來源：The Defi Report
作者： Michael Nadeau
原標題：Solana brought in year with a bang. How did it end it?
編譯及整理：BitpushNews
Solana 在 2025 年年初以一聲驚雷開場，它成為了 Trump 發行 Meme 幣的首選地，也是本輪週期大多數新用戶入場的第一站。然而，2025 年這一年究竟是如何收尾的？
目前的 Solana 網絡似乎正在進入一個週期性重置期。鏈上投機需求持續下滑，而新的應用場景和傳統金融（TradFi）的接入尚未填補這一空缺。Q4 的運營表現顯著減弱：總收入（REV）下降 43% 至 2023 年 Q3 以來的最低水平；真實鏈上收益率下降 56% 至 0.46%。與此同時，基本面隨用戶活動惡化，運營成本相對於用戶費用大幅上升。
本文將通過數據全面覆盤 Solana 的 Q4 表現。
一、 運營表現：收入與收益的雙重縮水
1. 真實經濟價值 (REV)
注：REV 包括基礎費、優先費、MEV（Jito Tips）以及投票費。MEV 通過質押回饋給 SOL 持有者。
Solana 網絡在 Q4 僅產生了 9110 萬美元 的總費用，這是自 2023 年 Q3 以來的最低點，遠低於上季度的 2.227 億美元。
2025 全年表現： 產生 14 億美元 REV，較去年下降 1.4%。
對比參考： 以太坊網絡 Q4 費用為 1.41 億美元，2025 全年為 7.63 億美元。
數據拆解：
基礎費： Q4 下降 32%（但 2025 全年上升 43%）
Jito Tips (MEV)： Q4 暴跌 75%（2025 全年上升 8%）
優先費： Q4 下降 51%（2025 全年上升 15%）
投票費： Q4 下降 27%（2025 全年上升 32%）
核心結論：
Solana 曾是本輪週期的“投機大本營”。網絡上最強的應用（Pump.fun, Axiom, Raydium, Jupiter）全部服務於零售交易者。這意味著鏈上收入具有高度的週期性，且極度依賴於投機慾望。隨著加密貨幣的社交熱度降至六年低點，這種趨勢短期內很難逆轉。
2. 真實鏈上收益率
Q4 真實鏈上收益率（年化）僅為 0.46%，環比下降 56%。其中 72% 來自優先費，28% 來自 MEV。MEV 佔比下降反映出本季度鏈上爭奪狀態（即投機需求）顯著減弱。
3. 總鏈上收益率
結合協議增發獎勵後的總年化收益率為 6.7%。值得注意的是，其中 93% 的收益來自 SOL 的新幣增發。由於優先費和 MEV 下降 55%，總收益率從 Q3 的 7.64% 滑落。
二、 網絡基本面：效率的挑戰
1. 每月網絡 GDP
注：GDP 指鏈上頂級應用產生的總費用（不含公鏈本身費用）。
Q4 頂級應用產生的 GDP 為 4.85 億美元，環比下降 47%。
Pump.fun: 9600 萬美元（Q4 下降 19%）
Circle: 8500 萬美元（Q4 上升 6%）
Axiom: 5500 萬美元（Q4 下降 61%）
Raydium: 3100 萬美元（Q4 下降 79%）
作為對比，以太坊 L1 應用在 Q4 產生了 23 億美元 GDP。
2. 活躍地址與質押
活躍地址： Q4 日均活躍地址 220 萬個，環比下降 19%。
活躍質押： 截至 2025 年 12 月 31 日，共 4.217 億枚 SOL 被質押（佔流通量 75%），環比增長 3.5%。
3. 生產 1 美元 REV 的成本
Q4 產生 1 美元真實經濟價值的平均成本升至 11.76 美元，環比激增 105%。
這意味著什麼？ 這表明為了維持網絡安全，相對於產生的實際價值，網絡付出的通脹成本（增發）正在上升。如果 Solana 是一家公司，現在就到了需要砍掉管理成本、縮減開支的時候。
三、 穩定幣
穩定幣供應量
鏈上穩定幣總量達 154 億美元，環比增長 4.4%。這佔加密市場穩定幣總供應量的 5%，排在以太坊、Tron 和 BNB 之後。頭部發行方：
Circle/USDC: $99億 (Q4 下降 1%)
Tether/USDT: $21億 (Q4 下降 10%)
Paypal/USDPY: $8.7億 (Q4 上升 95%)
Paxos/USDG: $8.7億 (Q4 上升 80%)
Solstice/USX: $3.06億 (Q4 上升 83%)
有效穩定幣週轉率
有效穩定幣週轉率衡量鏈上每美元穩定幣的日換手率。該指標過濾了刷量交易和循環交易的噪音，測量公式為：每日淨美元轉移額 / 流通供應量。數值上升表示經濟活動增加。
Q4 平均週轉率為 0.22，環比增長 282%。然而，這種增長很大程度上歸因於 10/10 清算事件 期間發生的劇烈波動。
0.22 的讀數意味著 22% 的穩定幣供應在季度內發生了週轉。作為參考，以太坊 L1 Q4 週轉率為 3%，以太坊 L2 整體週轉率為 5%。
淨稀釋率 (Net Dilution Rate)
淨稀釋率 = 每日協議增髮量減去銷燬的 SOL / 流通供應量（年化）。正值代表對非質押 SOL 持有者的稀釋。
Q4 年化淨稀釋率為 4.57%，環比下降 5.5%。 驅動因素：
SOL 增發： Q4 為 645 萬枚（Q3 為 680 萬枚）
SOL 銷燬： Q4 為 63,764 枚（Q3 為 76,247 枚）
淨結果： Q4 淨新增 638 萬枚 SOL（年化通脹率 4.57%）
四、 DeFi：私有 DEX 的崛起
DEX 交易量
Solana 上的私有 DEX 見證了巨大增長。日均交易量為 22 億美元（佔總量的 48%），環比增長 50%。
與此同時，公共 DEX Q3 日均交易量為 25 億美元，環比增長 5%。綜合來看，本季度總 DEX 交易量增長 15%。交易量排名前列的 DEX：
HumidiFi (私有): $14億/日 (Q4 上升 105%)
Raydium: $9.85億/日 (Q4 上升 6%)
Meteora: $7億/日 (Q4 上升 27%)
Orca: $4.73億/日 (下降 24%)
Tessera (私有): $3.03億/日 (Q4 上升 57%)
Pump Fun: $8800萬/日 (Q4 下降 24%)
DeFi 週轉率 (DeFi Velocity)
衡量 DeFi 協議內每美元的換手率。Q4 指標上升 22%，日均換手率為 TVL 的 46%。大部分活動歸因於 10/10 清算事件的極端波動。
新增交易代幣
Q4 在 Solana 啟動平臺上共創建了 210 萬個 代幣，環比下降 24%。Pump Fun 以 160 萬個新幣繼續領跑（75% 市場份額）。Meteora 是 Q4 的亮點，增長 18%，佔據 21% 份額。
五、 公允價值
從估值角度看，SOL 目前的 MVRV 為 0.95，意味著其價格低於 realized price（實現價格，約 145 美元）。
從“公允價值”來看，SOL 目前的交易價格低於其 145 美元 的實現價格（Realized Price，即網絡所有代幣持有成本的替代指標），MVRV 為 0.95。 在 22 年熊市底部，SOL 曾跌至實現價格的 22%。雖然不預計本週期會再次發生，但我們確實認為 SOL 某個時刻會顯著低於實現價格，目標區間在 $90 – $110 之間。
200 周移動平均線
我們也預期 SOL 會在某個時刻回測長期的 200 周均線，目前該數值為 $103。
六、 結語：重返巔峰的三個關鍵
Solana 已經走過了 2022 年底最黑暗的時刻，它證明了自己不僅活了下來，還變得前所未有的強大。但要繼續成熟，它必須完成以下三點：
深挖消費端/零售交易： 別再提什麼“鏈遊”了，加密貨幣目前最真實的“遊戲”就是零售交易。Solana 需要在保護用戶免受科學家（Sniping）攻擊和打擊“割韭菜”項目上進行創新。
接納 TradFi： 既然目標是“區塊鏈上的納斯達克”，那就需要真正的股票和債券資產。
贏得開發者之戰： 持續向全球開發者輸出資源，保持技術迭代的領先優勢。
我們在 2022 年底/2023 年初曾逆向買入 Solana，建立的核心倉位成本為 $15.39，並已在 24 年底/25 年初以 10 倍以上的利潤 退出。
現在我們正耐心等待下一個“絕佳擊球點”。
免責聲明： 以上僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。
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