險。
