2025年標誌著加密貨幣市場財政紀律的“工業革命”。在這一年中，鏈上協議展示了前所未有的現金流生成能力，更通過超過 14億美元 的總回購支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。這一數字相較於往年呈現出指數級增長，其背後的驅動力不僅源於DeFi協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數字資產市場清晰度法案》與《GENIUS法案》的推進，為“數字商品”的供應管理提供了合規路徑 。
然而，資本的投入並未帶來均等的價值捕獲。本文剖析了2025年回購市場的極端兩極分化現象：一方面，Hyperliquid 以超過6.4億美元的回購規模（佔市場總額近46%）實現了代幣價格的數倍增長，確立了“淨通縮”作為資產定價的核心錨點；另一方面，Jupiter 和 Helium 雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通脹，最終在2026年初探討叫停回購計劃，轉向增長激勵。此外，Pump.fun 的案例則揭示了在缺乏長期鎖倉機制下，激進的回購如何淪為退出流動性。
本文通過“淨流量效率比”作為評估回購效能的關鍵指標。數據表明，只有當回購資金流速顯著高於代幣解鎖與通脹流速時（NFER > 1.0），回購才能有效傳導至二級市場價格。反之，當NFER < 1.0時，回購資金僅起到“緩衝墊”作用，甚至可能加速巨鯨的拋售。
隨著Helium 和 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到Web3協議正在經歷類似傳統股市的“價值股 vs. 成長股”的分野：成熟期協議通過回購通過分紅屬性捕獲價值，而成長期協議則需通過資本支出來構建網絡效應護城河。
1. 2025頭部加密協議回購情況總結
在2025年，回購主要分為兩種模式：
費用轉換模式：如Hyperliquid、Aave。直接將協議收入的一部分用於購買代幣。這種模式透明度高，且通常與協議使用量成正比。
國庫/收入銷燬模式 ：如Helium、Pump.fun。項目方用賺取的收入回購代幣並銷燬，或鎖倉。這更多被視為一種通縮手段。
值得關注的是，Hyperliquid以超過6.4億美元的回購額佔據了近半壁江山，成為年度“回購之王”。而DeFi老藍籌如MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然穩健，持續輸出千萬美元級別的回購。Solana生態表現活躍，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等項目貢獻了巨大的回購量，但也伴隨著巨大的爭議。
回購策略的實際效能呈現出極端的兩極分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等項目通過回購實現了價格的相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等項目雖投入巨資（分別為7000萬美元和數百萬美元月度收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。
分析下面這些項目，可以看出單純的回購若無法在數量級上壓倒結構性拋壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資者或者團隊的“退出流動性”。當然也可能這就是某些項目開啟回購的目的。
| 項目名稱 | 年度回購額 (估) | 年度釋放/解鎖額 (估) | NFER | 價格表現 | 結論 |
|---|---|---|---|---|---|
| Hyperliquid (HYPE) | ~$12.0億 | ~$3.5億 | 3.42 | 暴漲 (4x) | 強勁淨通縮。回購力度遠超拋壓，價格具有極高彈性。 |
| Aave (AAVE) | ~$0.5億 | ~$0 (接近全流通) | >10 | 穩健上漲 | 淨通縮。成熟資產，回購直接提升稀缺性。 |
| MakerDAO (Sky) | ~$0.96億 | 低 (低通脹) | High | 震盪 | 理論淨通縮，但受品牌重塑等非市場因素干擾。 |
| Pump.fun (PUMP) | ~$1.38億 | N/A (全流通但高換手) | Low | 暴跌 (-80%) | 結構性失效。缺乏鎖倉，回購被投機盤吞噬。 |
| Jupiter (JUP) | ~$0.7億 | ~$12.0億 | 0.06 | 暴跌 (-89%) | 嚴重淨通脹。回購僅佔拋壓的6%，杯水車薪。 |
| Raydium (RAY) | ~$1.0億 | 高 (流動性挖礦) | <0.5 | 表現不佳 | 淨通脹。排放速度快於回購速度。 |
在淨流量效率比 (NFER)這個指標下，我們能看到回購項目表現差異巨大一些客觀規律，首先NFER的計算方式如下。
$\text{NFER} = \frac{\text{Annualized Buyback Volume}}{\text{Annualized Inflation Valuation (Unlocks + Emissions)}}$
從表格中的數據可知：
NFER > 1.0 是價格上漲的必要條件。只有當回購資金足以覆蓋所有的結構性賣盤（礦工、團隊、早期投資人）時，價格才會在邊際買盤的推動下上漲。
NFER < 0.1 意味著回購純屬浪費。在這種情況下，停止回購並轉向基本面建設（是理性的財務決策。
在2025年，回購金額的大小與代幣價格表現之間不存在簡單的線性正相關關係。
1.1 表現穩定組：機制與增長共振
Hyperliquid (HYPE) • 回購規模：~$6.446億美元 。
• 機制：Assist Fund機制，將約97%的交易所費用用於回購。
• 表現：價格在2025年表現極為強勢，甚至帶動了整個Perp DEX賽道的重估。
• 成功原因：極高的回購比例（幾乎全收入回購）配合產品爆發式增長（市場份額搶佔CEX），形成了“正向飛輪”。
Aave (AAVE) • 回購規模：年化約$5000萬（每週$100萬）。
• 機制：通過“Fee Switch”將協議超額儲備用於購買AAVE。
• 表現：價格穩健上漲，並在2025年下半年抗跌性顯著。
Bitget Token (BGB) • 回購規模：季度銷燬，2025年Q1銷燬約158萬BNB等值價值（參考BNB模式）的BGB回購銷燬 。Bitget在2025年Q2銷燬了3000萬枚BGB（約1.38億美元）。
• 機制：與中心化交易所業務強綁定，且BGB被賦能為Layer 2（Morph）的Gas代幣。
• 表現：價格創下新高（ATH），達到$11.62 。
• 成功原因：除了回購造成的稀缺性，更重要的是效用擴展。BGB從單一的交易所積分升級為公鏈Gas。
1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞
Pump.fun (PUMP) • 回購規模：~$1.382億美元 。
• 機制：每日收入100%用於回購銷燬。
• 表現：價格較ATH下跌80% 。
• 失敗原因：典型的“以回購養巨鯨”。由於代幣分配高度集中，回購資金成為了大戶出貨的流動性出口。此外，模因賽道熱點轉移極快，基礎設施代幣難以捕獲持續價值。
Sky (原MakerDAO) (SKY) • 回購規模：~$9600萬美元 。
• 機制：Smart Burn Engine。
• 表現：中性偏弱，未達預期。
• 失敗原因：品牌重塑的混亂。MKR向SKY的遷移過程（1:24,000拆分）以及USDS穩定幣的“凍結功能”引發了擔憂 。儘管回購金額巨大，但治理層面的不確定性壓制了買盤信心。
Raydium (RAY) • 回購規模：~$1.004億美元 。
• 機制：部分交易費用於回購銷燬。
• 表現：波動較大，未能形成長期上漲趨勢。
• 原因：Raydium作為AMM DEX，面臨著極其嚴重的流動性挖礦排放。為了吸引流動性，協議必須不斷增發RAY。回購的買盤在巨大的通脹賣盤面前顯得力不從心。
2. 價值捕獲機制的分類與演進
在2025年的實踐中，我們觀察到“回購”並非單一模式，而是演化出了多種複雜的變體。每種模式在代幣經濟學中的作用機制和市場反饋截然不同。接下來，我們進一步深入回購機制，探討什麼規模的項目適合怎樣的回購機制，或者說是否適合開啟回購。
2.1 費用轉換與累積模式
代表案例：Hyperliquid, Aave
這種模式的核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並將其通過銷燬或鎖定的方式移出流通盤。
Hyperliquid 的“黑洞效應”：Hyperliquid 設計了一個名為 Assistance Fund 的鏈上基金，該基金自動接收交易所產生的約97%的交易費用。
機制細節：該基金在二級市場上持續買入 HYPE 代幣。截至2025年底，該基金已積累了近3000萬枚 HYPE，價值超過15億美元。
市場心理：這種模式創造了一個可視化的、持續增長的買盤。市場參與者不僅看到了當前的買入，更預期到了未來隨著交易量增長而不斷擴大的買入壓力。這種預期將 HYPE 推向了價值發現的高地。
Aave 的“金庫優化”：Aave DAO 通過治理提案，將每年約5000萬美元的協議收入用於回購 AAVE。
策略差異：Aave 並不急於銷燬這些代幣，而是將其視為“生產性資本”。這些回購的 AAVE 被用於補充生態系統的安全模塊或作為未來的激勵儲備。這種做法雖然沒有立即減少總供應量，但顯著減少了流通盤，並增強了協議的抗風險能力。
2.2 激進銷燬模式
代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium
這是最傳統的通縮模式，旨在通過永久性減少供應來推高單幣價值。
Pump.fun 的“零和博弈”：作為Memecoin發射平臺，Pump.fun 將其全部收入（一度高達每日數百萬美元）用於回購並銷燬 PUMP 代幣。
侷限性：儘管銷燬了價值1.38億美元的代幣，PUMP 價格卻暴跌80% 1。原因在於 PUMP 缺乏鎖倉機制和長期效用，回購資金成為了投機者絕佳的退出通道。這證明了在缺乏“持有理由”的情況下，單純的通縮無法對抗拋壓。
Sky (MakerDAO)：通過“智能銷燬引擎”，利用超額抵押產生的穩定幣盈餘來購買並銷燬 SKY。儘管機制穩健，但在品牌重塑的混亂期，銷燬帶來的利好被治理層面的不確定性所掩蓋。
2.3 信託鎖定模式
代表案例：Jupiter
Jupiter 試圖通過一種中間路線來平衡通縮與儲備：回購代幣但不立即銷燬，而是鎖入一個名為“Litterbox”的長期信託中。
機制設計：Jupiter 承諾將50%的費用用於回購 JUP，並鎖倉3年。
市場反饋：失效。市場將“3年鎖定”視為“延遲的通脹”而非“永久的通縮”。在面臨鉅額解鎖壓力的背景下，即便代幣暫時退出流通，市場仍傾向於在前置定價中計入未來的拋壓。
3. 淨流量論：回購成敗的數學本質
通過對比Hyperliquid、Aave與Jupiter、Pump.fun，我們可以提煉出決定回購成敗的三個核心變量：淨通縮率、市場博弈心理以及項目生命週期階段。
3.1 變量一：淨通縮率（回購量 vs. 排放量） 回購能否推高價格，不取決於回購的絕對金額，而取決於“淨流量”。 $\text{淨流量} = \text{回購銷燬量} – (\text{團隊解鎖} + \text{投資人解鎖} + \text{質押排放})$
Hyperliquid 是2025年唯一實現“淨通縮”的頂級協議。
回購端：年化回購額高達 $12億（基於Q3/Q4數據推算）。
釋放端：在2025年大部分時間裡，HYPE 處於低流通、低釋放的階段。雖然11月面臨約992萬枚代幣（約3.66%流通量）的核心貢獻者解鎖，但相對於其巨大的回購體量，這一拋壓被完全覆蓋。
計算結果：
$\text{Net Flow} \approx \$100M/\text{月 (買盤)} – \$35M/\text{月 (解鎖拋壓)} = +\$65M/\text{月 (淨買入)}$
3.2 逆風航行：Jupiter 的通脹陷阱
Jupiter 展示了當回購遭遇鉅額通脹時的無力感。
回購端：全年支出約 $7000萬。
釋放端：JUP 面臨著極其陡峭的解鎖曲線。2026年初，JUP 面臨約 12億美元 規模的代幣解鎖壓力，且每月還有約5300萬枚代幣（約1100萬美元）的線性解鎖。
算術結果：
$\text{Net Flow} \approx \$6M/\text{月 (買盤)} – \$10M+/\text{月 (解鎖拋壓)} = -\$4M/\text{月 (淨拋壓)}$
市場博弈：在這種巨大的負淨流量下，7000萬美元的回購資金實際上成為了早期投資者和團隊解鎖代幣的“退出流動性”。市場參與者意識到了這一點，因此在回購發生時選擇賣出，而非持有。Solana 聯合創始人 Anatoly 指出了這一點：協議應該積累現金並在未來進行一次性大規模回購，從而迫使當前的解鎖代幣以“未來預期價格”交易，而不是現在這樣直接給解鎖盤送錢 。
4. 戰略大轉向：從“護盤”到“基建”
2026年初，隨著 Jupiter 和 Helium 相繼宣佈停止或重新評估回購計劃，行業迎來了一次深刻反思。這一趨勢說明，Web3 項目正在從簡單的“金融工程”（通過回購拉盤）迴歸到“企業經營”（通過投資增長）的邏輯。
4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於回購
1月3日，Helium 創始人 Amir Haleem 宣佈停止 HNT 回購，理由簡單直接：“市場並不在意項目方是否回購” 。
數據背景：Helium Mobile 業務月收入達到340萬美元。此前這筆錢的一部分被用於回購 HNT，但幣價依然疲軟。
新戰略：將這筆資金重新定向用於補貼硬件、獲取新用戶和擴大網絡覆蓋。
邏輯重構：對於 DePIN項目，網絡效應（節點數量、用戶規模）是其核心護城河。通過補貼降低用戶門檻，可以帶來更多的活躍用戶，這些用戶未來會持續消耗數據積分，從而產生內生性的、剛性的代幣銷燬需求。這種“有機銷燬”遠比項目方人為的“回購銷燬”更具價值支撐力。
投資回報率 (ROI) 分析：$100萬的回購可能只能維持幣價幾天的穩定；但$100萬用於補貼可能帶來1萬名長期付費用戶，這些用戶在其生命週期內（LTV）將貢獻遠超$100萬的價值。
4.2 Jupiter (JUP)：增長激勵 vs. 資本返還
Jupiter 聯合創始人 Siong Ong 同樣在社區發起了關於停止回購的討論，提議將7000萬美元資金轉用於“增長激勵” 。
核心論點：在代幣仍處於高通脹階段時，回購是低效的資本配置。資金應被用於建立護城河，例如開發新功能（如 JupUSD）、激勵開發者或補貼用戶的交易滑點。
JupUSD 的戰略意義：Jupiter 推出了由 BlackRock BUIDL 基金支持的穩定幣 JupUSD。如果將回購資金用於激勵 JupUSD 的流動性和採用率，將能為 Jupiter 生態構建一個更深層的護城河，長遠來看對 JUP 代幣價值的提升作用遠大於短期的價格支撐。
4.3 Optimism (OP)：逆勢而動的回購
有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同時，Optimism 卻在2026年1月提出了一項提案，計劃使用其超級鏈收入的50%來回購 OP 代幣。
為何逆勢？ 這反映了項目生命週期的差異。Optimism 已經度過了早期的生態通過通脹補貼增長的階段，現在其超級鏈已經產生了可觀的真實收入（Sequencer Fees）。
戰略意圖：Optimism 試圖擺脫“無用治理代幣”的標籤，通過回購建立“收入-代幣”的硬連接。這表明，回購並非在所有階段都是錯誤的。當協議擁有了穩固的護城河和現金流，且代幣估值需要從“市夢率”轉向“市盈率”時，回購是合理的手段。
5. 結論與展望：2026年的新範式
金融工程無法解決結構性通脹，收入本身不是護城河，淨流量才是。
5.1 結論
回購不是萬能藥：對於處於高通脹期（大量代幣未解鎖）的項目，回購不僅無效，反而是對協議國庫的掠奪。它將寶貴的現金流輸送給了正在離場的早期獲利者。
階段決定策略：
成長期：應將資金用於用戶獲取和網絡擴張。此時回購會被視為“管理層缺乏投資想象力”。
成熟期：擁有強勁現金流且通脹可控，應通過回購或分紅來回饋持有者，建立價值錨點。
監管帶來的新賽道：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通過，使得“數字商品”類代幣可以更合規地進行供應管理。未來我們將看到更多像 Aave 這樣，在法律框架內精細化管理國庫和代幣供應的案例。
5.2 投資者建議
在評估2026年的加密項目時，不應僅僅因為“宣佈回購”而買入。必須執行以下檢查：
計算 NFER：回購金額是否大於未來一年的解鎖價值？
審查持有者結構：是長期信仰者主導，還是“僱傭兵”主導？
理解資金來源：回購資金是來自真實的協議收入，還是僅僅在消耗融資？
2026年，市場將不再獎勵單純的“銷燬”敘事，而是會獎勵那些能夠利用現金流構建真實護城河，並最終實現淨通縮的協議。
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