長期持有者拋售放緩，機構資產負債表資金流穩定，現貨市場已開始轉向買入主導模式，這表明 2025 年末的大部分賣方壓力現已被吸收。
撰文：glassnode
編譯：AididiaoJP，Foresight News
比特幣以強勁勢頭進入新的一年，連續創出兩個高點，並將價格推升至 97000 美元。年初的這波上漲直接將價格帶到了一個歷史上重要的供應區域。
執行摘要
- 比特幣仍處於低波動性盤整狀態，壓縮的交易區間掩蓋了不斷上升的內在脆弱性和懸而未決的方向性信念。
- 期權市場繼續定價較高的下行凸性，表明儘管現貨和衍生品頭寸狀況有所改善，但對尾部風險的需求依然穩固。
- 波動風險正在被推遲而非化解，一旦流動性狀況發生變化，市場將容易受到突發性重新定價的影響。
- 在一個完整的去風險週期之後，機構資產負債表資金流已經穩定下來，但累積仍然不均衡且由事件驅動，而非結構性的持續。
- 現貨市場行為已轉向建設性，幣安和交易所聚合資金流已轉向買入主導模式，而 Coinbase 的賣壓已顯著緩解。
- 近期推升至 96,000 美元區域主要是由衍生品主導的空頭擠壓所驅動，其期貨交易量相對較薄。
- 長期持有者的拋售已經放緩，成本基礎集群和信心帶正在形成一個正在發展的結構性價格底部。
- 在持續的現貨積累重新出現之前，更廣泛的市場方向仍日益取決於流動性狀況和衍生品頭寸。
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上方供應測試
比特幣以建設性勢頭進入新的一年，連續創出兩個更高的高點，並將價格推升至 97000 美元。然而，年初的這波上漲直接將價格帶到了一個歷史上重要的供應區域。當前市場價位正處於一個密集的長期持有者供應集群內，該集群積累於 2025 年 4 月至 7 月期間，該時期以在週期高點附近的持續拋售為標誌。
如長期持有者成本基礎分佈熱圖所示，自 2025 年 11 月以來的反彈反覆停滯在該集群的下邊界附近，該邊界大約在 93,000 美元至 110,000 美元之間。每次試圖走高的嘗試都遇到了新的賣方壓力，阻止了價格實現結構性的復甦。
該區域始終扮演著一個過渡障礙的角色，將修正階段與持久的牛市階段分隔開來。隨著價格再次壓入這一上方供應區，市場現在面臨著一個熟悉的韌性考驗，其中消化長期持有者的拋售是任何更廣泛趨勢逆轉的先決條件。
成本基礎
面對來自頂級買家的新一輪賣方壓力，注意力轉向短期持有者的成本基礎，目前位於 98,300 美元。該水平代表了近期投資者的平均入場價格，是衡量市場信心的關鍵指標。持續交易在該水平之上將表明新需求正在吸收上方供應，使得近期買家保持盈利。
歷史上，收復並維持在短期持有者成本基礎之上，標誌著從修正階段過渡到更持久的上升趨勢。相反若反覆無法穩定在該水平之上，則可能強化新參與者的防禦性行為。因此，價格能否在 98,300 美元上方盤整，仍然是恢復趨勢延續信心和建立可持續反彈基礎的必要條件。
長期持有者 LTH 拋售放緩
隨著價格壓入長期持有者的供應區，焦點轉向這些投資者是在加速拋售還是開始緩解賣方壓力。一個有用的指標是長期持有者持有的總供應量，它反映了幣齡超過約 155 天閾值的幣（新成熟為長期持有幣）與被花費掉的幣之間的平衡。
目前，長期持有者供應量繼續呈下降趨勢，但與 2025 年第三季度和第四季度所見到的激進拋售相比，下降速度已明顯放緩。這表明長期持有者仍是淨賣家，但其拋售強度正在減弱。
要出現可持續的反彈，市場必須過渡到這樣一種狀態：新成熟的供應超過長期持有者的花費。這種轉變將推高 LTH 供應量，這種結構最後一次出現在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月期間，這兩個時期都發生在更強勁、更持久的趨勢復甦之前。
需求與拋售
總而言之，在 2025 年第二季度積累的長期持有者，如果價格果斷突破上方供應集群，他們仍然是最可能的賣方壓力來源。他們的行為由長期持有者淨實現損益指標很好地捕捉，該指標目前反映了一個明顯更溫和的拋售狀態。
目前，長期持有者每週淨實現利潤約 12,800 枚 BTC，與週期峰值時每週超過 100,000 枚 BTC 相比，是大幅放緩。這種緩和表明獲利了結仍然活躍，但遠不如之前的拋售階段激進。
後續發展將主要取決於需求方吸收這一供應的能力，尤其是吸收那些在 2025 年第二季度積累的投資者的供應。長期來看，若未能維持在真實市場均值約 81,000 美元之上，將顯著增加進入更深層次投降階段的風險，類似於 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期間的狀況。
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機構資金流重置
在過去的幾個月裡，機構資產負債表資金流經歷了一次完整的重置。在經歷了現貨 ETF、公司和主權實體長時間的大量資金外流後，淨資金流現已穩定下來，標誌著來自長期結構性持有者的賣方壓力已明顯枯竭。
現貨 ETF 率先轉向，重回正值區域，並重新確立了其作為主要邊際買家的地位。自推出以來，現貨 ETF 在每次擴張階段都扮演了重要角色，其資金重新流入表明，實際資金配置者正在再次開始重建敞口，而不僅僅是交易波動性。
公司和主權國庫資金流也已趨於平緩，資金流入在盤整階段零星出現。然而，累積仍然不均衡且由事件驅動，缺乏一致性。
在這種環境下，資產負債表需求更多是作為價格穩定器而非增長引擎，使得近期方向對衍生品頭寸和短期流動性狀況日益敏感。
現貨資金流轉為建設性
在近期回調之後，現貨市場行為已開始改善，幣安和交易所聚合 CVD 指標已轉回買入主導模式。這反映了從持續的賣方壓力中轉變，表明市場參與者再次開始吸收供應，而非在強勢中拋售。
與此同時，在整個盤整期間一直是賣方攻擊最穩定來源的 Coinbase，已顯著放緩其拋售活動。Coinbase 主導的拋售壓力緩解，消除了一個關鍵的供應來源，有助於穩定價格，併為當前的反彈掃清道路。
雖然現貨參與尚未顯示出通常在全面趨勢擴張階段出現的持續、積極的累積，但主要交易場所轉回淨買入態勢，代表了一種建設性的結構性轉變。
期貨交易者擠壓空頭
雖然推升至 96,000 美元區域在機制上得到了空頭清算的強化，但該過程也發生在相對較薄的衍生品交易量背景下。期貨換手率仍遠低於 2025 年大部分時間內的高位活動水平，即使價格已收復更高價位。
這表明突破是在一個流動性相對清淡的環境中發生的，適度的頭寸變化就能夠引發不成比例的大幅價格反應。實際上，並不需要大量新資金就能將空頭擠出市場並將價格推高突破阻力。
這使得市場依賴於現貨需求和持續交易量現在是否能介入以支撐趨勢延續，抑或反彈一旦因強制平倉帶來的機械性買盤壓力耗盡而面臨消退的風險。
低波動性，未化解的風險
隱含波動率在整個曲線上保持低位，強化了近月價格走勢的平靜觀察。較長期限的隱含波動率一直小幅走低，而短期隱含波動率對現貨走勢反應更為直接。然而，這些前端反應並未傳導至曲線更長期限，表明對近期凸性的需求有限。
這並非表示不確定性已經消失。相反，它表明風險正在被推遲。期權市場表達的並非信心，而是一種觀點，即任何有意義的重新定價更可能在稍後發生，而非立即。
波動率隨期限逐漸增加，表明不確定性被歸因於時間，而非特定的近期催化劑。期限結構正在水平調整，而非形狀改變，這與一個預期短期穩定但仍暴露於潛在風險的市場相符。
這一點很重要，因為由頭寸而非市場清晰度壓制的波動率，往往會在條件變化時突然重新定價。
下行不對稱性仍被堅定定價
雖然整體波動率保持低位，但偏度（skew）繼續定價下行風險。25 delta 偏度仍傾向於看跌期權，特別是在中期和長期限，表明即使現貨企穩並收復 95,000 美元水平，對長期下行保護的需求依然持續。
這反映了一個市場，它願意持有敞口但不願在沒有保險的情況下這樣做。保護措施得以維持而非被積極增加，表明的是謹慎而非壓力。短期偏度曾短暫趨於平衡，隨後又轉回有利於看跌期權，而長期偏度對價格重回 95,000 美元上方几乎沒有反應。
低波動率與負偏度的共存凸顯了一個關鍵矛盾。參與者並未為即將到來的下跌佈局，但他們繼續為不對稱保護付費。
這種組合在區間震盪市場中很典型，其中風險被認識到但並未預期會立即實現。
脆弱的穩定性
當前的行權價分佈使得做市商在現貨附近處於負狀態，改變了市場的短期動態。在負環境中，對沖資金流不再吸收價格變動，反而傾向於強化它們，做市商在價格上漲時買入，在下跌時賣出。
在撰寫本文時，現貨交易於 95,000 至 96,000 美元區域附近，價格已進入一個大約從 94,000 美元延伸至 104,000 美元的負區域。在此範圍內，由交易量支撐的持續價格走勢更有可能觸發方向性對沖資金流，增加價格向附近高興趣行權價（包括 100,000 美元水平）加速移動的可能性。
這種結構創造了一種脆弱的穩定性。當價格被限制在區間內時，波動率可能保持低位，但一旦動量形成，價格走勢更可能加速而非消退。在這種背景下，平靜的價格行為反映的是頭寸狀況而非市場平衡，使得市場更容易受到突發性重新定價的影響，而非逐漸調整。
DVOL 證實波動性正被推遲
隱含波動率指數（DVOL）通過彙總不同行權價和期限的波動率，提供了期權隱含不確定性的全曲面視圖。與僅反映曲線上某一點定價的平值（ATM）隱含波動率不同，DVOL 捕捉的是市場總體上定價了多少波動率。
目前，DVOL 仍保持相對低位且區間震盪，即使現貨已突破關鍵水平。這證實了期限結構和偏度所暗示的情況：期權市場並未為即時波動性支付溢價。不確定性被承認，但並未通過更高的整體波動率定價來表達。
重要的是，這種低 DVOL 讀數與下行偏向的偏度以及現貨附近的負 Gamma 頭寸共存。因此，波動性並非被穩定的對沖資金流所壓縮，而僅僅是在曲面水平上被推遲了。這種組合創造了波動性可能保持蟄伏，但一旦有催化劑迫使頭寸調整，便會急劇重新定價的條件。
看漲期權溢價信號顯示有條件的上漲
仔細觀察 100,000 美元看漲期權行權價的溢價行為，可以發現在不同期限間存在明顯差異。該水平仍是下一個主要的心理閾值，期權資金流顯示了市場如何圍繞該水平佈局。
在短至中期期限（大致至三個月），買入的看漲期權溢價顯著超過賣出的看漲期權溢價。這種不平衡推高了淨看漲期權溢價，表明隨著現貨接近該水平，對近期上漲敞口存在主動需求。相比之下，較長期限顯示出相反的行為。隨著現貨反彈，更遠期曲線上較貴的看漲期權溢價被用作賣出上漲的機會。
這種分化表明，市場正在佈局潛在重測 100,000 美元區域的可能性，同時表達了對於較長時間內能否持續維持在該水平上方的猶豫。上漲在近期被戰術性地作為目標，但在較長期限則被了結獲利。
結論
比特幣已進入一個過渡階段，其特點是結構性資金流趨於穩定，現貨行為改善，而衍生品體系仍由被推遲的波動風險所塑造。長期持有者拋售放緩，機構資產負債表資金流穩定，現貨市場已開始轉向買入主導模式，這表明 2025 年末的大部分賣方壓力現已被吸收。
然而，近期進入 96,000 美元區域的走勢更多是由機制性頭寸動態驅動，而非廣泛的有機需求。期貨流動性依然稀薄，現貨參與雖然有所改善，但尚未顯示出通常在全面趨勢擴張時期出現的那種持續性累積。
展望第一季度，潛在的市場結構似乎日益呈現建設性。隨著拋售壓力緩解，波動風險被推遲而非釋放，相對溫和的資金流入可能再次引發巨大的價格反應。如果現貨積累和 ETF 主導的機構需求繼續重建，當前的盤整階段可能成為新一輪趨勢擴張的基礎
